炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：華龍證券研究）

2025年度策略報告合集 · 13篇：

【華龍機械】風起科技潮，船行內需海，帆揚出海天

【華龍食品飲料】馭風踏浪，穩中求進

? ? ? ? ? 朱金金 ·?策略分析師

? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230521030009

報告作者：分析師 朱金金

報告發布日期：2024年12月9日

【核心觀點】?

政策助推牛市格局，市場走向4.0時期。從新“國九條”發布到9月24日增量金融政策推出，確立市場底部。新“國九條”是資本市場第三 個“國九條”，三次“國九條” 規劃資本市場“穩定發展→健康發展→高質量發展”路徑。4月12日新“國九條”發布穩定市場預期，推動資本市場進入高質量發展的新階段，市場走向4.0時期。9月24日一攬子金融政策被提出，激活市場風險偏好，短時間迅速提振市場，市場牛市格局顯現。2025年政策寬松延續，有望帶動經濟基本面持續改善，提升上市公司業績增長預期，牛市有望繼續演繹。預計2025年經濟增速保持在5%左右，投資和消費成為增長重要驅動力，全球經濟增速保持韌性，市場存外圍擾動因素，但影響或有限。

微觀環境合理優化，市場配置兼顧優先級。9月24日始市場成交量保持較高狀態，資金保持較大的活躍度，市場及行業估值仍處于中低區域， 一致預測數據顯示2025年市場盈利延續回升。2025年權益市場仍將處于有利的基本面環境中。央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，同時積極的財政政策將持續發力，地方化債壓力減輕，將騰出更多資源保民生、促經濟，房地產市場走向止跌回穩， 發展新質生產力的政策繼續推進，經濟總體將保持在景氣擴張區間，市場將產生較多的配置和布局機會，我們認為2025年風格可能演繹為：科技(TMT)>先進制造>周期>金融地產>消費>醫藥生物。?

投資建議：關注科技(TMT)、先進制造、周期等大類風格及行業。一是科技(TMT)、先進制造[半導體(品牌消費電子、半導體材料)、傳媒；電力設備(光伏、風電、鋰電設備)、國防軍工、機械設備]。經濟轉型升級，必須以發展新質生產力為支撐，先進制造業作為發展新質生產力的重要載體，投資力度加大，結構不斷優化升級，也受益于國產替代加速。二是周期(鋼鐵、有色金屬、建筑材料)。政策強調大力推動鋼鐵、有色、建材等行業綠色低碳轉型，優化產能規模和布局。三是非銀金融(證券)。推動中長期資金入市，資本市場的促進財富增值功能長期將得到充分發揮。四是地產鏈。一攬子增量政策出臺，并抓存量政策落實，房地產市場持續改善。五是消費(家用電器、汽車、食品飲料、醫藥生物)。房地產增量政策優化了居民的資產負債表結構，客觀上有利于釋放消費增長潛力。主題關注：新質生產力(低空經濟、人形機器人、數字經濟)、并購重組、兩新兩重、市值管理(中證A500)、化債等。

風險提示：經濟景氣不及預期、行業業績不及預期、數據統計及預測風險、降息預期差風險、全球經濟不及預期風險、黑天鵝事件等。

? ? ? ? ? ?陳霽 ·?公募基金分析師

? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230521030003

報告作者：分析師 陳霽

報告發布日期：2024年12月6日

【核心觀點】?

導言：我們回顧2024年大類資產市場基本特征：黃金>全球股 票>A股>國內債券>其他商品。指數投資的優勢在于以上資產均 有跟蹤的產品用于配置。我們在基金的配置策略上主要著眼于兩部分進行討論：1.大類資產配置的框架與策略；2.權益資產的配 置策略。最后我們將結合以上兩個論點的結論，給予基金組合配 置建議。本文涉及的資產類別僅基于ETF視角。?

大類資產配置建議：2025年權益資產整體配置價值大于其他大類資產，其中AH股大于美股，其次為商品與債券。其中債券作為穩定組合收益，降低波動率的產品，配置比例不建議低于60%， 權益的配置比例可以適當提升，根據風險偏好的不同建議的配置 比例為20%-30%，商品配置遵循長多短空的配置思路，遵循左側交易策略擇時配置，建議配置比例保持在10%左右。綜合來看， 我們認為2025年大類資產配置價值排序是：AH股＞外圍權益＞ 商品＞債券。

權益資產投資邏輯：國內財政貨幣刺激政策的方向和力度將是 2025 年中國經濟運行的關鍵。我們預計，政府接下來的政策重點將放在刺激消費上，通過加大財政支持來修復資產負債表，從而提振社會消費與投資的信心。2025年，隨著一系列逆周期調節政策的實施，其效果將逐漸顯現。特別是政策對新質生產力、科技領域的支持，以及在政策刺激下消費的邊際變化和化債的影響都會持續得到釋放。我們判斷2025年A股會延續“924”以來的行情，但市場運行的內部邏輯可能會發生切換和變化，具體會呈現：情緒修復到估值修復再到基本面修復的切換。策略布局上應重點關注政策聚焦的方向。2025年我們認為科技仍然是主線，在政策支持下資金最終會聚焦到新質生產力等戰略新興產業：AI+、數據要素、低空經濟、高端制造業等。從市場情緒角度分析：TAA 擇時角度來看，消費與醫藥資金動量略有抬升，周期與金融資金動量減弱。觀察各行業截面數據，科技與先進制造資金動量仍維持相對強勢。?

指數基金配置建議。我們按照文中提到的大類資產配置價值分析以及權益資產2025年主線從已上市的ETF基金中，選取了一部分具有代表性的指數基金，作為2025年指數投資的配置建議。具體的配置策略可以根據風險收益水平的不同做啞鈴策略或者核心衛星策略。可關注標的：中證A500ETF、創業板50ETF、科創板50ETF、半導體ETF、科技ETF、金融科技ETF、新能車ETF、工業 母機ETF、機器人ETF、人工智能ETF、傳媒ETF、家電ETF、消 費ETF、醫療ETF、創新藥ETF、紅利低波ETF、恒生科技指數ETF、 恒生ETF、港股央企紅利50ETF、日經225ETF、國開ETF、短融 ETF 等。

風險提示：統計數據偏差風險、市場風險、政策風險、宏觀經濟變化風險、系統性風險等。特別提示：基金過往業績不代表未來表現；本報告不構成投資建議。

? ? ? ? ? ? ?楊曉天?·?金融行業分析師

? ? ? ? ? ? ??SAC編號：S0230521030002

【核心觀點】?

銀行：銀行板塊具備股價穩定和高股息率特點，高股息+股價穩定的投資邏輯有望在未來幾年持續催化，有望成為機構投資的重點方向。化債背景下，銀行資產負債表潛在修復機會提升。?

2024年9月24號后，一攬子提振經濟的政策密集落地，系列政策密集出臺有利于穩定銀行資產質量改善預期、同時也釋放后續信貸穩定增長和信號，看好2025年銀行板塊的絕對收益機會。銀行板塊高股息+股價穩定性情況排名申萬一級行業第一，風險收益指標明顯占優，在政策持續推進險資、社保資金入市的基礎上，上市銀行具備較強的長期資金配置價值，與長期資金適配性較強。預計2025 年政策持續推進將提升長期資金對銀行板塊的配置規模，高股息+股價穩定的投資邏輯有望在未來幾年持續催化。?

化債背景下，銀行資產負債表潛在修復機會提升。化債或將影響銀行凈息差和信貸增速，資產質量改善和社會總體利率下行的背景 下，銀行板塊高股息投資價值進一步提升，資產質量改善將有效提升銀行未來的信貸投放節奏，上市銀行板塊估值有望受益于資產 結構改善而逐步提升。

銀行板塊具備股價穩定和股息率較高特點，有望成為機構投資的重點方向。銀行板塊迎來長期投資的配置機遇期，維持行業“推薦” 評級。關注股息較高穩定性較強的國有大行，以及化債影響下資產質量改善疊加高股息的城農商行標的。關注標的：農業銀行 （601288.SH）、建設銀行（601939.SH）、常熟銀行(601128.SH)、蘇州銀行(002966.SZ)、杭州銀行（600926.SH）、上海銀行 （601229.SH）。

券商：券商行業并購重組節奏加快，政策催化及長期資金入市將有助于上市券商估值和業績提升，券商板塊迎來戴維斯雙擊機會。

四季度以來股票市場日均成交額接近2萬億，兩融余額超過1.8萬億元至年內高點。截至2024年11月29日，證券指數PB估值為1.51倍， 十年區間估值分位數為39%，仍處于合理區間。9月國新辦新聞發布會和政治局會議要求提振資本市場，預計2025年券商泛財富管理和投資類業務將持續受益，證券行業利潤逐季改善，2025年基本面有望延續提升態勢。券商行業并購重組節奏加快，上市券商相關標的有望受益，同時帶動券商板塊估值提升。政策催化及長期資金入市將有助于上市券商估值和業績提升，獲得戴維斯雙擊機會， 維持行業“推薦”評級。建議關注：1.受益于行業集中度提升的龍頭標的：華泰證券(601688.SH)、中信證券(600030.SH)；2.受益于并購重組預期提升標的：國泰君安(601211.SH)、浙商證券(601878.SH)、國聯證券(601456.SH)等。

保險：資本市場構建“長錢長投”制度體系背景下，保險資金入市力度有望加強，2025年上市險企有望在基本面改善和投資端配置迎來機遇。

保險業新“國十條”提出要“服務實體經濟、發揮保險資金長期投資優勢”，保險權益資產中FVOCI模式占比有望提升， 將進一步增強保險投資端收益率穩定性。資本市場構建“長錢長投”制度體系背景下，保險資金入市力度有望加強。建議關注上市險企基本面改善和投資端配置機會，維持行業“推薦”評級。關注標的：中國平安(601318.SH)、新華保險(601336.SH)。

風險提示：監管改革趨嚴風險;資本市場波動風險；業績不及預期風險；宏觀經濟下行風險；黑天鵝等不可控風險；數據統計偏差風險; 保險賠付超預期風險。

? ? ? ? ? ? ?楊陽（金麒麟分析師） · 研究所副所長

? ? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230523110001

報告作者：分析師?楊陽；聯系人 李浩（金麒麟分析師）洋

報告發布日期：2024年12月6日

【核心觀點】?

整車超額收益明顯，自動駕駛催化下估值抬升。自年初至2024年12月2日，申萬汽車板塊漲幅+17.93%，跑贏滬深300指數2.9pct，乘用車/商用車/汽車零部件/汽車服務板塊漲跌幅分別為+31.78%/+54.78%/+6.72%/-13.05%，在自動駕駛領域密集事件以及多款爆款新車催化下，整車板塊超額收益明顯。

乘用車&零部件：把握智能化&全球化雙主線。主線把握一：智能化競爭下半場，從智能普及到Robotaxi到人形機器人。智能駕駛層面，車位到車位級智駕逐步落地，智駕體驗上限拔高；平價/純視覺方案逐步推出，龍頭引領下中高階智駕功能加速向下普及，智駕價格下限突破，2025年或成智駕平權元年，智能駕駛逐步從產業共識過渡為民眾共識、社會共識，智駕或成為爆款必要條件。自動駕駛層面，Robotaxi試點有望進一步擴大，遠期市場空間廣闊，控/持股運營平臺或配合研發制造Robotaxi營運車輛的車企以及域控、線控底盤等核心增量零部件供應商有望直接受益。人形機器人層面，第一梯隊玩家產品已具備量產能力，優先關注有望率先量產的主機廠供應商。主線把握二：海外產能進入集中落地期，歐盟關稅或反轉體現汽車出海定力。2025年進入自主車企及零部件公司海外產能密集投產期，本地化生產有望享受當地政策優惠的同時，規避關稅、運費等風險因素，打開銷量&業績增長空間。中國正接近就取消對華進口電動車加征關稅達成解決方案，降低歐洲出海成本的同時體現政府對自主汽車產業鏈出海的強意愿、強態度和強措施。

商用車：內外需共振站上新一輪修復起點。客車方面，內需端，地方政府加速化債，支出節奏或加快，新能源公交車銷量有望直接受益；海外端，自主客車車企產品力、品牌力及經營能力增強，產品競爭力加持疊加海外產能疫情后缺口仍存，出口銷量有望持續增長。重卡方面，內需端，財政進入新一輪擴張周期，消費/地產等下游需求有望修復，拉動重卡內需，替換性需求旺盛助力內銷增長；海外端，非俄市場銷量穩步增長，自主產品性價比優勢較強，出口量有望延續增長態勢。

投資建議：展望2025年，乘用車&零部件把握智能化&全球化兩條主線，智能化方面，2025年有望迎來智駕平權元年、Robotaxi規模化推廣之年及人形機器人量產元年，智駕領先的主機廠及產業鏈核心環節供應商有望受益；全球化方面，2025年自主車企及汽零公司海外產能密集投產，拓展全球市場。商用車內有財政擴張和替換周期雙重支撐，對外出口仍具備增長潛力，維持行業“推薦”評級。個股方面，建議關注：（1）智駕領先整車標的賽力斯，理想汽車-W，小鵬汽車-W等；（2）出海“優等生”整車標的比亞迪，長城汽車，長安汽車等；（3）智能化核心環節標的德賽西威，科博達，華陽集團，均勝電子，伯特利，保隆科技，拓普集團，雙環傳動，北特科技（維權），貝斯特等；（4）兼具全球經營經驗和待落地海外產能標的銀輪股份，新泉股份，星宇股份等；（5）配套高增速汽車產業鏈標的隆盛科技，云意電氣等；（6）商用車建議關注客車&重卡龍頭宇通客車，濰柴動力等。

風險提示：宏觀經濟波動風險；政策變動風險；原材料價格波動風險；地緣政治風險；重點上市車型銷量不及預期；商用車海內外需求不及預期；第三方數據的誤差風險；重點關注公司業績不及預期。

? ? ? ? ? ? ?楊陽 · 研究所副所長

? ? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230523110001

? ? ? ? 許紫荊· 電新&公用行業分析師

? ? ? ? ? ? SAC編號：S0230524080001

報告作者：分析師?楊陽；分析師 許紫荊

報告發布日期：2024年12月6日

【核心觀點】?

• 光伏：供給側有望加速出清，BC市場有望迎來增量?

供需：需求側維持增長，供給側加速出清。EMBER預計2024年全球光伏裝機將到達593GW，中國新增裝機將達到334GW，同比+28.5%。2024年下半年以來，光伏行業協會、工信部等相繼通過限制組件最低價格、嚴格規范新增硅料產能電耗等方式推動供給側結構優化，行業有望加速出清。?

新技術：BC理論效率和量產效率更高，未來BC市場有望迎來增量。隨著TOPCon電池量產效率逐步趨近理論水平，提效難度越來越大，光伏電池企業相繼向TBC技術發力。預計2025年BC電池產能預計達到100GW，產能增長或仍主要來自于隆基與愛旭。2026年其他頭部企業的量產進程或將加速，BC電池產能或將達到160GW以上，2027年有望突破200GW。

• 風電：量價均有望提升，出海空間可期

量價：裝機方面，2024年前三季度海風新增裝機 3.1GW，同比+121.4%；陸風新增裝機36.7GW，同比+14.3%。我們預計2024年/2025年海風新增并網規模有望達到8GW/12-15GW。價格方面，2024年11月陸風（不含塔筒）的平均中標價格為1659元/kw，同環比+3.91%/2.92%。國電投修改陸風風機招標標準，不再以最低價作為評標基準價，有望進一步提升風機中標價格，改善產業盈利。

出海：歐洲海風開啟景氣周期，我國迎來出海機遇。歐洲進入降息周期，政策支持下海風裝機需求加速，頭部海外電纜企業在手訂單飽滿程度持續提升。截至2023年底Prysmian海纜在手訂單達到25億歐元，是同期海纜收入的4.1倍。我國風電企業有望迎來出口機遇。?

• 電網設備：關注特高壓、出海和智能化

特高壓：為配套大基地消納外送需求發展，特高壓建設有望加速。我們預計2024年有望開工2交3直，2025年有望開工2交4直，十五五期間儲備項目超過20條特高壓直流。同時，柔性直流線路滲透率有望提升。

出海：全球電網投資景氣度持續。2024年1-10月，我國變壓器/電表出口金額分別為361億元/93億元，同比分別+31%/+11%。其中，變壓器/電表出口到亞洲、非洲、拉丁美州、歐洲的同比增速分別為60%/29%、34%/33%、3%/-15%、76%/-12%。在亞非拉新興市場及歐洲布局領先的企業，受到地緣風險影響因素更小，海外市場空間較大。

智能化：電力供需矛盾引發電力系統的“時間錯配”，存在虛擬電廠調節需求。根據2025年我國最大負荷分別為16.3億千瓦、5%可調節能力、投資成本1000元/千瓦計算，我們預計到2025年，虛擬電廠投資規模有望達815億元。

• 鋰電：2025年鋰電供過于求或將減弱，價格有望觸底反彈

供需：2025年供給釋放有望放緩，需求增速有望受益于新能源車和儲能快速增長，我們預計全球鋰電需求有望達到1531Gwh，同比+25%。當前磷酸鐵鋰正極材料、電解液、銅箔加工費以及LiPF6環節價格開始調漲，2025年各環節價格有望觸底反彈。

新技術：固態電池性能突出，產業化進展提速。與傳統液態鋰電池相比，固態電池具備本征安全性、高能量密度、寬溫域、長循環壽命等優勢。據高工鋰電，2024年半固態電池出貨量預計約7GWh，到2030年將超過65GWh。全固態電池預計2028年可實現出貨量突破1GWh。

• 電力：電改深化，擁抱確定性

火電：電量電價業績持續釋放，容量電價提升業績穩定性。2024年前三季度煤價震蕩下行，火電板塊實現歸母凈利潤716億元，同比+12.66%。容量電價落地實施后，火電運營商盈利穩定性將提升，未來輔助服務政策機制有望接續容量電價政策出臺，為火電帶來額外增厚收益。

水電：長期高分紅可持續，裝機仍有增長空間。水電板塊的經營特征是折舊占據大部分成本，核心優勢在于現金流穩定充裕，因此分紅高且長期可持續，如長江電力承諾十四五期間每年分紅比例不低于當年凈利潤70%，抗風險屬性突出。股息率定價框架下，隨無風險利率下行，水電資產市值仍具備向上的彈性。

核電：核準提速，步入長期成長周期。核電資產商業模式類水電，盈利穩定性突出，2024年國常會共計核準11臺機組，比2023年核準數量多一臺。近3年核準“華龍一號”機組18臺；截至目前，我國在運/在建/核準待建“華龍一號”機組累計達30臺，我國核電建設進入快車道。

投資建議：行業方面，展望2025年，電新行業有望延續積極趨勢，鋰電、光伏供給側過剩產能有望逐步出清，電池技術升級有望帶來新機會，風電和電網設備有望受益于國內外需求，兌現出口訂單；電力體制改革有望持續深化。維持行業“推薦”評級。個股方面，光伏板塊建議關注主產業鏈龍頭通威股份、隆基綠能、阿特斯、愛旭股份，輔材中信博，盈利性較強的逆變器陽光電源、德業股份等；風電板塊建議關注海纜東方電纜，塔筒大金重工，風機明陽智能，鑄件日月股份、金雷股份等；電網設備建議關注特高壓平高電氣、許繼電氣、國電南瑞，出海思源電氣、三星醫療，智能化東方電子、安科瑞、國能日新等；鋰電板塊建議關注電芯龍頭寧德時代、億緯鋰能（維權），磷酸鐵鋰龍頭湖南裕能，優先布局固態電池的當升科技、天賜材料等；電力建議關注火電華能國際、大唐發電，水電長江電力，核電中國核電等。?

風險提示：宏觀經濟下行風險，政策不及預期，上游原材料價格大幅波動，重要技術進展不及預期，海外貿易保護政策，行業競爭加劇，第三方數據統計錯誤導致的風險，重點關注公司業績不及預期等。

? ? ? ? ? ? ?孫伯文 · 研究所所長助理

? ? ? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230523080004

報告作者：分析師?孫伯文；聯系人 朱凌萱

報告發布日期：2024年12月6日

【核心觀點】

行情回顧：2024 年2月初，受益于OpenAI發布視頻生成模型Sora，計算機指數呈現超跌反彈行情，市場放大器效應明顯。此后，AI板塊集體回調，主題投資情緒回落加之臨近財報季市場避險情緒抬升，計算機指數于3月底至4月底進入階段性調整行情。4月底至9月中下旬，計算機指數呈現階段性反彈、整體下跌趨勢。9月底至今，計算機指數隨大盤上漲至年中高位。2024年初至今，除AI、算力概念板塊表現較為強勢外，其他主題投資如信創、低空經濟、自動駕駛、數據要素、金融科技等階段性表現活躍。從 2024年初至12月02日，申萬計算機指數上漲13.73%，跑輸滬深 300指數1.32pct，在申萬31個子行業中位列第9位。?

AI產業：（1）端側AI：AI賦能端側設備將是潛在趨勢，AIPC滲透率有望穩步提升。（2）AI算力：國產替代空間逐步打開，業績拐點或逐步顯現。國產算力自主可控需求疊加AI浪潮驅動下，國產算力市場空間廣闊，部分龍頭廠商業績拐點已初步顯現，供給側基本面恢復有望加速。

信創：地方化債+技術突破+特朗普2.0時代+關鍵時間節點臨近，信創迎四重邏輯催化。（1）宏觀層面：地方化債力度加碼，政府信創采購有望回暖。（2）技術層面：以華為為代表的國產廠商實現底層技術突破，看好國產軟硬件市場份額攀升。（3）國際形勢：特朗普2.0時代，科技制裁趨勢或延續，國產替代趨勢不可逆。（4）把握節奏：信創推進到達關鍵時間節點，采購標準進一步細化。

低空經濟：（1）政策層面：頂層設計+地方政策配合出臺，低空經濟有望迎來“加速發展期”。（2）資金層面：超長期特別國債、地方政府專項債有望成為低空經濟產業發展的重要助力。（3）產業層面：我國低空經濟產業分別在飛行器制造、基礎設施建設以及跨界融合生態三個層面具備萬億市場空間。其中基建萬億市場空間潛力尚在，空管系統建設先行；低空空域改革持續推進，地方政府自主權或進一步提升。

智能駕駛：（1）政策發力：“車路云一體化”相關政策頻出，產業鏈上下游有望形成合力。（2）投資加大：北京等地“車路云一體化”項目投資力度加大，城市試點項目有望持續落地。（3）車路云一體化技術路線的優勢：對比特斯拉、谷歌waymo的自動駕駛技術路徑，我國發展車路云一體化具備必然性。（4）商業化:百度蘿卜快跑領跑國內Robotaxi，降本增效助推新出行方式落地。

數據要素：（1）政策層面：我國數據要素政策進入“1+N”體系化構建階段。（2）發展基礎：2023年我國非結構數據爆發式增長，5G、AI等技術的快速發展推動內容創作、影像視聽等非結構數據快速增長，為我國發展數據要素奠定基礎。（3）產業層面：公共數據供給加大，授權運營進入落地階段，金融、醫療健康等公共數據授權運營有望最先成為熱點領域；數據要素市場化流通有望加速，數據紅利進一步釋放。?

投資建議：從全年角度看，科技主題投資熱度較高，政策催化疊加技術進步有望推動行業基本面持續改善。展望未來，我們認為當前我國正處于新質生產力建設全面鋪開的關鍵時期，部分新興賽道在近年內仍有政策催化預期，國產替代及新質生產力相關賽道具備長期投資價值。維持計算機行業“推薦”評級。建議關注：中科曙光（603019.SH）、浪潮信息（000977.SZ）、潤和軟件(300339.SZ）、拓維信息（002261.SZ）、中科創達（300496.SZ）、神州數碼（000034.SZ）、達夢數據（688692.SH）、華大九天（301269.SZ）、麒麟信安（688152.SH）、三未信安（688489.SH）、四川九洲（000801.SZ）、萊斯信息（688631.SH）、深城交（301091.SZ）、蘇交科（300284.SZ）、萬集科技（300552.SZ）、銳明技術（002970.SZ）、通行寶（301339.SZ）、道通科技（688208.SH）、云賽智聯（600602.SH）、廣電運通（002152.SZ）、易華錄（300212.SZ）。

風險提示：市場競爭加劇；所引用數據資料的誤差風險；AI應用落地速度不及預期；技術迭代速度不及預期；重點關注公司業績不達預期；政策標準出臺速度不及預期。

【核心觀點】

行業回顧：2024年1月2日至11月29日，傳媒板塊走勢彈性較大。2-3月出現了較大幅度的上漲，期間最大漲幅達9.47%；4月至9月中旬進入調整階段，期間最大跌幅達27.16%；9月下旬至11月，整體市場的上漲帶動投資者信心增強，傳媒板塊期間最大漲幅達到10.08%。估值方面，截至2024年11月29日，傳媒板塊PE（剔除負值，TTM，整體法）為26.51倍。子板塊中，游戲板塊PE為29.76倍，出版板塊PE為15.06倍、影視板塊PE為86.17倍，廣告營銷板塊PE為30.08倍。

影視：作品出海增量廣闊，微短劇雙線突圍。宏觀政策的大力支持和人工智能技術的應用為影視行業增添新的發展動能，助力優質影視作品出海。細分市場中，微短劇表現突出。隨著劇目類型的豐富和海外應用平臺的增加，微短劇行業的市場規模呈現爆發式增長，從2021年的36.8億元增長至2023年的373.9億元，預計2024年將達到504.4億元。

游戲：移動游戲市場表現突出，頭部上市企業數量增加。2019-2023年，全球移動游戲市場規模由5166.7億元增加至6062.7億元。2023年，國內超過一半上榜企業的收入量級在50億元及以下，市值區間集中在0-50億美元，營收超100億元的企業中超8成為海外企業。

潮玩：青年群體購買力增強，盲盒產品銷量突出。據弗若斯特沙利文預測，2024年中國潮玩行業市場規模將達到763億元，同比增長22.87%。在潮玩行業的購買者中，15-30歲的青年占比高達38.4%，青年群體成為潮玩商品的消費主力。在細分產品類型中，盲盒產品表現亮眼。

投資建議：受益于國內外大模型持續迭代，“AI+”創新應用不斷涌現，商業化空間逐步打開，助力企業降本增效，賦能生產力提升。供需共振下，出海有望延續高增長。把握傳媒板塊投資主線，建議關注：估值修復疊加供給釋放下業績修復的影視、游戲板塊；優質IP和積極布局出海的企業。

風險提示：新技術發展不及預期；行業競爭加劇；新產品研發上線及表現不及預期；政策及監管環境趨嚴；宏觀經濟波動。

景丹陽 ·?有色行業分析師

SAC編號：S0230523080001

【核心觀點】?

2024年前三季度，有色金屬行業業績表現分化，貴金屬、工業金屬、小金屬業績回暖明顯，能源金屬仍在筑底中。表現在股價走勢上，貴金屬、工業金屬表現較好，有色行業整體上半年跑贏大盤，三季度有所回調。?

黃金：10年期美債實際利率的傳統分析框架解釋力降低，金價對利率走向反應鈍化，其背后是長期視角下美國債務規模擴張及美元信用減弱，此邏輯或難以短期逆轉，因此金價中樞長期向上確定性較高。短期看，投機資金在特朗普獲選后獲利了結，同時央行購金節奏有所放緩，黃金投機熱度降溫。特朗普新任期政策核心包括對內減稅降費、投資美國城市、推動制造業回流，對外加強移民管控、加征關稅，同時意圖加強對美聯儲的干預。這一系列政策可能帶來復雜影響：一方面減稅降費和制造業回流將提振美國經濟，美元走強，另一方面加強移民管控和加征關稅可能導致“再通脹”，為美聯儲降息帶來不確定性。整體來看，由于美國債務規模向上、“再通脹”可能性仍較高，金價向下空間不大，短期內更多受投機資金、央行購金及地緣政治事件催化而波動，我們認為2025年金價或震蕩向上。建議關注：紫金礦業（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金(600489.SH)、赤峰黃金(600988.SH)。

銅：供需兩端均弱，2025年需求更關鍵。2023年年底以來，受一系列事件影響，銅精礦供應不確定性增加，2024年實際銅精礦供應增量不及預期，據ICSG預測，2025年銅精礦供應仍將增長，但存在不確定性。上游礦端供給收縮，中游冶煉端持續承壓，中國冶煉廠TC/RC 2024年大幅跳水，目前仍維持歷史低位，2025年CSPT談判不容樂觀。需求方面，銅下游需求廣泛，其中風光、新能源車、5G基站、數據中心等增長較快，2025年，中、美兩大經濟體財政政策均將逐漸落地，有望刺激銅需求回暖。整體而言，礦端供應收縮較為確定，需求端中、美及全球宏觀經濟復蘇仍待觀察，2025年銅價彈性將主要由需求決定。建議關注：紫金礦業（601899.SH）、洛陽鉬業（603993.SH）、西部礦業（601168.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、金誠信（603979.SH）。

風險提示：海外通脹波動風險；美聯儲獨立性存不確定性；海外地緣政治風險；特朗普經濟政策落地進度存不確定性；重磅政策落地進度不及預期；數據引用風險。

報告作者：分析師 景丹陽；聯系人 彭越

報告發布日期：2024年12月6日

【核心觀點】?

供給端：我國持續實施粗鋼產量調控，鋼鐵產品結構調整及節能降碳改造。節能降碳行動方案提出：到2025年底，鋼鐵行 業能效標桿水平以上產能占比達到30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出，全國80%以上鋼鐵產能完成超低 排放改造的目標，預計行業供給有望持續收緊。

需求端：國內鋼鐵總需求小幅下降，隨著房地產用鋼需求持續下滑，需求發生結構性調整，由于長材直接用于房地產建設， 而板材更多用于工業制造業，整體呈現長材需求顯著下滑，板材需求持穩向好的局面，制造業中，造船、汽車、家電等需 求較為樂觀。?

成本端：鐵礦石：三大礦山的鐵礦石總體供應量表現較為平穩，但2025年三大礦山都有新項目投產計劃，鐵礦石產能將進 一步提升，預計未來鐵礦供應量也將同步增加。雙焦：焦炭價格及產能利用率均同比下降，焦煤鋼廠庫存保持低位，需求偏弱，供給寬松。廢鋼：節能降碳行動方案提出：到2025年底，廢鋼利用量目標達到3億噸。隨著中國資源循環集團有限 公司成立，資源回收再利用平臺落地，結合2024年3月推動大規模設備更新政策的施行，有望打通“換新+回收”的新模式， 廢鋼利用率有望提升。?

投資建議：財政政策預期寬松及市值管理落地都有望帶動板塊估值提升。需求端，行業有望在地產基建筑底企穩、制造業 持穩向好的支撐下保持平穩。供給端，在經歷長時間虧損后，已就促進聯合重組和落后產能退出的必要性達成共識。產業 集中度提升、產量結構調整、產品高質量發展是行業轉型的必然趨勢，維持行業“推薦”評級，建議關注：1）具有產品結構優勢及規模效應的行業龍頭：寶鋼股份（600019.SH）、南鋼股份(600282.SH)、華菱鋼鐵等(000932.SZ)；2）具有高 壁壘、高附加值產品的特鋼公司：久立特材（002318.SZ）、武進不銹（603878.SH）、甬金股份（維權）（603995.SH）。

風險提示：下游需求修復不及預期、產能出清不及預期、政策不及預期、地緣環境惡化、極端天氣頻發、數據的引用風險。

【核心觀點】?

供給端：

國內方面，在2024年違規超產問題進行大規模專項整治后，預計2025年安全生產監督工作將保持常態化進行，大規模減產可能性較低，2025年長協要求放松將增加市場煤供應，高長協履約比例龍頭企業的市場煤供應彈性有望增加，預計2025年供給有望保持平衡充裕，內蒙及新疆產區仍為全國煤炭增產主要關注地區，但隨著煤炭資源的深度開發，行業面臨資源接續日趨緊張，地質構造異常復雜等問題導致開采成本上升，使整體供給增長維持有限空間。進口方面，進口煤的補充可以有效平衡煤炭資源分布不均等資源錯配等問題，煤炭進口量增加有效拓展了能源供應渠道，平衡了國內外煤炭價格，降低沿海電廠用煤成本。預計2025年國際煤價大幅漲價可能性較低，進口煤量有望保持高位。

需求端：

動力煤方面，火電作為煤炭下游需求的主要行業，發電量增幅雖然不及其他品種且受新能源擠壓占比下降，但火電作為能源“壓艙石”托底作用不改，對電煤消費形成有力支撐，未來預計在電力消費持續上漲的背景下，火電發電量仍維持小幅上漲，對電煤消耗形成支撐。非電方面，化工行業2024年動力煤消費量占比超過建材行業，成為非電需求的主要來源，國內外需求共振有望支撐化工行業動力煤消費量維持高位。煉焦煤方面，板塊修復整體受到宏觀政策提振及市場需求恢復影響，近期政策從降準、降房貸利率、化債等方面，進一步支持經濟穩增長。隨著下游鋼鐵行業集中度提升，供需關系及終端需求改善，行業盈利能力修復，煉焦煤需求有望打開向上空間。?

投資建議：煤價經歷2023年5月、2024年4月兩次800元/噸壓力測試支撐明顯，穩健的資產和充足的現金流是煤炭企業持續高分紅的保障，長期配置性價比不變，有望受益于市值管理指引，維持行業“推薦”評級，建議關注1）高分紅、高長協履約比例穩盈利優質龍頭：中國神華（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）、陜西煤業（601225.SH）；2）煤電一體平抑價格波動公司：新集能源（601918.SH）、電投能源（002128.SZ）；3）高彈性高成長：山煤國際（600546.SH）、晉控煤業（601001.SH）；4）估值較低且具備增量公司：兗礦能源（600188.SH）、甘肅能化（000552.SZ）；5）主焦占比較高有望超跌反彈公司：淮北礦業（600985.SH）、平煤股份（601666.SH）、山西焦煤（000983.SZ）。

風險提示：煤炭產能大量釋放，生產成本大幅上升，需求改善不及預期，政策不及預期，宏觀經濟波動風險，國際煤價大幅波動，數據的引用風險。

? ? ? ? ? ? 彭棋 · 建材行業分析師

? ? ? ? ? ? ? SAC編號：S0230523080002

【核心觀點】

回顧：2024年前三季度，受房地產市場持續下行影響，主要建材產品需求疲軟，2024年前三季度整體業績承壓。

地產利好政策頻發，有望帶動房地產市場邊際改善：2024年年初以來，地產利好政策頻發，主要從供給端和需求端兩個方向發力，有望帶動房地產市場邊際改善。

2024年基建項目進度偏緩，化債“組合拳”有望為基建增動能：2024年基建項目進度偏緩，2024年11月8日，“6+4+2”萬億元地方化債政策“三箭齊發”，地方化債壓力將大大減輕，有望加快基建項目建設進程。

建議關注兩條主線：（1）地產、基建利好政策帶動相關建材產品需求改善，估值回升，建議關注消費建材、水泥、玻璃行業；（2）關注供需格局改善行業，如水泥、玻璃、玻纖行業。維持建材行業“推薦”評級。

消費建材：近年來主要消費建材上市公司積極進行渠道變革并開始拓展新業務，同時大部分公司也開始探索出海業務，開辟業務增長新路徑。同時一系列地產利好政策出臺，有望帶動相關消費建材需求釋放，建議關注需求釋放及盈利改善標的：偉星新材（002372.SZ）、北新建材（000786.SZ）、三棵樹（603737.SH）、亞士創能（603378.SH）、東方雨虹（002271.SZ）、堅朗五金（002791.SZ）。

水泥：中長期來看，水泥行業供給側改革力度加大，行業供需格局有望改善；短期來看，目前行業錯峰生產力度加大，行業實際產能受限，水泥價格持續上漲，有望帶動行業盈利能力提升，關注高盈利能力的龍頭企業：華新水泥（600801.SH）、海螺水泥（600585.SH）、上峰水泥（000672.SZ)。

玻璃：一系列地產利好政策有望帶動房地產市場回暖，進而推動玻璃需求改善，同時行業利潤底部運行，供給有望維持低位或下行態勢，行業盈利能力有望改善，建議關注旗濱集團（601636.SH）、金晶（金麒麟分析師）科技（600586.SH)。

玻纖：汽車、家電、風電等中高端領域玻纖需求持續增長，有望帶動行業盈利能力改善，個股關注中國巨石（600176.SH）、中材科技（002080.SZ)。?

風險提示：宏觀環境出現不利變化；所引用數據來源發布錯誤數據；基建項目建設進度不及預期；市場需求不及預期；重點關注公司業績不達預期；房地產寬松政策不及預期。

邢甜?·?機械行業分析師

? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230521040001

報告作者：分析師?邢甜

報告發布日期：2024年12月5日

【核心觀點】?

2024年回顧：行業整體上漲，在全A表現居中。2024年年初至今（2024年10月31日），機械設備行業上漲18.07%，同期滬深300指數上漲13.4%，相對收益 4.66%。行業利潤承壓，但較2024H1有所改善。單三季度，行業成長能力改善明顯。行業整體盈利能力保持平穩，環比半年報有所改善。經營 質量提升明顯,整體訂單有所增多。

2025年展望：我們認為科技、內需復蘇、出海方向具備投資機會，且優先級遞減。（1）科技方向關注①人形機器人②半導體設備；（2）內需復蘇方向關注數控機床；（3）出海方向關注工程機械。?

關注科技、內需復蘇、出海高景氣方向

【人形機器人】：行業產業化、商業化、規模化發展的趨勢未改，國內+國外共振，在市場風險偏好提升背景下，板塊有望獲得更高溢價。關注：①價值量占比較高的零部件制造商；②量產降本背景下，具備性價比優勢的國產設備制造商。?

【半導體設備】：Trump 2.0半導體出口管制預計趨嚴，受先進制程出口管制，我國半導體設備投資中海外投資占比預計有所下降，但解決卡脖子的確定性更強，長期來看國產設備有望受益。關注受益于規模擴產，以及國產化率較低的環節。?

【 數控機床 】：短期來看，我國機床行業仍處于筑底階段，逆周期政策初顯成效，行業進一步下探可能性較小。中長期看，行業本身處于新一輪上升周期中，疊加以舊換新政策，下游汽車、消費電子景氣度提升對行業需求產生積極作用等，數控機床有望加速復蘇，行業迎來較佳配置機會，可關注龍頭企業以及消費電子設備等。?

【 工程機械 】：國內市場正筑底回升，挖機內銷從3月開始連續八個月同比正增長，未來在設備更新、地方政府化債等政策推動下，國內需求有望加速復蘇。出口方向，我國工程機械主機廠進行海外布局多年，前三季度出口收入增長較快。我國挖機出口銷量同比增速從8月開始已連續三個月增長，預計全年出口銷量有望小幅增長。展望后續，國外市場仍然結構性景氣，“一帶一路”沿線國家景氣有望上行。關注全球 布局較為完善，競爭優勢明顯的整機及零部件龍頭。?

投資建議：【人形機器人】國內華為鏈可關注：柯力傳感、安培龍、兆威機電、雷賽智能、拓斯達等。Tesla鏈：2025年小規模量產，可關注：綠的諧波，北特科技、三花智控、鳴志電器、中堅科技等。【半導體設備】關注①受益于規模擴產的低估值平臺型龍頭：北方華創；②受益于存儲器擴產：中微公司、拓荊科技；③國產化率較低，國產替代空間較大的環節：精測電子、微導納米、芯源微等。【數控機床】關注：華中數控、紐威數控、海天精工、豪邁科技、創世紀、歐科億、華銳精密等。【工程機械】關注：徐工機械、三一重工、柳工、山推股份、恒 立液壓、浙江鼎力、中際聯合、杭叉集團、安徽合力等。?

風險提示：中美貿易摩擦加劇、競爭格局惡化、基建及地產投資低于預期、原材料價格大幅波動、高科技產業技術突破性發展等。

王芳 · 食品飲料行業分析師

? ? ? ? ? ?SAC編號：S0230520050001

食品飲料行業：馭風踏浪，穩中求進

報告作者：分析師 王芳（金麒麟分析師）

報告發布日期：2024年12月7日

【核心觀點】?

白酒：白酒行業基本面仍處于承壓階段，在促消費政策刺激下，2025年估值或將率先修復，實際動銷好轉，最后反映到報表端基本面改善。2024年國內消費需求平淡，白酒行業進入深度調整期，商務宴席消費受到外部大環境、實體消費動力不足以及房地產不景氣等因素影響，消費較疲軟；高端白酒禮贈需求三季度明顯下降，整體偏平淡；大眾宴席消費一季度如期實現開門紅，之后邊際降速，我們認為主因一是婚宴場次下降，二是受經濟壓力和消費者觀念的轉變，婚宴白酒用量呈減少的態勢；三是2023年承接了過去三年較多的宴席補辦，基數較高。2024年傳統白酒消費旺季中秋和國慶期間，行業呈現“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以來，一攬子宏觀政策利好頻出，白酒商務消費場景對宏觀環境依賴性較大。2025年伴隨宏觀、地產行業的回暖，商務需求端還有較大改善空間，2025年白酒估值有望先于基本面修復。高端白酒和區域酒龍頭有望率先企穩回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉下具備較高彈性。

大眾品：零食量販店和新興電商（抖音、短視頻等）渠道紅利延續。各家零食上市公司積極打造大單品，持續推出新品，滿足消費者對健康和美味零食的需求，同時，通過向上游延伸產業鏈等方式降低成本，提升質價比和產品綜合競爭力。量販零食渠道2025年仍有拓店空間，但增速邊際趨緩，行業整合進一步加劇，重心更多在提升單店盈利水平上。具有多元渠道布局和供應鏈優勢的休閑零食公司有望取得較快增長。伴隨消費者健康意識和對功能性需求的提升，更具功能性和健康性的飲料產品受到消費者的青睞。軟飲料具備客單價低，消費頻次高的特點，受宏觀經濟和消費場景影響較小，出行人次增加和高溫天氣對軟飲料的銷量有一定的催化作用。我們預計2025年居民出行需求延續，有望持續催化板塊實現穩健增長。軟飲料產品競爭已從同質化向差異化轉變，推動了品類的多樣化和品牌的迭代更新。乳品促消費政策刺激，需求有望回暖，疊加上游持續出清，乳品行業供需將實現新平衡。三四線城市居民的飲奶習慣正在逐步形成，乳制品企業針對這些特定的市場細分領域，通過持續的產品創新和場景拓展，不斷探索新的增長路徑。同時，隨著銀發經濟的興起，消費者對功能性產品的需求日益增長，奶酪的深加工業務也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場還擁有較大的增長潛力。上游方面，復盤2008年以來的三輪原奶下行周期，本輪下行期從2021年9月持續至今，已超過三年時間，價格波動來看，本輪原奶價格從最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌38%，幅度較大，展望2025年，原奶供需差距收窄，供給過剩的情況有望階段性得到緩解。

餐飲供應鏈：2025年餐飲復蘇有望帶來啤酒消費的量價改善，中長期結構升級是啤酒上市公司發展的重要方向。2024年消費疲軟的環境下，餐飲渠道增速放緩對啤酒消費影響較大。2025年擴大內需預期提升，餐飲復蘇有望帶來啤酒消費需求的改善。調味品行業基本面企穩回暖，頭部集中趨勢延續。調味品具備剛需屬性，B端持續復蘇，C端需求穩健，主要原材料大豆價格、白糖價格、玻璃（包材）價格均處于較低位置，龍頭企業毛利率同比提升，經營勢能向上，頭部集中趨勢延續。2024年預加工食品板塊承壓，2025年伴隨產能出清接近尾聲，疊加下游餐飲需求改善，預加工食品企業有望企穩迎來拐點。當前板塊增速承壓主因一是下游餐飲業需求疲軟，二是預制菜滲透率提升放緩；行業推新速度和打造的爆款數量下降；三是存量競爭下，市場競爭加劇。我們預計短期報表端仍需一定時間出清。后續伴隨產能出清接近尾聲，以及需求端改善，行業內爆款打造能力較強，內部管理優秀的公司有望率先企穩迎來反轉。

投資策略：白酒建議關注一是品牌護城河較高的全國名酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；二是關注大本營市場根基深厚，精細化運營能力較強，產品矩陣持續升級的區域酒龍頭古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、金徽酒；三是伴隨商務需求復蘇，具備較大彈性的次高端白酒水井坊、舍得酒業。大眾品建議關注鹽津鋪子、甘源食品、東鵬飲料、伊利股份、新乳業。餐飲供應鏈建議關注海天味業、青島啤酒、燕京啤酒。

風險提示：食品安全風險、消費復蘇不及預期風險、成本上行風險、業績增速不及預期風險、市場競爭加劇風險、第三方數據統計偏差風險。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP