（來源：德邦證券研究）

專注口味研發創新，深耕豆類炒貨十八年。公司2006年成立于江西省萍鄉，前身為甘源食品有限公司，是一家以籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主導的休閑零食生產企業，目前主要產品為瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和鍋巴等多品類休閑零食。公司創始人及董事長嚴斌生先生持有公司56.24%的股權，為公司的實控人，股權相對集中。發展早期甘源食品選擇以瓜子仁、青豌豆、蠶豆三種產品切入市場，“老三樣”成為公司傳統核心產品，后續又推出綜合果仁及豆果、口味堅果和膨化小食等系列不斷豐富產品矩陣。公司業績近五年實現穩步增長，收入和利潤分別從2018年的9.11億元和1.20億元提升至2023年的18.48億元和3.29億元，5年CAGR分別為15.20%和22.35%。

休閑零食萬億市場規模，堅果炒貨加速增長。根據艾媒咨詢統計，2022年中國休閑零食市場規模為11654億元，預計2027年將達到12378億元，2022-2027年CAGR為1.21%，長期保持穩健增長。其中根據弗若斯特沙利文數據，堅果炒貨板塊2021年市場規模為1512億元，2016-2021年5年CAGR為7.7%，預計2026年規模將達到2220億元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增長。堅果炒貨行業參與者眾多，行業集中度提升空間廣闊，未來具備研發和渠道優勢的龍頭企業有望獲得更多市場份額。

強研發護航持續推新，渠道變革紅利延續。（1）產品上公司一直堅持對產品口味的創新研發，在品種口味方面進行多種改良，利用口味配方差異鑄就自身護城河。依托扎實的研發基礎，公司持續開發新品。伴隨著新品的不斷推出，公司能夠及時捕捉消費者需求空白處，滿足不同消費人群的需求，從而打開品類天花板；（2）渠道上重分八大事業部，精細化運營提效率。近些年零食量販門店快速拓張，成為線下零售重要渠道之一。公司積極面對渠道和需求變化，2022年就逐步開始和零食量販渠道進行合作，陸續導入自身老三樣、綜合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后續有望持續享受量販渠道自身高速增長的紅利。此外高端會員店渠道崛起，新品導入有望持續提高滲透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后續有望開拓其他會員店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已經上架山姆，有望持續提升公司在會員店渠道中的滲透率。最后海外渠道方興未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以經濟活躍的東南亞市場作為切入口進行了產品出海的嘗試，目前已經建立了比較穩定的合作關系。后續伴隨銷售團隊的組建和產品的擴充，海外業務布局將進一步完善。

盈利預測與估值。我們預計公司在2024-2026年分別實現營收22.63/27.23/32.36億元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；實現歸母凈利潤4.01/4.64/5.66億元，對應EPS為4.30/4.97/6.08元。選取休閑零食行業內可比公司，25年行業平均估值為19.62x。

風險提示：原材料價格波動、新品推廣不及預期、食品安全風險等。

正文

1. 公司介紹：堅果炒貨領軍品牌，深耕豆類炒貨十八年

1.1. 發展歷程：專注口味研發創新，深耕豆類炒貨十八年

公司2006年成立于江西省萍鄉，前身為甘源食品有限公司，是一家以籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主導的休閑零食生產企業，目前主要產品為瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和鍋巴等多品類休閑零食。

1.2.?股權結構：創始人為公司實控人，股權相對集中

公司創始人及董事長嚴斌生先生持有公司56.24%的股權，為公司的實控人；副董事長嚴海雁先生持股6.02%，為公司第二大股東。2022年4月28日公司實施股權激勵計劃，以25.66元每股授予對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干員工（不超過155人）合計約125萬股份，長期綁定管理層與公司之間利益。

1.3.主營業務：老三樣為公司基本盤，產品矩陣不斷豐富

? ? ? ? 發展早期甘源食品選擇以瓜子仁、青豌豆、蠶豆三種產品切入市場，“老三樣”成為公司傳統核心產品。后續又陸續推出綜合果仁及豆果、口味堅果和膨化小食等系列產品不斷豐富產品矩陣。

老三樣為公司基本盤保持穩健，新品收入比例持續提升。分產品來看，青豌豆系列、瓜子仁系列和蠶豆系列構成的老三樣依舊是公司最核心的收入來源，2019-2023年收入占比均超過半數；綜合果仁及豆果則實現了快速增長，總收入中占比從2019年的15.64%迅速提升至2023年的27.29%，成為公司第一大品類，2018-2023年5年收入CAGR為29.72%；其他系列則主要是由花生、薯片和雪餅等產品構成，伴隨市場渠道的不斷滲透其收入也穩步提升，公司整體產品結構日趨均衡。

華東為收入最高區域，華東華中西南共同構成核心收入地區。2019-2023年華東地區收入占比均在20%以上，是公司收入最高的地區。華中和西南則是公司營收占比第二和第三大收入地區，三個地區合計占據了公司的近半數的收入。具體來看，2023年華東/華中/西南分別實現營業收入4.53/2.89/2.45億元，占比分別為24.5%/15.6%/13.3%。

? ? ?經銷為絕對核心渠道，渠道結構保持穩定。公司渠道主要分為經銷、電商和其他渠道，其中經銷渠道2019-2023年收入占比均在80%以上，是公司絕對的核心渠道。另外電商渠道占比保持穩定，2019-2023年收入占比分別11.8%/11.7%/13.7%/11.5%/11.7%。

1.4.財務分析：業績穩健增長，2023年增長加速

收入利潤穩步增長，2023年迎來高增。公司業績近五年實現穩步增長，收入和利潤分別從2018年的9.11億元和1.20億元提升至2023年的18.48億元和3.29億元，5年CAGR分別為15.20%和22.35%。同時在2023年公司迎來業績的高增，收入和利潤分別同比增長27.36%和107.87%。

利潤率呈現先低后高趨勢，期間費用率管控良好。公司毛凈利潤率自2019年逐步回落，到2022年最低點后開始修復，2023年公司毛利率和凈利率分別為36.24%和17.81%。同時期間費用率整體呈現持續下降態勢，從2018年的23.50%回落到2023年的15.71%，拆分來看主要是銷售費用率的減少所致，公司整體費用率管控良好。

2. 行業分析：休閑零食萬億大市場，堅果炒貨空間廣闊

休閑零食萬億市場規模，堅果炒貨加速增長。根據艾媒咨詢統計，2022年中國休閑零食市場規模為11654億元，預計2027年將達到12378億元，2022-2027年CAGR為1.21%，長期保持穩健增長。其中根據弗若斯特沙利文數據，堅果炒貨板塊2021年市場規模為1512億元，2016-2021年5年CAGR為7.7%，預計2026年規模將達到2220億元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增長。

堅果行業參與者眾多，市場競爭格局分散。根據弗若斯特沙利文的數據，2018年堅果行業CR5約為17%，其中洽洽食品占比最高為6%，剩下分別為三只松鼠的5%、百草味的3%、良品鋪子的2%和來伊份的1%。除上述品牌外的其他品牌占據了83%的市場份額，行業參與者眾多，集中度提升空間廣闊。

伴隨競爭加劇和產品同質化，具備研發和渠道優勢的龍頭企業未來有望獲得更多市場份額。龍頭企業在上游能夠憑借大規模采購在議價權和產品品質上具有一定優勢；中游通過不同于OEM的自主生產模式擁有更好的質量的穩定性和產品的差異性；下游相較于其他品牌具有更好的品牌認知度和更廣泛的營銷團隊，從而形成產品、品牌和渠道的核心壁壘，我們認為未來有望占據更多市場份額。

3. 未來發展：強研發護航持續推新，渠道變革紅利延續

3.1. 產品：強研發能力護航，持續推新貢獻增長動力

持續研發投入，打造口味品質護城河。公司一直堅持對產品口味的創新研發，在品種口味方面進行多種改良，利用口味配方差異鑄就自身護城河。截止到2023年年底，公司共有140項專利，擁有迅速將新產品從概念到工藝設備改進、配方改良、批量生產及銷售的綜合實施能力。

依托扎實的研發基礎，公司持續開發新品。公司在原有老三樣的基礎上，陸續推出芥末味夏威夷果、咸蛋黃味夏威夷果、仙貝、鮮蝦餅、凍干榴蓮腰果等眾多新品，其中芥末味夏威夷果成為山姆渠道爆品。伴隨著新品的不斷推出，公司能夠及時捕捉消費者需求空白處，滿足不同消費人群的需求，從而打開品類天花板。

3.2.渠道：積極擁抱零食量販渠道，多元化拓展加速增長

重分八大事業部，精細化運營提效率。公司之前對原有銷售組織進行變革，實行事業部制并劃分袋裝事業部、散裝事業部、流通、特渠、零食系統、會員店、電商、外貿出口八大事業部。八大事業部根據產品渠道進行劃分，能夠根據不同渠道之間自身的差異性精準匹配適合各自渠道發展的戰略和打法，拓展業績增長空間。

量販門店數增長+SKU數增長，量販渠道紅利延續。近些年零食量販門店快速拓張，成為線下零售重要渠道之一。公司積極面對渠道和需求變化，2022年就逐步開始和零食量販進行合作，陸續導入自身老三樣、綜合果仁及豆果和烘焙膨化食品。作為業內細分品類的領軍品牌，相比于其他中小品牌具有更強的客戶粘性和議價能力，后續有望持續享受量販渠道自身高速增長的紅利。同時也得益于零食量販迅速崛起的門店數，加速了公司對下沉市場的滲透，使得更多消費者能夠接觸到公司的產品。同時由于量販渠道追求“短、平、快”的極致效率，使得公司能夠通過量販渠道對新品進行快速試錯，及時獲取消費者的反饋進行修改調整。

高端會員店渠道崛起，新品導入有望持續提高滲透率。高端會員商超是從傳統KA商超迭代升級而來的新興零售渠道，定位普遍偏高端，其代表品牌山姆截止到目前在中國已經有48家門店。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功使得甘源品牌力得以提升，同時新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”也已經上架山姆，后續伴隨新品的導入和新會員商超渠道的拓展，會員店渠道有望成為公司核心渠道之一。

海外渠道方興未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以經濟活躍的東南亞市場作為切入口進行了產品出海的嘗試，目前已經建立了比較穩定的合作關系。在品類上相比于其他休食品類，豆類產品在海外市場客戶接受程度較高，能夠被海外當地人民所認可。后續伴隨海外團隊的組建和產品的擴充，海外業務布局將進一步完善。

4.?盈利預測與投資建議

4.1. 盈利預測

我們預計公司在2024-2026年分別實現營收22.63/27.23/32.36億元，同比+22.5%/20.3%/18.8%。分業務來看：

（1） 綜合果仁及豆果：考慮到綜合果仁和豆果近幾年的快速放量勢頭和新品的持續推出，我們預計綜合果仁及豆果2024-2026年整體收入增長分別44.5%/36.5%/33.0%。

（2）青豌豆、瓜子仁和蠶豆系列：三者作為公司傳統核心“老三樣”，近幾年依舊保持穩健增速。同時考慮到零食量販渠道自身門店數的增長，分別預計青豌豆系列2024-2026年收入增長為12.5%/11.5%/10.0%；瓜子仁系列2024-2026年收入增長為10.5%/9.5%/8.0%；蠶豆系列2024-2026年收入增長為10.5%/9.5%/8.0%。

（3）其他：其他品類也逐步成為公司產品矩陣中的重要組成部分，其中米餅、薯片等產品穩步放量，因此我們預計2024-2026年其他系列收入增長分別為20.0%/18.0%/14.5%。

4.2. 投資建議

我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤4.01/4.64/5.66億元，對應EPS為4.30/4.97/6.08元。選取休閑零食行業內的有友食品、鹽津鋪子、勁仔食品和三只松鼠作為可比公司， 25年行業平均估值為19.62x。

5. 風險提示

原材料價格波動：若棕櫚油、夏威夷果、瓜子仁和包材等原材料價格大幅度上漲，或將對公司盈利造成沖擊。

新品推廣不及預期：公司通過推出新品持續提升各渠道滲透率，若推出新品動銷不達預期，將影響公司收入增長和利潤水平的提升。

食品安全風險：公司作為食品加工企業，若發生食品質量問題將會對公司品牌和經營造成不利影響，從而進一步影響公司品牌信譽并可能面臨處罰或賠償。

證券研究報告：《甘源食品（002991.SZ）：強研發能力護航，產品渠道雙輪驅動》

對外發布時間：2024年12月11日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

分析師：熊鵬

分析師執業編號：S0120522120002

郵箱：xiongpeng@tebon.com.cn

分析師：黃欣培

分析師執業編號：S0120524100002

郵箱：huangxp3＠tebon.com.cn

德邦食飲熊鵬團隊

熊鵬（S0120522120002）：德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士。全面負責食品飲料行業各板塊的研究，7年行業研究經驗，2022年賣方分析師水晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022年12月加入德邦證券研究所。

楊良俊：7年白酒營銷咨詢經歷，曾深入對接老白干酒、五糧液、洋河股份等多家上市公司，擅長區域調研、產業規律研究、企業發展判斷。2021年9月加入德邦證券研究所。

韋香怡（S0120522080002）：食品飲料行業分析師，南洋理工大學碩士。主要負責大眾品研究，曾任職于東興研究所，2022年加入德邦研究所。

尤詩超（S0120524070004）：食品飲料行業研究員，中國科學技術大學碩士，2022年7月加入德邦證券研究所。

黃欣培（S0120524100002）：食品飲料行業研究員，杜倫大學碩士。主要覆蓋休閑零食、餐飲供應鏈板塊，2年大眾品研究經驗，曾任職于西部證券研究所，2024年7月加入德邦證券研究所。

徐薈：食品飲料行業助理研究員，香港大學碩士，2023年7月加入德邦證券研究所。

重要說明

適當性說明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發布的觀點和信息僅供德邦證券的專業投資者參考，請勿對本圖文消息進行任何形式的轉發。完整的投資觀點應以德邦證券研究所發布的完整報告為準。若您并非德邦證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪問權限，我們對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，非常感謝您的理解與配合！市場有風險，投資需謹慎。

分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此證明。

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