專題：深化改革、與時(shí)偕行——申萬(wàn)宏源2025資本市場(chǎng)投資年會(huì)

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　　機(jī)構(gòu)策略會(huì)展望2025

　　在復(fù)雜的國(guó)際宏觀環(huán)境之下，2025年經(jīng)濟(jì)如何走出“低谷” ，A股市場(chǎng)有何投資機(jī)會(huì)？這已經(jīng)成為年末市場(chǎng)各方最為關(guān)切的方向。

　　“2025年全球金融市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪變革，” 申萬(wàn)宏源董事長(zhǎng)劉健12月17日在申萬(wàn)宏源2025資本市場(chǎng)投資年會(huì)上表示，一方面美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息將有助于推動(dòng)全球跨境資金調(diào)整配置策略，另一方面特朗普新政將對(duì)全球經(jīng)貿(mào)及金融體系帶來(lái)不確定性。

　　展望2025年的宏觀經(jīng)濟(jì)，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增速仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力將有所下降。

　　就A股市場(chǎng)而言，申萬(wàn)宏源研究A股策略首席分析師傅靜濤（金麒麟分析師）表示，當(dāng)前仍是牛市“起手式”，分為兩波行情：2024年底是第一波行情，以“924”政策拐點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升為起點(diǎn)，以市場(chǎng)主要矛盾切換為國(guó)內(nèi)外政策相對(duì)力量為終點(diǎn)，2025年開年可能只是震蕩市；第二波行情最晚2025年下半年啟動(dòng)，反映2026年A股盈利能力拐頭向上可見(jiàn)度提升。

　　2025年經(jīng)濟(jì)或呈弱“N型”走勢(shì)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議直面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的問(wèn)題，對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了部署，提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策。

　　在劉健看來(lái)，四季度以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)積極的邊際變化，政策效果逐步顯現(xiàn)。制造業(yè)PMI已連續(xù)三個(gè)月改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底企穩(wěn)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨著一攬子地方化債方案的推出得到控制。

　　“9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及到對(duì)近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。一攬子增量政策直指‘要害’，有三大突出特點(diǎn)——更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長(zhǎng)期的平衡。”趙偉稱。

　　對(duì)于2025年的宏觀經(jīng)濟(jì)，趙偉認(rèn)為，中央加杠桿是短期擴(kuò)內(nèi)需過(guò)程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費(fèi)領(lǐng)域或成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)；而報(bào)表修復(fù)需要時(shí)間、外部“沖擊”風(fēng)險(xiǎn)加大等，或?qū)褐浦圃鞓I(yè)和地產(chǎn)投資修復(fù)程度；綜合“外部沖擊”及海外經(jīng)濟(jì)周期的影響，出口或趨走弱。

　　從節(jié)奏來(lái)看，趙偉認(rèn)為，2025年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對(duì)起伏可能沒(méi)那么大。上半年，此輪政策加碼與“搶出口”效應(yīng)或共同支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，二季度或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)；三季度后，經(jīng)濟(jì)或開始反映關(guān)稅沖擊、地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資內(nèi)生力量走弱而有所下行。

　　“出口已成為A股順周期行業(yè)最重要的核心驅(qū)動(dòng)力。”傅靜濤認(rèn)為，2025年國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣共振發(fā)力是必行之舉，但驗(yàn)證期政策執(zhí)行和效果仍待確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)觀察居民資產(chǎn)負(fù)債收益率比價(jià)關(guān)系改善，從量變到質(zhì)變，房?jī)r(jià)確認(rèn)見(jiàn)底。國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力和特朗普關(guān)稅影響在總量上可能對(duì)沖，但行業(yè)結(jié)構(gòu)上存在明顯差異。

　　結(jié)構(gòu)上看，趙偉認(rèn)為，受益于政策支持的投資和消費(fèi)或表現(xiàn)偏強(qiáng)，而出口、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資表現(xiàn)或相對(duì)偏弱。可重點(diǎn)關(guān)注跨區(qū)域重大“基建”項(xiàng)目、事關(guān)戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、“兩新”擴(kuò)圍帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性支持、針對(duì)特殊群體的專項(xiàng)支持等。此外，“兩新”政策對(duì)物價(jià)讀數(shù)影響偏負(fù)面，通脹環(huán)境難現(xiàn)，但以名義 GDP 推演企業(yè)盈利或存低估。

　　“從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒(méi)有變。近3億規(guī)模新市民的城鎮(zhèn)化將撬動(dòng)住房、醫(yī)療、教育等公共服務(wù)消費(fèi)及品質(zhì)型消費(fèi)增長(zhǎng)，為全面擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求注入新動(dòng)力。全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)將加速消除地方壁壘、要素壁壘及所有制壁壘，為激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)注入新活力。”劉健稱。

　　2025年A股如何演繹？

　　9月24日以來(lái)，A股市場(chǎng)在短暫大幅上漲之后呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)，后市如何演繹牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。

　　參考2007年、2015年、2021年的情況，傅靜濤認(rèn)為，牛市有三個(gè)共性條件：一是增量資金持續(xù)流入 A股的潛力，這是已具備的條件；二是基本面的周期性改善 + 演繹成趨勢(shì)性改善的邏輯，A股盈利能力拐點(diǎn)可能推后至2026年，風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面驅(qū)動(dòng)行情很難無(wú)縫銜接；三是大國(guó)崛起層面的樂(lè)觀預(yù)期，財(cái)政發(fā)力超預(yù)期，也難確立這個(gè)級(jí)別的預(yù)期，這個(gè)時(shí)期牛市級(jí)別的樂(lè)觀預(yù)期更可能來(lái)自于大國(guó)博弈中。

　　具體就A股盈利預(yù)測(cè)而言，“如果沒(méi)有特朗普加征關(guān)稅，2025下半年全A兩非盈利能力可能拐頭向上，但考慮關(guān)稅和國(guó)內(nèi)政策發(fā)力的共同影響，向上拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2026年。”在傅靜濤看來(lái)，2025年A股業(yè)績(jī)?cè)鏊俨辉傧滦械臈l件是，關(guān)稅影響能夠被國(guó)內(nèi)政策發(fā)力大部分對(duì)沖。考慮內(nèi)外部因素共同影響的基準(zhǔn)情景，2025年全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速為6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

　　基于上述分析，傅靜濤認(rèn)為，當(dāng)前仍是牛市“起手式”，分為兩波行情：2024年底是第一波行情，以 “924” 政策拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升為起點(diǎn)；以市場(chǎng)主要矛盾切換為國(guó)內(nèi)外政策相對(duì)力量為終點(diǎn)，2025年開年可能只是震蕩市；第二波行情最晚2025年下半年啟動(dòng)，反映2026年A 股盈利能力拐頭向上可見(jiàn)度提升，這可能是真正的大級(jí)別上漲行情的起點(diǎn)。

　　“第二波行情提前啟動(dòng)的條件，可能是中美談判中，能夠交換到破局點(diǎn)，人民幣匯率升值，牛市級(jí)別樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵。”傅靜濤稱。

　　就A股投資機(jī)會(huì)而言，傅靜濤認(rèn)為，可以向金融改革要回報(bào)，關(guān)注并購(gòu)重組和回購(gòu)注銷的機(jī)會(huì)。并購(gòu)重組鼓勵(lì)政策持續(xù)催化，可關(guān)注三類機(jī)會(huì)：一是上市未果的科創(chuàng)企業(yè)，借同一實(shí)控人的上市平臺(tái)變相上市；二是央企資產(chǎn)注入，地方政府利用上市平臺(tái)盤活資產(chǎn)；三是基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)的并購(gòu)，傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、先進(jìn)制造等2025年有望迎來(lái)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)拐點(diǎn)的方向。市值管理指引落地，相較于現(xiàn)金分紅，回購(gòu)注銷市值管理效果更直接，有望成為主流趨勢(shì)。過(guò)去三年看分紅，未來(lái)三年看回購(gòu)注銷。

　　對(duì)于2025年全球資產(chǎn)配置投資策略，申萬(wàn)宏源研究資產(chǎn)配置首席分析師金倩婧（金麒麟分析師）認(rèn)為，戰(zhàn)術(shù)上需要把握“特朗普交易”節(jié)奏，上半年特朗普交易（強(qiáng)美元、強(qiáng)美股、高美債利率）邊際退潮，下半年或卷土重來(lái)。配置策略上，投資者對(duì)2024年強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)要適當(dāng)下修，同時(shí)要做好波動(dòng)性上升的準(zhǔn)備。

　　低利率環(huán)境之下，全球資產(chǎn)配置體系或?qū)⒃僬{(diào)整。劉健認(rèn)為，從市場(chǎng)資金流動(dòng)看，近期個(gè)人投資者、融資資金及外資機(jī)構(gòu)凈流入規(guī)模均有所增加，2025年全球資金的再配置有望給人民幣資產(chǎn)帶來(lái)增量新活力。

　　他同時(shí)稱，從境內(nèi)機(jī)構(gòu)看，目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)股票及基金的配置占比約為13%，銀行理財(cái)子公司偏權(quán)益類和混合類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模占比不足5%，均有較大的提升空間。從境外投資者看，三季度末外資機(jī)構(gòu)持股占A股流通市值的比重也僅為4.7%，外資對(duì)A股的低配狀態(tài)也面臨再平衡。

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責(zé)任編輯：劉萬(wàn)里 SF014