（來源：西部證券研究發展中心）

回顧24年，政策定調迎來轉折，驅動預期改善。從“止跌企穩”到“穩住樓市”，指明對基本面修復的堅定方向，預期改善下指數觸底回升，銷售同比持續改善，1-10月商品房銷售面積同比跌幅自低點收窄7.1pct至-17.7%。

展望25年，我們心懷期待，基本面進一步夯實企穩，預期交易特征下，建議積極關注板塊機會。我們預計25年商品住宅銷售面積/銷售額同比-3.7%/-5.6%，新開工/竣工同比-9.4%/-13.0%，投資同比-7.8%；核心矛盾租金收益率、價格預期、庫存去化周期三項指標不同程度優化，疊加城中村及危舊改造、適度寬松貨幣等政策推出，有望推動商品住宅銷售企穩；板塊預期交易特征顯著，建議積極關注板塊機會。

【報告亮點】

圍繞銷售這一核心議題，我們從房屋供需價格、估值價值兩個維度，從租金收益率與無風險收益利差、價格預期、庫存等維度，分階段討論房價與銷售規模、調控政策間的關系，結合不同城市間差異，展望銷售持續修復的路徑。

【主要邏輯】

1、基本面多指標望迎修復：租金與10年期國債收益率差值顯著收窄，價格預期較強城市估值壓力降低，全國庫存望進一步靠攏均衡位置，局部望率先降至低位，全局來看量價或仍有壓力，但部分核心城市望年內企穩回升。

2、政策端方向依舊明確：積極定調與預期管理需求下，政策方向依舊明確。

3、房企端業績仍承壓，但邊際更重要，聚焦個股分化：房企業績承壓在預期內，關注明年局部城市率先改善背景下，房企在拿地銷售上分化，優先關注聚焦核心城市中型房企，彎道超車或再現。

4、行情端預期交易為核，積極關注板塊機會：回顧歷史，地產板塊預期交易特征愈發明顯，高線城市率先企穩望加速預期確認，積極關注明年2-3月小陽春政策窗口期。

投資建議：關注投資邏輯：1）民企估值修復，建議關注具備商業現金流民企新城控股、龍湖集團；2）基本面修復驅動經營改善，拿地領先房企，推薦越秀地產、濱江集團，建議關注綠城中國；3）二手房銷售有望持續好于新房，推薦板塊龍頭貝殼，建議關注我愛我家；4）行業風險降低，物業估值修復，建議關注綠城服務、新城悅；5）城中村及危舊改造主題，推薦天健集團，建議關注天地源、城建發展。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期風險；政策推進低于預期風險；測算假設偏差風險。

一、政策面：行業定調顯著轉向 寬松政策望延續

1.1 政策回顧：行業定調顯著轉向 政策落地節奏及力度顯決心

2024年政策在430、924期間集中出臺，行業定調出現轉向，新的政策工具被實施，且政策推出節奏緊湊，引導行業預期及基本面逐步改善；相較此前的寬松，2024年政策端具體特征如下：

定調積極明確，彰顯政策端推動行業筑底決心。4月30日，政治局會議首次提出統籌研究消化存量房產聚焦去庫存；9月26日，政治局會議首提要“促進房地產市場止跌回穩”，政策端對修復地產行業定調明晰，較2023年更為積極，地產行業基本面不佳則政策持續寬松的方向愈加明確；12月9日，政治局會議提出要求穩住樓市股市，對基本面修復方向進一步確認。

力度強，節奏快，持續發力，一線高能級城市積極跟進，新工具出臺落位。以430、924兩輪政策轉向為節點，包括全國首付比例下調，房貸利率及公積金利率下調，稅費優化，收購存量房等政策集中密集出臺，形成合力；政策推進節奏快，緊跟銷售市場波動，在8月下旬第一輪政策效力減弱后，9月快速發布新一輪利好政策，持續給予市場支持；包括此前限制性政策相對嚴格的一線城市也放寬政策，對市場預期起到積極引導作用；同時新的收儲貨幣工具誕生，也為市場注入了增量資金，加速庫存去化。

多部門聯動，政策聚焦市場核心關切。本輪政策多項聚焦庫存，包括政治局會議提出研究消化存量房產，自然資源部要求根據去化周期控制住宅土地出讓，3000億保障性住房再貸款，允許專項債券收購存量房，允許專項債券用于土地儲備，通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造等政策，均聚焦行業庫存消化，回應市場核心關切，也將加速行業供需關系修復完成筑底企穩。

1.2 政策展望：寬松政策望延續 推動庫存去化供需企穩

房貸利率在下限取消背景下有進一步下行空間，公積金貸款利率同樣有調整空間。5月17日，央行提出取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，帶動房貸利率進一步下降，截至2024年9月，平均住房貸款利率為3.31%，處于歷史低位，政策推動下購房者置業成本被顯著壓低；由于房貸利率下限已轉為市場定價取消下限，若銷售市場進一步走弱，將推動房貸利率繼續下降；隨著房貸利率下調，公積金貸款利率與房貸利率利差收窄，也將對公積金貸款利率下行起到推動作用。

貨幣化安置將對商品房銷售規模起到積極拉動。假設100萬套城中村及危舊房改造套均面積90平方米，2025年內完成率設定為70%-100%，貨幣化安置的購房率為70%-100%，假設2025年不含貨幣化安置銷售面積同比跌幅為-10%，則貨幣化安置可在這一基礎上拉動銷售規模5.2-10.5個百分點，對房地產市場持續復蘇產生積極作用。

核心城市限購政策仍有松綁空間，關注置業落戶的增量政策。本輪寬松政策后，一線城市中廣州已完全取消限購，而北京、上海、深圳仍有限購放松空間，帶動需求入市；此外可額外關注買房落戶政策的增量政策，11月18日廣州市公開征求《廣州市戶籍遷入管理規定（修訂稿）》意見公告，其中安居樂業入戶指在廣州市特定區域擁有合法產權住宅房屋的非本市戶籍人員，達入戶條件可申請戶籍遷入，也指明了未來置業落戶政策將逐步落地，推動新市民買房落戶，釋放置業需求。

二、基本面：政策推動銷售轉暖 行業進入底部區間

2.1 銷售：兩輪政策持續推動 銷售同比呈修復趨勢

10月單月銷售同比接近回正，累計同比降幅持續收窄。根據國家統計局數據，2024年1-10月商品住宅累計銷售面積及銷售額分別為6.54億平米、6.75萬億元，同比分別下跌17.7%、下跌22.0%，跌幅較年內低點收窄7.1pct、收窄10.7pct。當月口徑來看，10月商品住宅當月銷售面積及銷售額分別同比下跌1.3%、下跌0.2%，10月當月同比增速均接近回正，為年內高點，較低點跌幅分別收窄23.8pct、32.5pct。從節奏來看430及924兩輪政策后，銷售均出現同比跌幅收窄；相較首輪政策松綁，924政策后去年同期基數更高，且同比修復斜率更陡峭，政策效果更顯著。

一二手房趨勢一致均同比回正，11月新房銷售同比增速反超二手房。從我們跟蹤的重點城市新房/二手房成交數據看， 23城新房11月月度日均成交套數環比增加15.8%，同比上升35.7%，漲幅較前月提升28.1pct；12城二手房11月月度日均成交套數環比上升20.4%，同比上升31.2%，漲幅較前月擴大7.1pct，6月即實現當月同比回正，并連續6個月保持正增長；從趨勢上看，新房二手房當月同比增速均保持修復趨勢，新房11月同比增速實現反超。

結構上來看高能級城市表現仍優于中低能級城市。根據克而瑞數據，2024年1-11月我們篩選主要城市商品住宅銷售面積累計同比增速（按中位數計算）分別為一線-23.6%、強二線-29.6%、一般二線-26.8%、三線-29.3%、三線以下城市-32.9%，其中一線城市市場熱度領先幅度較顯著，強二線城市表現不及一般二線城市，不同能級城市均在政策推動下逐步實現累計同比增速跌幅收窄修復。?

2.2 價格：以價換量去庫在先 政策推動降價趨緩?

房價整體延續下行，兩次政策出臺后市場轉暖價格逐步走穩。根據國家統計局公布商品住宅銷售數據計算，10月全國商品住宅房價為11012元/平米，較去年同期+1.2%，同比增速較9月降幅縮小7.8pct，環比上月均價+12.4%；年內430、924兩輪寬松政策出臺后，商品住宅售價分別在次月實現同比走勢修復，政策效果顯著。

一二手房價跌幅趨緩，同比走勢差異有所收窄。10月70城新房/二手房價格指數同比分別-6.22%/-8.94%，其中新房價格指數降幅較上月擴大0.1pct，二手房價格指數降幅收窄0.1pct。一二手房價整體均延續跌勢，但下跌斜率均趨緩，二手房價自2023年6月以來首次出現跌幅收窄；2023年初一二手房價同比增速出現差異，表現為二手房價跌幅更深，一方面反映二手房降價幅度更深而開發商存在挺價現象，一方面也存在高單價改善類新房成交占比提升影響，這一現象也導致二手房銷售占比提升，2024年政策出臺利好推動二手房價提振，一二手房價表現差異有所收窄。

分能級來看，一線城市房價出現補跌，新一輪政策出臺后逐步企穩。根據統計局數據，2024年10月一二三線城市新建商品住宅價格指數同比分別為-4.6%、-6.0%、-6.6%，分別較年初跌幅擴大4.1pct、5.6pct、4.5pct，二手住宅價格指數同比分別為-9.6%、-8.8%、-9.0%，較年初跌幅擴大4.7pct、4.4pct、4.5pct；不同于2023年一線城市一二手房價格相對堅挺表現，進入2024年一線城市房價出現一輪補跌，其中新房表現相對堅挺，價格指數同比表現仍然好于二三線城市，二手房價格走勢則弱于二三線；430、924兩輪政策出臺后，不同能級城市一二手房價格下跌趨勢均得到緩解，其中一線城市修復最顯著。

2.3?投資、新開工、竣工端仍承壓?

開發投資仍處低位，房企態度仍相對謹慎。根據統計局數據，10月全國房地產開發投資完成額7629億元，同比下降12.3%，較上月跌幅擴大3pct；1-10月累計開發投資完成額8.63萬億元，同比下降10.3%，銷售轉暖背景下，房企在投資端整體尚保持謹慎態度。

開發資金跌幅收窄，主要資金渠道中需求端弱于供給端。10月房地產開發資金來源8337億元，同比下降10.8%，跌幅較上月收窄7.7pct；1-10月資金來源8.72萬億元，累計同比下降19.2%。細分項目看，1-10月資金來源中國內貸款/自籌資金/定金及預付款/個人按揭貸款分別1.24萬億元/3.15萬億元/2.64萬億元/1.24萬億元，同比分別-6.4%/-10.5%/-27.7%/-32.8%，供給端國內貸款同比增速跌幅最低，而需求端定金預收款及按揭貸款同比跌幅最深，銷售回款不佳對行業資金仍產生一定壓力。

新開工仍疲軟，房企開工意愿不高。10月新開工面積5176萬平方米，當月同比下降26.7%，降幅較上月擴大6.8pct；1-10月累計新開工面積6.12億平米，累計同比下降22.6%，房企開工意愿仍不高。

持續低新開工水平及基數影響下，竣工同比走低。10月實現竣工面積5179萬平米，當月同比下降20.1%，較上月跌幅收窄11.3pct；前10月累計竣工面積4.20億平米，同比下降23.9%。隨著近年房企新開工規模逐年下降及保交樓動作快速推進，竣工面積整體下行，同時在2023年高基數之下，竣工同比增速下行。

2.4 拿地：拿地規模整體收縮 年末房企加大拿地力度

土地供給成交總量下行，成交樓面價提升。根據中指研究院數據，2024年1-10月300城供應土地規劃建面3.9億平米，成交規劃建面2.9億平米，出讓金3.2萬億元，同比分別為-28.6%、-23.6%、-15.2%，成交樓面價4957元/平米，較2023年同期提升245元/平米，整體來看土地市場供需總量仍處于收縮通道內，但通過提升供給土地品質，成交價得以提振。

商品房市場出現轉暖后，土地市場供求兩端同比增速跟隨修復。從趨勢上來看，2024年1-11月土地市場供求面積、出讓金絕對值逐月增長，同比增速整體呈修復趨勢，房企拿地規模在兩輪政策出臺后穩定增長。

年內主要城市土地出讓金多數進一步下滑，較行業銷售規模拐點的2021年多數減少60%以上。40座城市中，若與行業銷售規模拐點的2021年同期比較，2024年前三季度土地出讓金降幅小于60%共13座，其中海口、太原、石家莊有提升，四座一線城市分別變動為北京-13%、上海-57%、廣州-80%、深圳-85%；多數城市減少60%以上；相較2023年同期，多數城市同比降幅-50%以上。?

2.5 庫存：以銷定產推動庫存壓減 銷售走低去化周期提升?

已建成商品住宅待售面積規模緩慢回落。根據國家統計局數據，2024年10月全國商品住宅待售面積3.75億平方米，同比上升12.7%，漲幅較前月小幅回落0.7pct，已建成待售商品住宅庫存仍處于高位，但2024年內絕對規模呈壓降走勢。

已開工待售面積規模下降，去化周期提升，與往年低位仍有差距，考慮到部分無效庫存，真實去化周期或略好于計算結果。使用統計局公布新開工面積與商品房銷售面積，自2000年起累計并計算已開工待售庫存，截止2024年10月已開工待售面積為17.4億平方米，較2023年底減少3.3億平方米，新開工面積持續低于銷售面積，庫存總量連續四年凈去庫；受銷售規模下降影響，去化周期不降反增至26.8個月，較地產銷售上行或平穩運行的2009-2010、2016-2020年約23個月以下計算結果仍有差距；考慮到部分城投拿地后開發緩慢及出險房企無效供給并未從新開工中剔除，實際去化周期會略好于計算結果。

使用克而瑞數據統計的50城中，多數城市供求比修復，供需關系有所改善。分城市看，截至2024年11月，克而瑞數據中50個城商品住宅供求比中位數為0.78，較2023年底降低0.08，6座城市供求比大于1.0，較2023年減少6座，31座城市供求比有所降低，整體來看僅從新增供應與成交維度來看，供求關系有所改善。一線城市中，上海供求比較高，1-11月為1.14；廣州供求比最低為0.83，庫存壓降。二三線重點城市中，哈爾濱、西安、無錫供求比較高，分別為1.79、1.14、1.00。

總量收縮下，供求改善仍以“以銷定產”式去庫為主。由于供求比僅反映新增供應與需求間關系，從2024年1-11月各城市供求總量占2023年全年比例可以發現，多數城市供給端收縮更為顯著；銷售壓力之下，開發商持續放緩新增供貨，仍然延續“以銷定產”策略，消化已供待售庫存為主，推動庫存去化并改善供求關系。

受分母端銷售流速下滑影響，主要城市去化周期普遍提升。截至2024年11月，根據克而瑞數據43座城市商品住宅庫存去化周期中位數24個月，較2023年底增加4.65個月，43個城市中去化周期不足1年城市2個，較2023年減少4個，分別為杭州8.9個月、南昌11.9個月，5座城市去化周期縮短，分別為深圳、東莞、蘭州、吉林、蕪湖。盡管整體庫存及供求關系有所改善，但分母端銷售規模跌幅影響更顯著，絕大多數城市去化周期提升，行業供需關系尚待進一步去庫平衡。

2.6 核心矛盾：估值重塑驅動價值波動 供需再平衡驅動價格筑底

整體來看，2024年房地產市場整體處于“以價換量”的去庫階段，表現為需求端房價下行，庫存絕對值壓降，但受銷售量減少影響，去化周期上升；對此供給端房企保持謹慎態度，拿地規模繼續收縮強度下降，同時供貨整體“以銷定產”，新開工規模持續低于銷售規模，推動供需關系修復。邊際來看，政策推動下銷售同比走勢呈修復趨勢，但由于庫存仍處于高位，即總量來看供需關系尚未顯著改善，政策效果延續性尚需進一步確認。結構上來看，分化仍是主旋律但分化程度邊際有所收斂，新房與二手房量價差異有所收窄，二手房成交價出現企穩現象，全年新房成交量同比仍落后于二手房，但與二手房同步出現改善，高能級城市量價整體優于低能級城市，但也存在一線城市補跌現象。

針對上述行業現象，我們認為主要核心矛盾源于商品房價值在面臨估值模型的分化重塑，同時供需的關系也影響著最終價格的呈現。下面我們將分步討論房屋價值的估值構成。

僅聚焦居住屬性，以租金及合理收益率計算房價，我國租金收益率長期偏低。在不考慮金融屬性資產增值收益下，房屋僅存在居住屬性，則租房與購房居住應無太大差異，則以平均租金/社會平均收益率來估算住房的價值，在這一邏輯下房屋的租金收益率應與風險收益率相匹配。通過比較可以發現，隨著房價上漲租金收益率逐步進入國債收益率下方，并在2022-2024年開始修復二者剪刀差，截至2024年6月，NUMBEO數據顯示中國非市中心整體租金收益率為1.8%，與10年期國債收益率差值由2023年年末0.86%降至0.22%。

參照中原地產公布的主要城市租金收益率，NUMBEO的租金收益率常年高于五座核心城市，即低能級城市租金收益率更高，進入2022年后中原地產租金收益率走高且部分高于NUMBEO數據，或表明全國范圍租金收益率與國債收益率差額更小；若選取NUMBEO數據與中原地產五城租金收益率均值歷史差額的較低水平0.3pct，整體全國租金收益率達2.1%，已處于10年期國債收益率之上。

盡管租售比有所修復，但僅從居住屬性考慮，房價估值或仍有壓力。若按2.1%租金收益率計算，考慮1年內1個月空置期，2年換租1次每次中介費半個月，以及70年直線折舊計算后，實際收益率為0.46%，若要求考慮各類摩擦成本及折舊可跑贏十年期國債收益率，則需要租金收益率達3.82%，在不考慮資產增減值預期下，僅考慮居住屬性角度來看（不考慮少部分房產具備學區及其他附加價值），全國租金收益率仍偏低。

僅考慮居住屬性估值偏高房價得以長期運行，主要驅動來源于金融屬性，即資產增值預期。假設年內預期收益=租金/期初房價+（期末房價-期初房價）/期初房價，則期末房價=（1+預期收益）×期初房價-租金，在房價上漲階段，上漲預期下房屋的金融屬性加持，推動房屋價值高于租金收益率運行。在金融屬性加持下，需求端持續釋放，房價持續上行至2020-2021年期間，驅動租金收益率與無風險收益差值達峰值。在這期間，當資產價格預期為正，則市場降低對租金收益率，若資產價格預期為負，則需額外更多租金收益率為補償，在微觀層面即表現為“買漲不買跌”。從估值模型的公式、自帶杠桿的交易風格來看，資產價格的短期波動也對情緒影響更顯著，房地產市場的交易慣性更為持久。

在明確了行業兩重底層邏輯后我們分階段分析行業估值價值、供需價格之變動：

1、2021年前：銷售規模觸頂前的行業前期，價格與價值兩端均支持了商品房價格穩定。

價格供需端，通過保持整體“供不應求”的供需狀態，保持價格上行趨勢及金融增值屬性：①早期我國人均住房面積較低，存在強勁的需求待釋放，形成 “供不應求”的狀態，我國城市人均住宅建筑面積保持穩步上漲至2020年前后進入平臺，即反映了這一基本特征；②通過降低首付比例、房貸利率等措施降低置業門檻，擴大需求總量；③通過貨幣化安置等創造需求并壓降庫存。

價值估值端，調節供需以外因素，維持估值相對合理：①創造均衡的貨幣環境，調節合理的風險收益率要求；②良好的預期管理，維持資產價值增值的預期穩定。

參照圖26，以2021年為界限，此前房價持續增長，保持著積極的價格預期一定程度擠出了對租金收益率要求，租金收益率呈下行趨勢；結合圖26、圖29，商品房銷售面積同比增速為負年份，十年期國債與租金收益率差值普遍收窄，租金收益率相對穩定下行背景下，可以觀察到調節無風險收益率對估值的支撐效果。

2、2021年后：隨著這一模式延續，我們觀察到在上行周期中供需價格、估值價值的變化：

價格供需端，供需關系逐步由“供不應求”向均衡轉變：①人均住房面積逐步提升，真實需求持續釋放；②置業門檻逐步降低，包括首付比例、房貸利率等；③棚改需求增量降低；④供需關系轉變，整體庫存規模提升。

價值估值端，居住屬性下估值高估水平擴大，要求無風險收益對應壓降，部分城市由供需價格壓力轉向底層估值壓力：①國債收益率壓降，以縮減租金收益率差額；②更多寬松政策出臺以維持資產價格端樂觀預期；③部分城市資產增值預期消失后，房價回調壓力擴大，導致負資產收益預期需更高租金收益率補償，價格估值壓力擴大，高能級城市壓力相對可控，但有潛在回調空間。

參照圖26、圖29，2021-2022年商品房銷售面積同比增速轉負，無風險收益率下降，與租金收益率差值收窄；然而不同以往周期，供需關系變化、歷史低位的租金收益率等多因素下，房價開始觸頂回落，在估值端資產收益率轉負后持有收益率需補償風險，推動2023-2024年租金國債收益率差值快速收窄并觸及歷史高位。

3、應對新變化：向上修復預期與估值，向下修復庫存與租售比，通過減少供給平衡供需：

價格供需端，供需關系再平衡是價格企穩的關鍵，由擴大需求轉為偏向控制供給：①需求總量見頂，庫存壓降的途徑由需求主導轉為促進需求的同時控制優化供給；②進一步降低置業門檻及成本，擴大潛在需求；③繼續推動貨幣化安置；④收儲+保障房模式，去庫存的同時向下挖掘租房需求。

價值估值端，修復估值與修復估值模型的選擇同步推進：①無風險收益率下行，降低資產估值壓力；②通過恢復供需平衡，一定程度恢復金融屬性，引導積極樂觀預期，避免更多城市出現底層的長期估值邏輯切換；③參照過去3年調整期及資產估值的公式——價格的短期影響大于收益率，因而在宏觀主動選擇及市場化影響下，無風險收益率的下調壓力與動能或大于房價。

結構持續分化，租金收益率的提升與預期的修復兼而有之：從前述的租金收益率部分可以發現，已有部分城市實現較高租金收益率，同時高租息也意味著偏悲觀的房價預期，而偏低的租息反而意味著更樂觀的價格預期，對于前者或許更具效率的途徑是通過租金收益率與無風險收益率差值收窄以支撐價格，而后者保持良好的預期或能更快實現市場平穩。從邊際來看2024年內，兩種修復路徑均已出現樂觀信號，前者我們觀察到了利差在收窄，后者則觀察到了年末房價下行趨勢走入平臺企穩。

2.7 基本面展望：心懷期待的一年

市場進入調整期后，對銷售這一核心指標的判斷難度顯著提升，相比以往上行周期，價格預期、收入預期、償債壓力等都成為居民置業的核心關注點，此外來自國際局勢等外部變量也對各關鍵指標產生影響；我們對明年的行業展望，基于整體宏觀條件相對穩定的假設，以降低非行業性的外部擾動，在這一假設下我們認為行業在歷經三年調整后，2025年將迎來更確定的改善。

預計銷售規模下行幅度持續收窄，庫存進一步壓降，最終帶動價格企穩，這一方向性判斷基于以下幾點考量：

1、?周期使然，從趨勢與量價關系來看，市場進入修復區間。累計口徑下商品房銷售面積同比增速在2024年內再度從底部回升，若考慮當月口徑，實際商品房銷售當月面積已修復至正負零軸附近，將正式進入以價換量，量增價跌的修復階段，并在過程中減少庫存絕對水平，促進供需關系進一步走向均衡；從本輪三年量價的調整節奏來看，2025年有望實現成交量逐步修復，并帶動價格最終企穩。

2、?政策方向明確，行業“止跌企穩”定調下，政策將持續釋放維持改善趨勢。2024年間政策釋放節奏緊湊，在市場走弱后快速反饋，起到了良好的預期管理和市場支持作用，背后透露出政策端推動行業“止跌企穩”的明確意愿，觀察924后基本面對政策反饋及效果延續性也好于預期，政策端料將保持這一方向，延續市場積極的預期以及修復趨勢。

3、?需求剛性持續提升，彈性需求積壓，需求總量將逐步進入平穩修復期。根據貝殼研究院數據，35座城市剛需客戶剛需置業年齡普遍在30-35歲，略高于我國初婚年齡，但整體來看，剛需置業群體與初婚人群有較強的重合度；若假設初婚登記新人置業率為40%結婚當年置業，30%三年后置業，戶均90平方米置業， 24年新房置業比例降至65%，通過計算則可發現婚房置業面積占總商品住宅銷售面積比例在2021年觸底后，開始逐步回升至2017-2018年水平。

4、?供給庫存絕對值進一步壓降，并在剛性需求承接去化下實現去化周期收窄，改善供需最終推動預期修復。由于需求端相對剛性，供求雙方對價格的壓制主要來源于供給方的庫存，在這一假設下，數據端或仍將表現為新開工不強，以結構調整為主，需求降幅進一步收縮，庫存絕對值繼續壓降，并最終實現去化周期減少，供求關系改善；在微觀上以二手房市場為例，所在小區最低價最具性價比房源持續成交，部分急售客戶壓價銷售完畢后，價格逐步企穩，并在相對剛性需求釋放下完成去庫。

通過前文回顧我們也可以發現，商品房庫存降低至23個月以內是市場走強的一個標志，若2025年新開工、銷售分別同比-15%、-5%，去化周期將壓降至24.5個月，進一步靠近市場走強階段的去化水平；考慮到存在部分出險房企的無效供給，實際去化壓力或更低，部分城市新房庫存偏低，有望率先轉暖。

5、?價格預期有望改善，租金收益率息差收窄，估值壓力緩解。如前文所屬，從資產預期收益角度來看，近期房價降幅企穩，租金收益率（按1.8-2.1%計算）與十年國債收益率差值顯著收窄甚至或已正掛，對于長期基本面不佳城市，庫存去化緩慢城市或仍有壓力，但資產預期相對樂觀+低租金收益率核心城市房價將得到支撐。

6、?改造政策發力，拉動需求增量。如前文所屬，若城中村及危舊改造推進順利，有望拉動銷售增速5-10個百分點，對銷售起到支持作用。

此外，我們對2025年的銷售有額外幾點前瞻判斷，將對銷售的最終結果產生影響：

1、新房與二手房間將保持競爭分化、帶動激活關系。受一二手房價差走闊影響，過去兩年二手房成交更活躍，對新房有一定分流影響；新房端則采取提升品質，做產品代差的方式應對，包括高得房率的“第四代”產品問世，應對二手房分流；在這背景下，一方面二手房轉暖將激活置換鏈條，帶動產品改善置換及新房銷售，另一方面，針對價格敏感的客戶，二手房價格優勢雖然略有收窄，但仍有較高性價比，仍對新房有替代效應。

2、結構上，保持對區域分化的足夠認知，總量上，價格或仍有壓力。對于低能級城市，基本面支撐不足，信心預期修復、庫存去化偏慢，價格端仍有壓力，有待租金收益率進一步提升作為支撐，由于低能級城市在銷售規模中占有較高比例，總量維度來看，價格仍有一定壓力。

3、長期來看銷售端壓力與動力并存。一方面人口總量下降對中樞壓力長期存在，另一方面改善需求將持續釋放，且取消限價上限后，新房端價格仍有上行空間，結構性增長動能被解放。

基于以上判斷，在不考慮刺激政策加持下，我們預測商品住宅銷售面積有望逐步企穩，降幅進一步收窄至-3.7%，受占比較高低能級城市去庫節奏偏慢影響，全年房價仍有下行壓力，商品住宅銷售額同比-5.6%，經歷三年調整土地購置面積已觸及低位，觀察2024年末房企拿地已出現同比回升，在當下拿地主要聚焦的核心城市庫存去化較快而修復預期更強背景下，預計土地購置面積跌幅進一步收窄，同比增速-0.5%，新開工面積跌幅收窄，但與土地購置端不同，基數比例中低能級城市仍相對高，同比-2.6%，竣工端受領先銷售開工影響仍有下行壓力，同比-13.0%，全年開發投資-7.8%，主要受施工面積及土地購置費雙重拖累，但跌幅保持收窄趨勢。

若城中村及危舊改造貨幣化安置推進順利，根據前文測算，按70%置業，年內推進70%比例，有望實現商品房銷售面積4410萬平方米，提升商品住宅銷售同比增速5.5pct，同比增速提至+1.8%。

三、房企端：貝塔以外分化顯現 彎道機會或再現?

3.1 銷售拿地：歷時三年分化 阿爾法差異開始逐步顯現?

百強房企銷售呈回暖趨勢。從克而瑞百強房企銷售口徑看，百強房企銷售額/銷售面積均在517、924政策后均實現同比修復，全年銷售同比增速整體呈上升趨勢，其中10月為年內高點，銷售額及銷售面積單月同比增速分別為+4.9%、+6.2%，為年內首次回正。2024年11月百強房企單月全口徑銷售金額同比分別為-9.8%、-15.2%，政策熱度有所減弱，但仍處于年內高位。

2024年房企間差異未顯著擴大，但頭部房企仍有優勢。截至2024年11月，TOP50房企全口徑銷售額同比增速中位數為-35%，從分布來除少數房企有較大波動外，多數房企表現相對均衡；頭部房企多數增速好于中位值，TOP50中部房企多數表現不佳，尾段房企差異較大；增速跌幅小于20%房企11家， TOP12房企中占4家；銷售表現相對突出房企分別為仁恒（+43%）、鴻榮源（+39%）、中建壹品（+14%）、保利置業（+3%）、中海（-6%）、綠城中國（-12%）。

歷經三年調整，銷售規模行業分化結果逐步顯現。盡管房地產行業屬于大貝塔傳統行業，公司間產品差異相對新興行業并不顯著，因此阿爾法并不顯著，但公司的負債率、融資成本、拿地能力、銷售去化能力間仍有差距，這一差異在下行期被放大，并經過四年分化的成果開始逐步顯現，2024年1-11月30家主流房企全口徑銷售額相較21年同比跌幅均值-63%，同比增速前5房企分別為越秀地產（+6%）、保利置業（+5%）、偉星房產（-11%）、華發股份（-13%）、華潤置地（-15%），央國企及中小型房企為主。

百強房企拿地規模及強度較23年同期有所下滑，2024年下半年房企拿地意愿增強。根據克而瑞，百強房企1-11月拿地金額8513億元，較23年同期下降-34.6%；11月單月拿地金額1385億元，較23年同期增加99.2%，環比10月增加60.2%；以百強房企拿地金額/銷售額比例記拿地強度，1-11月百強房企累計拿地強度為22.9%，同比下降0.6pct；11月單月拿地強度35.8%，同比增加19.6pct；全年口徑觀察，房企拿地規模尚處于收縮階段，但年末及全年同環比趨勢來看，下半年房企拿地意愿有所增強。

房企拿地強度呈分化，11月多家房企拿地強度提升，帶動全年拿地強度增長。2024年1-11月，銷售排行前20房企中，4家房企拿地強度35%以上，分別為越秀地產51.6%，綠城中國36.2%，建發房產37.1%，濱江集團35.1%，銷售規模均在1000-1500億中等體量房企，且土儲銷售聚焦核心城市；頭部三家房企拿地強度分別為保利發展18.6%、中海地產15.2%、華潤置地21.4%；出險房企及多數民企拿地強度較低；環比來看11月多家房企累計拿地強度提升，其中提升幅度前三分別為越秀地產+10.1pct，中海地產+6.6pct，華潤置地+6.1pct，通過單月拿地較大幅度提升累計拿地強度。

3.2 經營業績：24年業績承壓

A股地產板塊營收及毛利率承壓。2024年前三季度，A股地產板塊平均營收增速-23.2%，平均毛利增速-35.2%，毛利率14.8%，分別較2023年底下降22.3pct、下降26.9pct、2.3pct；由于地產營收利潤為滯后結算，行業銷售規模于2021年觸頂后開始回落，同時帶動房價承壓且尚未完全企穩，2021年后銷售項目整體盈利能力均受不同程度影響；隨著結算主體逐步由2021年前暢銷項目向2022、2023年及早期滯銷項目轉變，行業營收增速及毛利率承壓。

三費費率及資產減值均有提升。2024年前三季度，A股地產板塊銷售、管理、財務費率分別為2.8%、3.4%、4.6%，合計10.8%，較2023年同期提升0.3pct、0.4pct、1.3pct、2.0pct，整體費率有所提升；資產減值均值為2.32億元，同比+28.6%，房價承壓過程中資產折價現象延續。

毛利、費率、資產減值多重影響下，A股地產板塊凈利潤均值虧損。2024年前三季度，受到前述毛利率下降、費率提升、資產減值等影響，A股地產板塊凈利潤均值為-1.4億元，較2023年同期下降7.5億元，凈利潤率為-1.2%，較去年同期下降5.3pct。

A股主要上市房企三道紅線指標中現金短債比承壓，凈負債率持續優化，剔除預收款資產負債率相對平穩。2024年前三季度30家房企現金短債比、凈負債率、剔除預收款的資產負債率中位數分別為1.0、72.8%、69.5%，分別較2023年減少0.3pct，減少20.1pct，減少0.2pct，當前房企仍然以在手回款現金優先償還到期債務，壓降負債率，進而導致現金短債比承壓，整體來看多數房企仍面臨現金流壓力。

3.3 經營展望：短期盈利仍有壓力?建議優先關注銷售拿地轉變

受近年房價下行影響，短期盈利仍有壓力。比較近年300城成交樓面價與次年商品住宅銷售價比例，2021年占比開始提升，截至2024年尚未企穩，即反映商品房價格下行對行業盈利能力影響；參照3年左右結算周期，2024年板塊毛利率下行斜率也較陡峭，2022-2023年整體項目房地價差有所縮小，板塊近期盈利仍有壓力。

建議優先關注銷售拿地前端指標變動，業績承壓已在預期之內。由于地產滯后結算以及項目非標特征，財務數據更多作為后驗以及判斷風險的依據，在市場下行階段更為關鍵；在2025年整體邊際改善背景下，我們建議更多關注房企銷售、拿地等跟隨行業變動的前端指標，關注房企端困境改善。

四、市場端：政策賠率驅動修復 預期主導交易機會?

4.1 行情回顧：政策驅動下 行業估值及預期修復

2021年后地產板塊行情以政策博弈為核心，基本面走弱推動政策出臺，帶動板塊快速走強。2024年內兩輪地產板塊快速走強均以517、924兩輪政策前后開始走強，政策驅動行情演繹特征顯著；回顧2021年后板塊幾輪走強，也均為商品房銷售表現不佳后，推動寬松政策出臺，帶動板塊走強行情，博弈政策預期具備高勝率；政策落地后，基本面反饋多不具備持續性，板塊再度回落。

924一系列政策出臺后，基本面反饋積極且持續性較強，后續政策持續出臺，政策寬松節奏持續、方向及意愿明確，行情得以延續。相較2021-2023年政策推動，2024年兩輪寬松政策時間間隔更緊湊，首輪政策出臺效果減弱后新一輪政策快速響應，政策持續出臺指明方向及對行業堅定的支持意愿；持續政策利好推動下，銷售市場反饋出現更積極信號，商品住宅銷售面積當月同比持續走高，與政策預期共同加持下，板塊行情延續性好于以往。

橫向比較其他行業，房地產板塊經歷三年調整，回撤幅度處于整體歷史高位，風險有所釋放，為本輪反彈集聚能量。本輪地產高位回落后持續回調，累計跌幅78%，調整幅度深，經歷2021-2024年上半年持續釋放，市場反彈能量集聚，在政策邊際變動及基本面出現改善下，修復動能更充分。

截至2024年12月5日，板塊漲跌幅排名前10個股分別為特發服務、光明地產、華夏幸福、深振業A、海南高速、光大嘉寶、我愛我家、衢州發展、張江高科、萬通發展，無頭部房企進入漲幅前十，以開發以外的輕資產、產業園等上市標的為主。

綜合以上來看低估值與中小市值上市房企普遍跑贏，此外輕資產及重組收儲標的也表現突出。從市值角度來看，9月后地產行情中小市值上市公司跑贏。選申萬地產指數自8月29日觸底，并于11月7日觸及高點區間個股漲幅，期間漲幅靠前10支個股包括光大嘉寶、華夏幸福、特發服務、深振業、世聯行、金融街等市值均不足百億，漲幅60%以上個股共48家，其中行情啟動當日市值百億以上僅7家，超兩百億僅2家，分別為張江高科、新城控股；市值600億以上三家房企保利發展、招商蛇口、萬科A漲幅分別為59.0%、43.8%、51.1%；由于商品房市場全面修復尚需時間驗證，大體量房企仍跑輸，中小房企，重組、收儲等主題更受市場關注。估值角度來看，中低估值標的表現更強。除漲幅靠前的輕資產公司外及少數重組收儲主題標的外，BP1.0以下房企在本輪漲幅更大。

4.2 行情展望：繼續交易行業預期及兌現 把握行業拐點個股機遇

基本面底部逐步夯實，積極關注板塊的改善預期與基本面兌現交易。基于前文觀點，對2025年我們認為基本面將逐步走出拐點，全年銷售面積跌幅進一步收窄；參考以往經驗，地產板塊預期交易特征顯著，且隨著經歷周期次數增多而增強，在這一背景下，盡管2025年尚難言是快速反轉之年，但從行情節奏來看，對板塊仍應保持積極態度。

時間節點優先關注2025年2-3月小陽春基本面兌現與政策預期行情。回顧本輪及以往市場下行周期，行情的起點來源于政策預期，而政策則多數銷售熱銷期提前出臺預熱，在2024年末銷售轉暖氛圍下，2025年春節后2-3月小陽春前夕是政策發力的窗口期，可優先關注提前布局。

2025年是地產行業有望實現“止跌企穩”之年，總量之下結構先行，我們認為有以下幾條主線，或將率先受益或仍有潛力挖掘，建議積極關注：

1、?關注估值彈性，目標民企及物業標的。商品房市場修復筑底，房企經營壓力邊際降低，利好民企及物業標的估值彈性修復，建議關注具備商業現金流的民企新城控股、龍湖集團，物業標的綠城服務、新城悅。

2、?基本面拐點，聚焦結構優勢、競爭優勢、領先指標。核心一二線城市有望率先企穩修復，關注土儲結構優質房企，拿地領先銷售，聚焦拿地強度變化，以及在手現金充裕程度，新一輪修復周期是房企調整土儲布局，提升市場份額的機遇；推薦高拿地強度，聚焦核心城市地方國企越秀地產，優質民企濱江集團。

3、?二手房中介，二手房銷售望持續跑贏新房。二手房市場有望保持熱度，中介標的稀缺，推薦行業龍頭貝殼，建議關注我愛我家。

4、?主題投資，聚焦城中村、危舊改造。我們曾在報告《城中村改造如箭在弦-從深圳等城市經驗看城中村改造的方式與影響》中對城中村改造的方式進行了討論，2025年貨幣化安置的規模已進一步明確，預計相關標的有望受益，包括具備低資金成本和城中村改造和持有物業運營經驗的全國型央國企，建議關注華潤置地；具備地方資源的地方國企，推薦天健集團，建議關注天地源、城建發展；具有租賃公寓類資產運營能力的公司，推薦貝殼，建議關注我愛我家。

五、投資建議

受益于基本面改善及政策預期，積極把握明年2-3月政策預期窗口。關注投資邏輯：1）民企估值修復，建議關注具備商業現金流民企新城控股、龍湖集團；2）基本面修復驅動經營改善，拿地領先房企，推薦越秀地產、濱江集團，建議關注綠城中國；3）二手房銷售有望持續好于新房，推薦板塊龍頭貝殼，建議關注我愛我家；4）行業風險降低，物業估值修復，建議關注綠城服務、新城悅；5）城中村及危舊改造主題，推薦天健集團，建議關注天地源、城建發展。

六、風險提示

1、宏觀經濟復蘇不及預期風險。地產行業與宏觀經濟景氣程度關聯度及相關性較高，若宏觀經濟復蘇不及預期，可能會對地產行業的投資和銷售產生不利影響。

2、政策推進低于預期風險。城中村及危舊改造進度可能不及預期，收儲推進節奏可能不及預期，其他房地產政策不及預期，導致對銷售帶動、庫存去化效果不及預期。

3、測算假設偏差風險。報告所引用的公開數據可能存在更新滯后等情況，同時測算所得結果是基于一定的前提假設，預測結果可能與實際情況存在一定程度的偏差。

證券研究報告：《房地產行業2025年投資策略：心懷期待的一年》

對外發布日期：2024年12月16日報告發布機構：西部證券研究發展中心

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟蘇寧（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

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