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（來源：國海證券研究）

國海電子·姚丹丹團隊?|?散熱行業報告：端側AI進程加速，驅動散熱材料量價雙升

國海農業·程一勝團隊?|?2025年農業策略報告：把握養殖景氣變化，關注順周期板塊投資機會

國海化工·李永磊團隊?|新材料產業深度報告：人形機器人量產在即，新材料藍海廣闊——新材料產業框架之四

國海能源開采·陳晨團隊?|?11月火電增速放緩、冶金景氣略有修復——煤炭開采行業動態研究

電子：散熱行業報告：端側AI進程加速，驅動散熱材料量價雙升

報告作者：姚丹丹/李曉康/傅麒丞

報告發布日期：2024年12月18日

報告摘要：人工合成石墨散熱膜、熱管、均熱板等為代表的新型導熱材料方案將成為市場主流的散熱解決方案。散熱性能的高低決定了電子產品運行的穩定性及可靠性，手機終端、平板電腦等輕薄型消費電子一般采用被動散熱。隨著以AI智能手機、汽車電子、5G 基站為代表的新領域散熱需求的增加，以及熱管、均溫板工藝技術的進步，熱管、均溫板的應用領域不斷拓展，目前人工合成石墨散熱膜、熱管、均熱板等為主流散熱解決方案。

AI加速落地消費電子端側，推動散熱行業量價齊升。目前AI大模型加速落地端側，AI PC、AI手機、AI眼鏡等產品層出不窮，1）AI賦能下有望提高消費者的產品使用體驗，進而帶動一波換機潮；2）AI大模型在端側運行會增加使用功耗，產生較多熱量，因此對于散熱管理提高要求，有望推動散熱材料的用量增多，如石墨膜/VC均熱板面積增加，同時帶動散熱器件整體價值量提升，如從使用單一石墨膜變成石墨膜+VC等組合方案。

相關公司梳理：1）領益智造：大客戶核心功能件供應商，散熱產品布局全面，VC均熱板已經在部分客戶量產出貨；2）蘇州天脈：VC均熱板核心供應商，已經與全球7家頭部智能手機品牌形成合作；3）飛榮達：熱管理材料和電磁屏蔽器件領先供應商；4）中石科技：導熱材料領先企業，深度合作北美大客戶；5）思泉新材：散熱產品布局全面，切入北美大客戶供應鏈，份額逐漸提升。

行業評級：AI端側浪潮來襲，AI手機、AI PC等持續面世，有望提高消費者使用體驗，拉動一波換機潮，同時終端產品算力持續提升，預計將對散熱提出更高要求，有望帶動散熱材料迎量價齊升，首次覆蓋，給予消費電子行業“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟波動風險、下游需求不及預期、原材料價格波動、AI技術發展不及預期、相關公司未來業績的不確定性。

農業：2025年農業策略報告：把握養殖景氣變化，關注順周期板塊投資機會

報告作者：程一勝/熊子興/王思言

報告發布日期：2024年12月18日

報告摘要：生豬板塊：行業集中度上升趨穩，本輪周期更關注企業盈利能力，成本控制能力。根據農業部數據，全國能繁母豬存欄量，由2022年12月最高4390萬頭下降至2024年4月最低3986萬頭，累計降幅達9.2%。行業經歷了2023年長時間虧損周期，行業資產負債率不斷提升，財務壓力大，擴張意愿降低，產能恢復偏弱，我們預計2025年行業或將處于微利。目前，行業CR20已接近30%，同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我們判斷集中度快速提升的階段已經過去，隨著豬價的回落與規模不經濟的存在，豬企快速擴張不再有強大的高利潤來支撐對超額收益的追求，虧損逆勢擴張將面臨更大的現金流壓力，因而我們轉而關注企業盈利能力與成本控制能力，推薦溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、京基智農等，關注華統股份、神農集團等。

白雞板塊：2023年以來，白羽雞上游維持了高景氣度，父母代雞苗價格位于高位，但由于換羽+國產種雞替代，一定程度上平抑供應缺口，價格傳導不暢通。從毛雞、雞肉代價格看，白羽雞需求受到餐飲消費的影響，2024Q1-Q3雞肉屠宰噸價格同比分別下降19%、18%、9%，價格低迷壓制養殖端的盈利。我們判斷后續隨著餐飲消費改善，白羽雞作為順周期板塊，有望受益。近期美國再度爆發禽流感，或將成為白羽雞板塊的正面催化，推薦益生股份、圣農發展

黃雞板塊：從供需關系看，從基本面看，黃雞行業產能去化更充分，根據畜牧業協會數據，父母代存欄位于低位；且根據黃羽雞商品代雞苗維持低價，行業補欄熱情較差，產能或將持續維持在低位水平，隨著需求端改善，行業基本面或將迎來上行拐點。從供給格局看，頭部企業集中度高且具有成本優勢，我們推薦立華股份、溫氏股份。

動保板塊：需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間。生豬養殖行業持續盈利，動保產品需求有望回暖，在生豬養殖企業經營業績好轉，財務風險下降的大背景下，我們預計動保產品的需求量有望階段性修復。動保企業紛紛加大研發投入，找準新賽道如寵物醫院，內生外延并舉打開中長期發展空間，推薦瑞普生物、科前生物、普萊柯、生物股份。

寵物板塊：寵物板塊景氣度上行，國內市場集中度不斷提升，寵物食品競爭格局變化利好具備穩定供應鏈、持續研發能力、高產品品質的龍頭企業，推薦乖寶寵物、中寵股份和佩蒂股份。

風險提示：疫病風險、豬價大幅波動風險、豬肉需求大幅下降的風險、產能去化不及預期、成本下降不及預期、重點公司業績或不及預期、匯率波動風險、禽價格大幅波動的風險。

化工：新材料產業深度報告：人形機器人量產在即，新材料藍海廣闊——新材料產業框架之四

報告作者：李永磊/董伯駿/曾子華

報告發布日期：2024年12月18日

報告摘要：人形機器人量產在即

據前瞻網，英偉達創始人黃仁勛認為，隨著認知智能和物理智能基礎模型的快速發展，機器人時代即將到來，人形機器人量產在即。據我們不完全統計，特斯拉Optimus、魔法原子MagicBot、華為夸父、宇樹科技G1等人形機器人已經或即將迎來量產。其中，根據財富動力網資訊，Optimus將在2025年實現至少1萬臺產量，并有望到2026年三季度大規模量產，年產量約15萬臺。

執行器、靈巧手為關鍵零部件

人形機器人的關鍵部件包括各執行器關節（旋轉執行器、線性執行器）、靈巧手等，它們為人形機器人提供行動的自由度。具體來看，零部件可分為諧波減速器、伺服電機（無框電機、空心杯電機）、行星滾柱絲杠、傳感器（六維力矩傳感器、柔性觸覺傳感器、力傳感器、力矩傳感器）、肢體骨骼等。

特鋼、永磁材料、PEEK是用量較大的原材料，市場空間廣闊

構成人形機器人的材料種類豐富，據我們測算，特鋼、永磁材料、PEEK在一臺人形機器人上的用量分別為14kg、4.5kg、12.18kg，有望隨著人形機器人的量產迎來廣闊的市場空間。

釹鐵硼永磁材料是伺服電機的關鍵材料

高性能釹鐵硼永磁材料作為驅動電機的核心材料，在同步電機體積小型化的過程中依然能夠保持高磁性、磁一致性等性質。以特斯拉Optimus為例，一臺人形機器人需要使用28個無框電機、34個空心杯電機，其中高性能釹鐵硼用量可達到4.5kg，人形機器人的發展能有效拉動未來高性能釹鐵硼的增長需求。我們預計，人形機器人1000萬臺的需求將拉動4.5萬噸高性能釹鐵硼材料增量，拓展183.15億元的市場空間。

實現人形機器人輕量化目標，PEEK是優選材料

PEEK比強度大、密度低，是綜合性能和產品附加值較高的特種工程塑料，可以應用于人形機器人肢體骨骼、軸承、齒輪等結構件，使人形機器人實現靈活、減重的目標。我們預計，在人形機器人1000萬臺的需求下，使用PEEK實現輕量化或將拉動12.18萬噸的PEEK增量，帶來401.94億元的市場規模。

特種鋼材是人形機器人零部件的重要原材料

相比于普鋼，特殊鋼具有優異的物理化學性能，多應用于下游高端制造、汽車、機器人等領域。我們測算，一臺人形機器人上50CrMo4合金鋼、40Cr合金鋼和GCr15軸承鋼的用量分別為7.7kg、1.4kg、4.9kg，在遠期1000萬臺的銷量下，將拉動7.7萬噸、1.4萬噸、4.9萬噸的市場空間，對應帶來的市場規模分別為11.94億元、0.78億元、2.21億元。

風險提示：人形機器人產量和需求增長不及預期、新材料技術開發不及預期、原材料價格大幅波動、國際貿易形勢變化、重點關注公司業績不及預期、測算偏差風險。

能源開采：11月火電增速放緩、冶金景氣略有修復——煤炭開采行業動態研究

報告作者：陳晨/張益

報告發布日期：2024年12月18日

事件：2024年12月16日，國家統計局發布2024年11月能源生產情況：

煤炭：原煤生產穩定增長。11月份，規上工業原煤產量4.3億噸，同比增長1.8%，增速比10月份下降2.8個百分點；日均產量1426.6萬噸，環比+98萬噸，同比+47萬噸。進口煤炭5498萬噸，同比增長26.4%。1—11月份，規上工業原煤產量43.2億噸，同比增長1.2%。進口煤炭4.9億噸，同比增長14.8%。

電力：規上工業電力生產平穩增長。11月份，規上工業發電量7495億千瓦時，同比增長0.9%，增速比10月放緩1.2pct；規上工業日均發電249.8億千瓦時。1—11月份，規上工業發電量85687億千瓦時，同比增長5.0%。分品種看，11月份，規上工業火電、太陽能發電增速回落，水電降幅收窄，核電增速加快，風電由增轉降。其中，規上工業火電同比增長1.4%，增速比10月份回落0.4個百分點；規上工業水電下降1.9%，降幅比10月份收窄13.0個百分點；規上工業核電增長3.1%，增速比10月份加快0.9個百分點；規上工業風電下降3.3%，10月份為增長34.0%；規上工業太陽能發電增長10.3%，增速比10月份回落2.3個百分點。

投資要點：11月原煤生產、進口繼續同比增長，但增速略有放緩。據國家統計局數據，2024年11月，規上工業原煤產量4.3億噸，同比增長1.8%，增速較10月份下降2.8pct；規上工業原煤日均產量為1427萬噸，月度環比增加98萬噸/天，同比增加47萬噸/天。1-11月份，規上工業原煤產量43.2億噸，同比增長1.2%，增速與1-10月持平。從大型煤企角度來看，2024年11月，中國神華商品煤產量為2700萬噸，同比-1.1%；陜西煤業煤炭產量為1406萬噸，同比增長11.3%；中煤能源商品煤產量1206萬噸，同比增長8.2%；潞安環能原煤產量為509萬噸，同比-5.4%。11月進口依然保持同比高增。2024年11月，我國進口煤炭5498萬噸，同比增長26%，增速較10月放緩約2pct；1-11月我國累計進口煤炭4.9億噸，同比增長14.8%。按照2024年1-11月國內產量同比增速1.2%以及進口量同比增速14.8%，參照2023年度占比來計算，國內煤炭供應增速為2.5%（供應增速測算未考慮熱值變化）。

?電力：11月規上工業電力生產平穩增長，火電增速略有放緩。11月規上工業發電量7495億千瓦時，同比增長0.9%，增速比10月放緩1.2pct；規上工業日均發電249.8億千瓦時。1—11月份，規上工業發電量85687億千瓦時，同比增長5.0%。11月規上工業火電、太陽能發電增速回落，水電降幅收窄，核電增速加快，風電由增轉降。其中，規上工業火電同比增長1.4%，增速比10月份回落0.4個百分點；規上工業水電下降1.9%，降幅比10月份收窄13.0個百分點；規上工業核電增長3.1%，增速比10月份加快0.9個百分點；規上工業風電下降3.3%，10月份為增長34.0%；規上工業太陽能發電增長10.3%，增速比10月份回落2.3個百分點。2024年1-11月，火電發電量57442億千瓦時，同比增長2%，占總發電量比例達到67%，水電、風電、核電、光伏占比分別為14%、10%、5%、5%，火電依賴度仍然較高。

?鋼鐵：11月生鐵、焦炭產量同比增速有所提升。2024年11月我國實現生鐵產量6748萬噸，同比增長3.9%，同比增速較上月提升2.5pct；焦炭產量4068萬噸，同比增長0.6%，同比增速較上月提升1.5pct。1-11月我國生鐵累計產量7.8億噸，同比減少3.5%；焦炭累計產量4.5億噸，同比-0.9%。從下游來看，基建、采礦業等投資增速較高，汽車等制造業產品產量和鋼材出口表現較好，地產仍然較弱。2024年1-11月基建投資完成額同比+9.39%，增速較1-10月提升0.04pct，房地產開發投資完成額同比-10.4%，房屋新開工面積同比-23.0%，較1-10月累計降幅擴大0.4pct；采礦業投資同比+10.3%，較1-10月下降2.9pct。此外，2024年1-11月汽車產量同比+4.2%，以及鋼材出口同比+15.8%，對鋼鐵需求有較明顯拉動。

?建材化工：水泥、甲醇需求延續低迷、旺盛。2024年1-11月，全國水泥產量16.7億噸，同比-10.1%；甲醇生產較為旺盛，2024年1-11月甲醇周均產量達到174.6萬噸，同比增長8.2%。

?按照煤炭工業協會數據，若按照2023年電力、鋼鐵、化工、建材在煤炭下游需求中占比分別為62%、15%、8%、8%計算，我們估算2024年1-11月四大行業帶動煤炭消費同比增長0.6%。

?庫存：11月供需相對寬松下，庫存整體聚向港口。動力煤11月港口庫存提升幅度高于下游電廠庫存提升幅度。2024年11月，動力煤生產企業庫存減少6.5萬噸（月末相對月初，下同）至1403萬噸；北方港口動力煤庫存增加498萬噸至3087萬噸；南方港口動力煤庫存增加215萬噸至3490萬噸；沿海八省電廠庫存增加114萬噸至3550萬噸；內陸十七省電廠庫存增長326萬噸至10098萬噸。煉焦煤11月庫存整體聚攏向上游廠商、港口，下游補庫謹慎。2024年11月，煉焦煤生產企業庫存環比增加37萬噸至439萬噸；北方港口煉焦煤庫存增加28萬噸至447萬噸；焦化廠煉焦煤庫存增加2萬噸至238萬噸；鋼廠煉焦煤庫存增加4萬噸至492萬噸。

?從11月供需來看，整體略有寬松，煤炭上中游庫存走高，煤價略有壓力。我們結合周度數據再對近期煤價短期承壓作簡短總結。具體來看，第一，需求端，入冬較晚，偏暖冬，使得前期電廠日耗爬坡較慢、電廠庫存累高，建材需求如水泥步入淡季逐步下滑，整體需求拉動不明顯。第二，供給端，生產、進口維持高位，上周（12.9-12.15，下同）動力煤樣本煤礦產能利用率繼續環比增加0.08pct至93.6%。動力煤海外需求如印度等可能階段性偏弱，國內進口保持充足。第三，港口煤炭庫存水平較高情況下，下游對煤炭壓價明顯。

?站在當前時間點，動力煤高庫存下煤價仍有壓力，但對后市無需過度悲觀。其一，港口及電廠庫存拐點已經顯現，需求存在邊際改善趨勢。在化工需求旺盛以及電廠日耗加速提升、電廠煤炭可用天數持續下降下，港口庫存持續去化。其二，從樣本煤礦產能利用率看，后續提升空間有限，進口價差亦有收窄趨勢，供給難以進一步增長。整體看，若需求改善能夠持續，港口庫存進一步去化，煤價有望止跌回暖，對待后市需更耐心一些、樂觀一些。煉焦煤來看，產地端，部分煤礦受事故、年產任務即將完成等因素影響，供給略有收縮，上周樣本煤礦產能利用率環比下降0.44pct。進口端，上周蒙煤通關量明顯下降，港口壓力減弱，北港庫存環比減少。需求端，冬儲臨近，焦化廠、鋼廠加大對原材料補庫，上周焦煤廠累庫幅度減小。整體看，焦煤庫存向下拐點顯現，若供給維持收縮趨勢，鋼廠延續較高幅度補庫，焦煤廠內庫存持續去化，焦煤價格有望企穩回升。從大方向來看，行業投資邏輯依然未變，我們預計未來幾年，煤炭行業依然維持緊平衡狀態，煤炭行業資產質量高，賬上現金流充沛，煤炭上市公司繼續呈現“高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特征。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開采行業“推薦”評級。重點關注：（1）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、廣匯能源、晉控煤業。（2）焦煤彈性較大標的：淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。（3）穩健型標的：中煤能源、陜西煤業、中國神華、電投能源、新集能源。