2024年歲末，牛市燃燒的激情讓投資者對2025年的股市心馳神往，后續可能出臺的刺激政策和經濟數據的進一步改善更值得期待。如是背景下，2025年股市誰主沉浮，投資者布局或調倉應該劍指何方呢？歲末，本刊就此征詢了十幾家公募、私募、券商等機構的一手觀點，從匯總的反饋來看，大科技和消費藍籌更多是他們的心之所向。 

　　先從12月的情況來看，賣方多數預計本月央行或許再度開啟降準為市場提供流動性，此外中央經濟工作會議將召開，四季度經濟數據穩中回升等多因素刺激，眾多機構大行看好跨年行情。具體說來，以半導體、算力為主的新質生產力，以及以并購重組、市值管理為主的政策類主題獲多家機構重點看好。至于具體的主線，機構普遍多看好科技和重組。

　　而從具體的標的走向看，11月29日，中證指數公司宣布重磅指數的例行調整，其中包括，“巨無霸”寬基滬深300指數、史上最快破千億的新核心寬基中證A500、中證A50、中證A100、中證500、中證1000等指數樣本，定期調整方案將于2024年12月13日收市后正式生效。滬深300指數更換16只樣本，賽力斯、百利天恒、銅陵有色、山金國際、思源電氣、科倫藥業、滬電股份、天孚通信、新易盛、宇通客車等調入指數，其中不乏近兩年在二級市場上風起云涌的弄潮兒。

　　在書面回復本刊時，星石投資副總經理方磊指出：“牛市行情分化的第二階段中，市場定價邏輯將逐漸由估值修復轉為基本面驅動，市場風格或有所平衡。泛泛地說，此輪政策帶動經濟進入復蘇周期，權益類資產都會有所表現。前期估值修復階段中，科技成長風格和小盤股的估值修復更為明顯，后續那些估值依舊處于偏低水平的板塊或有補漲動能。同時，我們更加關注更受益于經濟復蘇的順周期板塊，例如消費股和周期成長股，預計這兩類資產在經濟復蘇周期的業績彈性不弱，但當前板塊內部不少標的估值仍處于合理偏低水平，隨著業績預期逐漸兌現，股價應該會有不錯表現。”

　　跨年行情窗口期將啟動

　　1月份春節有助首季經濟數據改善

　　中金公司近日就發布研報指出，近兩月結合外部擾動因素尤其是“特朗普交易”持續強化，A股及港股市場均出現一定回調，受外部因素影響更大的港股市場調整較多，A股市場在資金面支撐下表現相對具有韌性且近期逐步回暖。當前時點A股持續近兩月的“波折期”可能正在過去，臨近歲末政策重要窗口期，積極因素有望助力A股迎來“歲末年初行情”。

　　華泰證券則發表了《A股“跨年行情”的規律與應對》一文，指出：中央經濟工作會議前或為“跨年行情”交易的有利窗口，但持續性面臨國內政策力度和成效、海外關稅政策風險和資金面的多重考驗；歷史上“跨年行情”受益于穩增長/產業政策的內需/成長板塊占優，此外年末排名壓力下公募籌碼有高低切換需求。數據顯示，截至11月收官，4只內地主動權益類基金收益率超過50%且風格各異，彼此間收益率差距微乎其微，或上演去年最后一日定狀元的一幕。

　　華泰證券指出，復盤2010年以來的“跨年行情”，大體呈現出如下三個特點：首先，“跨年行情”出現頻率較高，但僅2012年、2019年持續至次年，而2013年-2015年、2018年、2020年-2022年行情高點均在當年12月出現，平均持續37天，Wind全A平均上漲11.4%；其次，政策驅動下“跨年行情”交易可能搶跑，持續性取決于政策、流動性和基本面能否形成共振，結束往往伴隨其中之一走弱；再次，12月指數行情呈現一定動量特征，全A漲跌幅與前11個月漲跌幅正相關，中央經濟工作會議前“賺錢效應”較好。

　　無獨有偶，中信建投證券發布的研報也提到，繼續中期看好中國股市“信心重估牛”，且認為隨著政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”。短期首先看好歲末年初的跨年行情。

　　那么，站在2024年歲末所期待的跨年行情，與此前的年度有何不同呢？根據本刊匯總賣方人士的回復，一方面主要來自于美國大選結束，面對特朗普政府可能的貿易措施，我國可能一邊發力穩增長和擴內需，另一邊就是通過自主可控和國產替代實現科技上的自立自強。當然另一方面就是美聯儲時隔四年重啟降息周期，尤其要關注節假日高頻消費數據，具體包括“雙十二”、雙旦、春節高頻消費和出行數據，觀察國內需求在政策支持下的復蘇程度。

　　從機構實操的角度看，各方已經迫不及待準備在賀歲檔上大展拳腳。以公募基金為例，根據排期表，目前有近百只基金產品處于正在發行或排隊募集的狀態，有部分基金募集期截止期設置在了明年3月左右。其中包括指數類產品在內的權益基金仍占大多數，固收產品相對處于配角地位。

　　與此同時，各路機構抓緊時間展開調研，試圖尋找新一年的投資機會。數據顯示，近一個月來有1323家上市公司被調研了2238次，按21個交易日計算，平均每天都有106場調研發生。整體在新質生產力的大旗指引下，電子、機械設備、醫藥生物等板塊仍是機構投資者關注的重點方向。

　　家電、汽車等“以舊換新”政策見效

　　宏觀層面國內關注兩場會議

　　其實，回眸“9.24行情”的不期而至，來自于政策端的助力居功至偉，正是來自于各部委和主管部門頒布的系列利好政策，點燃了投資者的做多熱情。在經歷過大水漫灌式的牛市1.0階段后，2025年大概率將進入精耕細作的2.0階段，政策乃至宏觀層面將起到怎樣的作用呢？

　　對此，方磊分析指出：“從目前公布的經濟數據看，積極的因素在于經濟企穩跡象已經出現，M1同比降幅縮窄顯示地產市場和微觀主體活性有所提升，11月PMI數據進一步回升至50.3%，略強于季節性，新訂單指數和生產指數均處于榮枯線以上，供需延續回暖，意味著前期政策組合拳正在對經濟形成正面支撐。但結構上看，當前邊際修復明顯的是那些直接受益于政策的經濟部門，例如受益于財政加碼的基建投資、受益于以舊換新政策的居民消費等，經濟內循環的動能還有待修復，企業盈利、居民收入增速提升與宏觀數據存在時滯，當前價格端表現也偏弱。站在當前時點，隨著政策效果持續釋放，疊加明年初存在開門紅動機，近1個季度總量經濟數據的企穩具有一定持續性，但結構上的變化可能還需要持續觀察。”

　　寶盈基金某基金經理同樣樂觀：“明年針對消費的刺激政策需要繼續出臺，從目前政策落地效果來看，通過以舊換新等方式補貼消費被證明是行之有效的手段，在補貼的推動下，10月社零增速回升，并且分項中最受益于這一政策的家用電器和音像器材類銷售額同比增長近40%，說明政策效果十分顯著。從二級市場情況看，若后續能繼續出臺針對地產的托底政策，助力房地產價格企穩回升，對于市場風險偏好的改善有較大作用。”

　　方磊也提出建議：“從支撐市場持續走強的層面看，可能需要看到兩方面因素。一是更為廣譜的經濟復蘇，尤其是經濟內生動能的修復，例如居民消費的持續穩定修復，企業盈利觸底反彈等，市場需要的可能并不是多高的反彈幅度，而是這些指標回歸至中長期中樞左右，這意味著前期市場擔憂的經濟長期走弱、陷入長期低迷的風險基本得到消除，這將帶來整體市場風險偏好的進一步回升。二是GDP平減指數連續6個季度為負，價格因素偏弱是微觀經濟體感弱于實際經濟表現、持續拖累企業盈利的重要因素，價格端溫和回升至政策目標區間內，將對市場情緒形成重要支撐。”

　　或許探討明年可能出臺的刺激政策略早，不過本月的兩場重要會議還是讓賣方頗多期待。前述寶盈基金經理指出，政治局會議通常在12月初召開，主要分析當前經濟形勢，總結當年經濟工作成果，并提出來年的政策思路和總體方向，是政府對經濟狀況的高層次研判，釋放的政策信號對市場和社會預期具有重要影響。中央經濟工作會議通常在其后召開，是對前者提出的經濟目標進行具體化的關鍵環節。會議進一步明確具體的經濟任務和實施細節，例如財政、貨幣、產業政策的協調與重點安排。這一會議還會細化經濟增長目標、就業指標、風險防控策略等，為地方政府和各行業提供清晰行動指引。明年行情與這兩次重要會議有明顯正相關性，不僅決定了明年經濟復蘇的強度，也對投資方向的布局具有指引作用。

　　南方基金宏觀策略部聯席總經理唐小東強調，年內最重要、最受期待的會議當屬中央經濟工作會議，會議將圍繞當前經濟形勢，對2025年經濟工作目標做指引。歷年來，從12月份到次年兩會前，政策預期都是影響A股的核心矛盾，其中又以中央經濟工作會議的定調為核心中的核心。就本次會議而言，我們預計會議基調延續積極，或許在化債、地產、消費、科技創新、貨幣政策等方面都可能出臺重要部署，這些領域也都是市場參與者最關注的方向。

　　股市投資下一階段逐漸回歸基本面

　　三季報、年報預報隱約透露出哪些機會？

　　在書面回復本刊時，德邦基金基金經理施俊峰指出，2024年三季報業績仍在低位波動，在非銀板塊拉動下，降幅有所收窄。受益于供給改善、下游需求穩定、量價齊升等原因，部分行業盈利能力顯著增強，例如生豬養殖業、非銀金融領域及部分消費行業，上市公司利潤增長已初步顯示出內需刺激政策的效果，預計接下來的一段時間內還將繼續驗證內需驅動邏輯的有效性。

　　他同時坦言要關注困境反轉，他指出：“關于2025年可能出現基本面困境反轉的行業，我們認為一些市凈率低于1（即破凈）的行業具有一定的機會。一方面，監管層對于市值管理的重視程度不斷提高，政策推進方向比較明確。另一方面，從行業發展角度來看，許多行業內部也存在供給側改革的潛在需求，將會對股價形成比較大的支撐。”

　　IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，根據上市公司三季報顯示，部分科技和消費行業顯示出復蘇的跡象。例如，隨著政策支持和市場需求恢復，新能源、5G、云計算等領域的公司業績有所改善。明年下一階段有望出現熱點切換，新的熱點可能會跳出傳統領域，新的投資機會可能出現在人工智能、生物科技、綠色能源等新興領域，這些領域有望成為新的增長點。

　　站在私募角度，方磊也表示：“三季報公司業績有所回落，部分消費板塊和TMT板塊延續相對高景氣，金融板塊凈利潤增速得到了明顯改善，農林牧漁、非銀金融、社會服務、電子、食品飲料板塊凈利潤同比增速領先，但中游制造和上游資源板塊的盈利增速偏弱。同時，從ROE角度衡量企業盈利看，食品飲料、家用電器、煤炭、石油石化、有色金屬等偏價值風格板塊較好。目前部分消費板塊已經率先宏觀經濟有所復蘇，我們認為后續這種復蘇或在擴內需政策影響下有所持續。”

　　博時基金權益投資一部總經理曾豪舉例分析，在某些領域看到了困境反轉的契機，例如新能源為代表的新質生產力方向的關注度提升是一個值得重視的信號，尤其是作為成長板塊受益于近期流動性改善和賠率交易；而更重要的是，市場近期對于新能源關注度持續提升，對于板塊迎來供給出清、實現困境反轉的預期在不斷強化。參考歷史經驗，年末市場往往搶跑下一年景氣。從盈利預期看，這類板塊已是明年有望困境反轉行業中重要的方向之一。

　　另匯總本刊獲得的書面回復，其實，關于2025年市場能否延續之前的強勢走勢，關鍵要看明年是否能見到基本面好轉的有力依據，如財政刺激的量級及穩增長政策落地情況、基本面數據的切實好轉等。若明年對于基本面的好轉有所確認，二級市場或將迎來較為全面的投資機會；若市場依舊維持當前的局面，那么結構性機會或將占據主導。但無論哪一種情況，A股投資者所面臨的可能是適合長期投資的“慢牛行情”而并非一蹴而就的“快牛行情”。

　　此外，本刊繼續利用Wind統計了迄今已發年報預報的上市公司，截至12月5日中午，兩市加北交所共有62家公司發布了2024年年報預報，其中預增和略增的公司約為26家接近半數。以其中廣受關注的消費電子龍頭公司立訊精密為例，公司在10月26日發布了略增的年報預報，其中凈利潤約131.43億元~136.91億元，增長了20%~25%。

　　成長股陣營明年仍是大科技逞強

　　半導體、人形機器人、消費電子等齊走俏

　　如果復盤“9.24行情”以來各細分賽道表現，不難發現大科技的方向人氣高漲，半導體、人形機器人、消費電子等細分賽道輪番上漲，以固態電池為代表的新能源板塊亦表現不俗。考慮到人工智能在各領域的快速推進和落地應用、人形機器人發展提速、低空經濟和消費電子亦不乏亮點、汽車智能駕駛一日千里，大科技至少在成長領域的中軍地位無人能撼。

　　書面回復本刊時，方磊指出：“從9月末市場表現看，市場可能更加關注小盤股和成長類資產，國證2000指數和中信成長風格指數上漲38%、41%，明顯高于滬深300的21%和中信消費風格指數的24%。科技板塊的機會可能更多的集中在具有技術突破的細分板塊中，雖然新的概念可能存在炒作機會，但基于明年整體股市以基本面為主要驅動，那些具備真實技術突破的標的表現大概率會更加持續，會具有更好的中期投資價值，例如創新藥和半導體板塊。”

　　“互聯網板塊是很好的例子，互聯網公司收入端整體與居民生活密切相關，經過2年左右的業務線調整優化了成本端，優質互聯網公司的管理效率得到了較大提升，疊加前期影響互聯網企業業績的國內經濟偏弱和行業整頓等因素已經迎來改善，互聯網行業中優質公司的盈利出現改善。隨著各個行業供給端出清，國內政策帶動需求回升，互聯網板塊這種困境反轉的情況可能會在其他行業中復刻。”他進一步表示。

　　而國泰基金則重點分析了半導體板塊的機會所在：“產業主要關注三個周期的機會，第一個是短期的景氣周期，第二個是國產替代周期，第三個是大的創新周期的投資機會。景氣周期方面，9月份全球半導體產業的銷售額同比增速是23.2%，中國的增速是22.9%，處在持續同比回升的狀態。半導體的景氣周期從歷史上來看差不多每兩到三年是一輪上行或者下行周期，本輪上行周期從2023年的下半年開始，從歷史周期判斷來看，本輪的上行周期可能還有半年到一年左右的持續時間。”

　　“從國產替代周期來看，國產芯片自給率在2023年是23%左右，未來設備材料、AI相關的算力、存儲等領域還有比較大國產替代空間。隨著海外制裁事件頻發，國內算力產業鏈加速重整晶圓代工產業鏈，比如訂單可能會逐步轉向國內的晶圓廠，伴隨著國內晶圓廠的擴產，上游的設備、材料國產化的提升趨勢也可能會加速。創新周期方面，未來十年半導體創新周期最重要的驅動因素還是AI發展，從端側AI情況來看，例如看AI在智能手機上的應用，根據IDC的預測，2024年AI手機的出貨同比增長會達到300%以上，達到2.34億部，滲透率會達到19%，2025年出貨量有望進一步同比高增70%以上，并且明年可能還能維持比較高的增速。除手機端外，PC端、下游應用也是AI落地比較快的方向。未來五到十年，不管是軟件層面的AI應用，還是硬件層面AIPC和AI手機的滲透率提升，都會使上游AI芯片的滲透率和市場規模有比較大的成長空間，增速也有望保持在比較高的狀態。”國泰基金強調。

　　無獨有偶，華南某大型基金公司人士也重點提到AI手機：“AI手機進展可能推動換機潮。蘋果定位AI系統，通過系統級別AI實現跨軟件的任務協同。新發布的AI intelligence定位個人智能系統，將AI集成到iPhone，iPad，Mac生態；AI手機需要端側更高的算力基礎可能推動換機；近期臺積電上修蘋果芯片的訂單：包括iPhone16系列的A18、A16、A15芯片均有不同程度的上修，此外Apple watch和Airpods同樣也有上修；年初以來國內TMT走勢和海外TMT出現明顯分化，核心原因之一在于本輪AI浪潮尚未在消費終端放量，國內產業鏈受到需求拉動比較有限，如果后續AI手機和AI PC放量預計這種分化可能會出現收斂。”

　　此外，在新質生產力主題的大框架下，在一眾新興領域中走紅的人形機器人、信創、光刻機、低空經濟、智能駕駛、華為產業鏈等等，被看好的基金經理也不在少數，尤其以人形機器人為最多。匯總本刊收到的回復，或許主要原因還在于其未來在海外蓬勃發展所映射到的國內產業鏈相關公司的投資機會。

　　傳統價值領域亦或浮現多樣化機會

　　高股息有望引領白酒、新能源等沖鋒

　　除去成長類公司標的外，高股息、藍籌類公司都可以歸入傳統價值領域的范疇；如果從2024年前11月的表現來看，高股息尤其在上半年偏防御屬性的市場行情中表現不錯，但牛市潮起后相對歸于沉寂，此外的價值藍籌股則在略顯遲緩的經濟復蘇中相對趨于平庸。

　　2025年，牛市大概率會繼續向縱深演繹，那么類防御屬性的高股息板塊會有多大用武之地？另在曾經風靡一時的茅組合和寧指數相關個股中，這些大多2018年、2019年時的寵兒們會重新回來嗎？對此，匯總本刊收到的書面回復，大多數人士還是給出了相對肯定的答案。

　　南方基金宏觀策略部聯席總經理唐小東指出，過去幾年市場行情的演繹，整體上波瀾起伏，但背后的宏觀驅動還是非常鮮明。在經濟上行周期，喝酒吃藥為代表的大盤績優股表現突出，享受經濟增長的紅利。新能源受益于產業爆發和滲透率提高的邏輯，中間也有一輪很大的行情。后來隨著國內宏觀換擋提質，我們看到資金轉向防御屬性的高股息紅利資產。展望2025年，宏觀基調預計是穩中有進，同時流動性會保持寬裕，在這一背景下，紅利類資產還是有一定的吸引力。過程中如果看到經濟向上動能加速，那么關注點需要轉向這幾年相對承壓的順周期核心資產。

　　方磊則坦言：“隨著經濟復蘇周期的確認，各個板塊大概率會輪番表現，階段性投資熱點可能不同，但整體投資熱點可能圍繞兩方面，一是跟隨經濟復蘇周期表現更優的板塊，以消費類為主；二是技術突破和產業周期帶來的投資機會，以科技板塊為主。市場內部或存在風格平衡的勢能，疊加消費板塊具有順周期性，隨著經濟復蘇業績有望得到進一步兌現，當前市場對消費板塊的中期定價可能還是偏低估的情況，尤其是可選消費和服務類消費，下一輪消費板塊的投資機會可能并不局限于喝酒吃藥。”

　　至于在上述具體細分賽道中可能跑出的黑馬，前述寶盈的基金經理看好的是光伏。他具體分析指出：“光伏板塊可能是2025年存在困境反轉機會的板塊。2024年，由于過剩的產能沒有完成出清，產業鏈各環節價格跌幅顯著，跌穿各環節的現金成本，光伏行業陷入嚴重虧損的局面。但是近期工信部對《光伏制造行業規范條件》和《光伏制造行業規范公告管理暫行辦法》進行了修訂，引導地方依據資源稟賦和產業基礎合理布局光伏制造項目，特別是對多晶硅等關鍵環節的電耗做出了嚴格限制，這有利于落后產能出清，行業向頭部集中。在這一背景下明年光伏領域可能會存在困境反轉的機會。”

　　朱少醒、李曉星、胡昕煒等頂流調研曝光

　　再次印證大科技與消費藍籌股兼具機會

　　如果說基金經理的論述相對抽象不夠落地，那么最后章節所談到的基金經理調研則更為具體落地。根據Wind資訊的統計，近期，包括朱少醒、李曉星、胡昕煒、楊銳文等知名基金經理都出現在調研名單上，說明他們也在利用歲末行情走好的機會深入了解上市公司基本面。

　　11月6日，銀華基金知名基金經理李曉星與多位基金經理一起通過網絡會議的形式調研了大消費領域中的珠江啤酒，從公開的調研記錄來看，他們主要還是圍繞著公司的基本面展開了層層提問，比如在回答公司今年全年的經營展望時，珠江啤酒方面回復：“公司將聚焦持續提升產品力、銷售力和品牌力，推動優結構、強渠道、尋突破，以科技創新賦能產業升級，提升釋放管理效能，強化采購管理，激活人才活力，深化啤酒釀造產業和啤酒文化產業協同發展，努力推進企業高質量發展。”

　　另在回答公司所處行業及產品情況時，公司方面則表示：“中國啤酒行業已進入平穩發展階段，啤酒行業競爭激烈，但啤酒消費結構性升級存在發展空間。2024年前三季度，公司產品高端化進程穩步推進，高檔啤酒產品銷量同比增長14.81%。公司將順應高端啤酒發展趨勢，堅持創新驅動發展，促進公司產品升級。”

　　巧合的是，匯添富消費領域的兩位王牌基金經理胡昕煒與勞杰男一同在11月4日通過網絡會議調研了涪陵榨菜。涪陵榨菜工藝傳承獨特、市場份額鞏固拓展、產品多元化探索積極，他們期望挖掘傳統食品企業在現代市場的可持續發展與投資價值。

　　從具體披露的調研記錄來看，兩人的提問尤其圍繞市場推廣的方方面面可謂是問題詳盡。比如在回答公司是否會降低產品價格進行銷售時，公司方面表示：” 公司目前產品暫無價格調整的規劃，公司自2023年起以60g產品補充2元價格帶后，目前產品矩陣能夠滿足各價格帶區間需求。”

　　另在回答關于“費用投放規模”的問題時，涪陵榨菜方面表示：“公司目前沒有無大面積廣告投放計劃，目前的費用投放側重于市場終端的產品推廣投放，對銷售有直接支持作用，與之前開展品牌宣傳的費用投放模式有所區隔。今年在“定向爆破”的城市項目附帶了部分梯媒廣告等投放，以地面推廣、陳列及其他物料投放等方式為主。”

　　對比來看，富國基金名將朱少醒調研德賽西威，同時易方達楊宗昌、景順長城楊銳文等明星基金經理也參與了對該公司的調研，不過朱少醒卻缺席了對看好股票興齊眼藥的調研。從披露的調研記錄來看，他重點還是關心智能座艙域控產品和智能駕駛域控產品的進展。對此，公司方給予了一一耐心解答。尤其在回答公司出海展望時，德賽西威表示：“業務開拓方面，公司目前已獲得AUDI、VOLKSWAGEN、STELLANTIS、SKODA、VOLVO、TOYOTA、MARUTISUZUKI、TATAMOTORS等客戶的新項目訂單，海外訂單持續增長。公司不斷踐行本土國際化戰略，加大海外市場投入。公司已在全球多個區域設立子公司、辦公室、建設生產基地，提高本地化的生產與服務水平。”　

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責任編輯：王若云