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（來源：CSC研究金融團隊）

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核心觀點：

9月24日以來，針對今年較為乏力的經濟表現，中央出臺了一攬子政策，從多個方面入手，刺激需求回升。但實際宏觀經濟指標仍處于逐步修復的進程中，銀行板塊處于“政策強預期，基本面弱現實”的背景。根據未來經濟的不同表現，銀行板塊將各自具備不同的投資主線，若經濟隨著政策加碼能夠實現復蘇，則銀行板塊將回歸基本面選股。若政策效果不及預期，經濟復蘇趨勢并不明朗，則銀行板塊將回歸以高股息為主，化債等其他概念為輔的投資邏輯。

摘要：

在未來經濟的不同表現下，我們認為銀行板塊各自將具備不同的投資主線。假設經濟隨著政策的不斷加碼，能夠實現復蘇，我們認為銀行板塊有望復刻2016-2019年的走勢，板塊邏輯將回歸基本面選股。其中，地產鏈、財富管理復蘇看招行，經濟持續改善看優質區域型銀行；假設政策效果不明顯，經濟復蘇趨勢并不明朗，則預計銀行板塊將延續23年至今年年中的上漲邏輯，以高股息策略為主，化債等其他概念為輔。

基本面展望：規模增速還將承壓，凈息差降幅預計收窄。有效信貸需求不足，規模增速中樞預計仍將下移。期待一攬子經濟刺激政策下，信貸需求逐步回暖，帶動銀行規模擴張速度、信貸投放結構的共同改善。凈息差方面，由于存量按揭利率下調、LPR下行，凈息差壓力仍存，但全年降幅預計收窄，負債成本優化將是銀行凈息差差異化表現的關鍵。

基本面展望：中收有望修復，風險趨勢還需關注。得益于基數影響的逐步消退，以及資本市場回暖下，AUM規模的持續增長，“量增價穩”下，銀行業中收有望得到顯著修復。不良率等資產質量指標基本穩定，但上市銀行關注率持續上行，零售風險趨勢還需關注。期待在各政策拉動下，重點風險壓力的充分化解。

投資建議：銀行板塊配置上，海外銀行板塊繼續重點推薦港股國際大行：略。港股國際大行能有效對沖利率周期影響，從而保持業績和分紅水平的良好趨勢，能夠實現持續穩定的估值提升，配置價值突出。A股銀行板塊配置上，在本輪政策轉向下帶來的經濟預期改善和板塊邏輯轉換下，優先推薦略。

一

政策不斷加碼，不同經濟情境下的銀行業投資

9月24日以來，針對今年較為乏力的經濟表現，中央出臺了一攬子政策，從多個方面入手，刺激經濟需求回升。地產方面，為推動地產市場企穩回升，監管從多個角度入手，一方面再度調降了存量按揭利率，抑制提前還貸現象。另一方面，各地方不斷優化購房條件，降低購房門檻，從需求側推動地產市場表現回暖；化債方面，十萬億化債資源落地，有利于緩解銀行涉政類業務資產質量擔憂。短期來看，化債導致部分涉政類貸款提前償還或降息展期，會影響銀行信貸增速和凈息差。但長期上，化債政策加碼的重點應該落在促增量上，隱債壓力減輕后，涉政類需求可持續，拉動投資和刺激消費更有空間，利于信貸需求修復；同時，10月21日，LPR再度下調25bps，政策不斷加碼，推動經濟復蘇。展望未來，在經濟的不同表現下，我們認為銀行板塊各自將具備不同的投資主線。

圖表：近期一攬子增量政策持續出臺，有力拉動了經濟預期、股票市場表現的回升

1.1 情景1：經濟復蘇，基本面選股

假設經濟隨著政策的不斷加碼，能夠實現復蘇，我們認為銀行板塊有望復刻2016-2019年的走勢，板塊邏輯將回歸基本面選股。在2016-2019年的戰略轉型、不良周期出清階段，政策有力推動下，經濟于2017年實現復蘇，政策底、經濟底、業績底遞進，銀行板塊持續修復，板塊邏輯回歸基本面選股。招行、寧波股價分別累計上漲138%、158%，超額收益分別為101%、121%，作為基本面率先跑出的優質標的，股價漲幅顯著領先同業。在此基礎上，我們認為，經濟復蘇情境下，銀行板塊上漲行情將沿著兩大主線不斷推進：

圖表：1Q16政策底——3Q16至4Q16經濟底——1Q17至2Q17業績底，估值底于2017年5月末出現，估值天花板打開

圖表：2016-2019年間，基本面更強的招行以及寧波、南京等優質區域性銀行漲幅更高

主線1：地產鏈、財富管理需求復蘇，零售銀行標桿是代表。

此前，地產風險是壓制招行等銀行估值最為主要的因素。若在政策刺激下，地產市場能夠回暖，資產質量壓力有望得到大幅改善，市場對資產質量的悲觀預期將實現好轉，將利好估值的向上修復。（略，詳見報告原文）

另一方面，大財富管理業務作為零售標桿銀行的一大核心優勢，有望在資本市場回暖的背景下，助推中收表現改善，支撐業績的穩健增長。（略，詳見報告原文）

主線2：經濟預期持續改善，優質區域性銀行是代表。

區域性銀行與經營地域深度綁定，區域發展所帶來的紅利是其最大的beta。依托經營區域內旺盛的信貸需求，當地城農商行規模增長有保障，業績釋放潛力足。盡管全國宏觀大環境的發展節奏逐步放緩，但如江浙、成渝等經濟大省仍然承擔較重的經濟發展任務（山東省大而不強，近期經過經濟結構轉型才逐步改善），大基建、城投等需求旺盛，且發達地區制造業、中小微企業也具備較強的經營活力，發展動能較強，信貸需求十分旺盛，在江浙、成渝地區深耕的中小城農商行能夠充分受益，具備明顯的地域beta優勢。目前來看，江蘇、浙江、四川持續位于全國GDP排名前五名，且在高基數基礎上增速仍靠前。這些城市的本土城商行依托先發優勢和歷史基礎，信貸規模增長有保障。

圖表：2023年各省GDP排序及三年復合增速情況

依托網點覆蓋與客戶建立的強聯系，是優質區域銀行基本面能夠領跑同業的另一大主要原因。（略，詳見報告原文）

圖表：ROE（9M24年化）：優質區域銀行如杭州、成都、江蘇、南京、常熟、寧波、蘇州ROE更高，基本面更優

1.2 情景2：政策效果不明顯，高股息策略為主，其他概念為輔

假設政策效果不及預期，經濟表現相對偏弱，則預計銀行板塊將延續23年至今年年中的上漲邏輯，以高股息策略為主，化債等其他概念為輔。作為典型的高股息板塊，銀行板塊相較于其他行業更具配置性價比。截至2024/11/20，中信銀行指數市凈率（LF）僅為0.61，顯著低于煤炭、公用環保等高股息行業的個股標的。此外值得注意的是，銀行板塊截至年中，23年分紅對應股息率為5.0%，在各板塊中處于前列，且相較于其他高股息板塊，由于銀行獨有的經營屬性，股息更為穩健。綜上所述，銀行板塊兼具低估值、高股息特征，極具配置性價比，是其備受高股息策略青睞的主要原因。

回顧2023年至今年年中的銀行板塊表現，工行、建行、農行、中行、交行作為典型的紅利資產，股價漲幅顯著領先其他板塊，超額收益遙遙領先。而在國有大行之外，北京、上海、渝農等高股息中小銀行，表現也極為出色，超額收益率分別為29%、24%、46%。股份行中，中信、華夏漲幅最好，超額收益分別為26%、24%。因此我們認為，若政策效果不及預期，高股息策略再度回歸主流投資路線，則國有大行、高股息中小行將成為最受益的品種。在踐行高股息策略的過程中，我們認為有以下三個重點需要持續關注。

圖表：23年至今，國有大行、部分高股息中小銀行漲幅表現較好

圖表：銀行板塊股息率仍然位居市場前列，且估值低于其他板塊

圖表：根據2024年11月14日股價測算，平安、上海、廈門、交行、北京23年分紅對應股息率最高

高股息策略關注點1——中期分紅：目前共19家銀行進行24年中期分紅，其中工、建、農、中四大行的分紅率保持30%不變，中信、滬農、廈門的分紅率較23年的小幅提升。郵儲、華夏、平安、重慶的中期分紅率略低于23年水平。根據分紅方案來看，中期分紅普遍將在25年1月派息。伴隨著中期分紅方案的不斷落地，銀行板塊高股息屬性得到進一步強化。

圖表：宣布中期分紅的銀行（注：分紅率按照披露口徑，其中工建農中四大行為歸母凈利潤口徑，其余為歸屬普通股股東凈利潤口徑；重慶銀行為前三季度分紅）

高股息策略關注點2——分紅確定性：關于公司未來分紅水平的確定性，可持續關注公司對分紅率的相關承諾。如招行、成都兩家將30%以上分紅率寫進公司章程的為確定性最強，其次為國有大行等長期保持30%左右分紅率的，以及通過公告或業績會管理層明確表示將維持分紅率水平的，如平安、浙商、興業等。

此外，核心一級資本充足率相對充裕的銀行，未來面臨再融資攤薄roe及股息率的風險更小。隨著國有大行通過財政補充核心一級資本的政策即將落地，考慮到銀行業持續支持實體經濟下面臨的內生增長壓力，不排除國有行后股份行、中小行等再融資窗口能短暫放松。目前核心一級資本充足率較為充裕的銀行，補充資本的需求相對較低，面臨再融資攤薄roe及股息率的風險更小。如招行，目前核心一級資本充足率高達15%，位列行業第一，通過內生增長保持資本充足壓力不大，短期內再融資可能性小，股息回報比較扎實。

圖表：3Q24核心一級資本充足率：CET1相對充裕的銀行，再融資攤薄roe及股息率的風險更小

高股息策略關注點3——大行補充資本對股息率影響：根據目前情況來看，預計本次國有大行補充資本的方式為通過匯金公司（或財政部）發行超長期國債，規模大約為萬億元，其中分別增資工、建、農、中、四大行2000億元，交行、郵儲各1000億元。

國有行補充資本后，由于股本的增加，DPS將一定程度上被攤薄。按照當前股價作為定增價計算，工、建、農、中四大行DPS分別被攤薄0.02-0.03左右，股息率下降0.4-0.6pct左右。其中工行DPS下降0.03至0.28，股息率下降0.5pct至4.5%，建行DPS下降0.04至0.36，股息率下降0.4pct至4.6%，農行DPS下降0.03至0.21，股息率下降0.5pct至4.4%，中行DPS下降0.03至0.21，股息率下降0.6pct至4.2%。此外，交行DPS下降0.07至0.34，股息率下降0.9pct至4.7%，郵儲DPS下降0.04至0.22，股息率下降0.8pct至4.1%。

圖表：再融資對國有行股息率攤薄影響測算：四大行股息率將下降0.4-0.6pct左右

而在高股息策略之外，我們認為以下幾大概念也將是相對悲觀預期下，銀行板塊投資的重要補充。首先是籌碼干凈、估值較低、盤子較小的標的。其次則為化債概念，伴隨著十萬億化債資源的落地，川渝及其他相關化債地區的銀行最為受益，資產質量壓力的改善將利好相關銀行估值的修復。最后則為當前經營處于歷史底部，但存在反轉博弈機會的銀行。

1.3 判斷經濟強弱的四個指標

在此基礎上，我們認為，可以通過以下四個指標判斷經濟的強弱表現：① 地產銷售數據：包含銷售價格、銷售面積兩個方面，當前地產市場是否能夠回暖、樓市價格是否能夠止跌已經成為了未來經濟走向的關鍵，若上述兩個指標能夠釋放出一定積極信號，則經濟下行壓力將得到大幅緩解。

② M1（狹義貨幣供應量）：M1代表著社會直接的支付能力，一方面代表著資金活化程度，另一方面更是與經濟的活躍程度息息相關，是觀察經濟表現的重要參考。

圖表：10月在政策的刺激下，M1在歷經連續6個月的負增長后，降幅首度收窄，剪刀差也有所下降

③ PPI（工業生產者出廠價格指數）：作為價格統計指標體系的重要組成部分，PPI反映了國民經濟活動中生產環節的產品價格變動情況，對監測宏觀經濟運行情況具有重要作用。

④ 票據利率：月末票據利率的變化能夠充分反映出當前的信貸需求，若利率下跌則代表需求偏弱，若利率上升則代表需求較強。

二

基本面展望：規模增量穩定，結構調優

2.1 資產端：有效需求仍偏弱，預計2025年信貸增量基本持平

信貸需求未見明顯改善，銀行業擴表速度已回落至8%左右的歷史低位。今年前十月，社融口徑下信貸規模累計增長15.7萬億，較23年的20.0萬億明顯減少，存量社融同比增長繼續回落至8.0%。此外，2024年9月商業銀行總資產規模同比增長8.1%，增速環比改善0.1pct，整體處于較低水平。銀行擴表速度的持續下行主要在于當前有效信貸需求的明顯偏弱，在經濟復蘇趨勢未見明顯拐點之前，企業以穩健經營為主，擴產能、新增投資的動力不足，而居民端收入水平也未改善，對未來收入預期也相對謹慎，因此擴大消費或加杠桿的能力和意愿都不強。目前來看，明年信貸需求修復的核心仍在于等待穩經濟政策的不斷落地見效。

政策端強調淡化“規模情結”，當前社融增長已接近合意水平，銀行信貸投放有望迎來新“量價均衡”。今年以來，央行多次在貨政報告中明確金融機構需“淡化規模情結”，明確“當前信貸增長已由供給約束轉為需求約束”。在當前經濟結構轉型、漸進復蘇的大背景下，基建、房地產等傳統動能明顯下滑，對增量資金的需求顯著減少；而高技術制造業、輕資產服務業在經濟增長中的貢獻度不斷提升，但對信貸資源的依賴度不高，銀行信貸投放“沖量”、“沖時點”的意愿和能力已經減弱。疊加目前持續下行的資產端利率，銀行通過“打價格”來以量補價的邊際效益在不斷收窄，因此在滿足支持實體經濟發展的功能性的前提下，處于自身盈利性的考慮，信貸投放也將逐步回歸量價均衡的新常態。考慮到當前社融增速已十分接近7%-7.5%（GDP+CPI預期目標）的合意水平，預計2025年的信貸增量應基本與2024年持平，信貸增速逐步趨于穩定。

圖表：今年以來監管多次強調要淡化規模情結，當前社融增長已接近合意水平，銀行信貸投放有望迎來新的“量價均衡”

我們預計25年信貸增量基本持平于24年。在假設24年存量信貸規模增速環比三季度持平至7.8%，則在25年人民幣貸款增量約為18.3萬億元。全年投放節奏方面，考慮到監管近年來對于“均衡投放”的強調，我們預計明年信貸投放節奏將回歸至“4321”或“3322”的正常分布。根據測算，“4321”節奏下，25年第一季度人民幣貸款規模將同比增長6.8%，“3322”節奏下將同比增長6.0%。

不同類型銀行來看，在大力支持實體經濟發展的政策導向下，國有行需要保持穩定的信貸投放增量，預計2025年信貸增速將基本平穩。而股份行24年規模擴張速度已處于歷史底部水平，預計在經濟復蘇趨勢逐步改善、按揭提前還款趨勢減弱的情況下，25年信貸增速有望實現逆勢上升。而江浙、成渝等經濟發展加快地區的優質城農商行依靠區域大beta下仍相對旺盛的信貸需求，將繼續保持領先行業的信貸增速。

圖表：假設今年全年信貸增速與三季度累計增速一致，均為7.8%，且25年增量與24年持平，則25年信貸存量規模預計將同比增長7.2%

信貸投放結構方面，積極因素逐步體現，零售貢獻有望回升。從前三季度情況來看，對公、零售貸款分別貢獻77.7%、17.2%，今年以來信貸投放仍主要以制造業、大基建等對公領域為主。展望明年，伴隨著一攬子增量政策的不斷發力刺激，經濟預期的改善、資本市場財富效應的持續顯現，居民消費需求或實現改善，將利好零售短期信貸規模的增長。同時，得益于存量按揭利率的再度下調，以及各地產支持政策的出臺，包括契稅的調降、各地區購房條件的放松，居民提前還貸現象將明顯減少。同時伴隨著樓市的止跌企穩，居民購房意愿或得到一定改善，將利好居民中長期貸款貢獻的提升。整體來看，預計明年信貸投放將依然以對公為主，但在一攬子增量政策逐步落地為“實物”工作量的過程中，居民預期持續改善下，零售信貸的貢獻程度將較今年前三季度明顯改善。

2.2 負債端：存款“搬家”現象預計延續，定期化趨勢有望改善

存款“搬家”現象預計延續，存款增速還將承壓，定期化趨勢有望改善。3Q24上市銀行存款同比增長4.5%，增速水平處于歷史底部水平。自9月24日系列政策推出后，資本市場表現明顯回暖，經濟預期持續改善下，部分資金由存款定期賬戶轉移至理財、基金、股票市場，預計存款“搬家”現象還將延續，存款增速預計將繼續承壓。期限結構方面，伴隨著經濟預期的好轉、股票市場表現的升溫，一方面將利好資金活化程度的提高，另一方面，財富效應持續外溢，企業、居民避險情緒也將得到修復，資金將更傾向于投向理財、基金、股票等風險相對更高的資產，疊加監管對于手工補息等違規攬儲行為的嚴厲管控將利好存款定期化趨勢改善。

圖表：各類銀行定期存款占比處于上升階段，存款定期化仍在延續

三

基本面展望：凈息差降幅有望收窄

3.1 資產定價：下行趨勢難見拐點

新發貸款利率仍處于下行區間，經濟復蘇趨勢未見好轉前，資產端利率下行趨勢難見拐點。由于LPR的持續下行，各項新發貸款利率延續單邊下降趨勢。根據央行披露，3Q24新發按揭貸款利率已下降至3.33%的水平，為5年期LPR-50bps。2Q24新發一般貸款利率水平已下降至3.68%。目前來看，貨幣政策逐步轉向，大力支持經濟復蘇趨勢改善。在負債端成本壓降支撐銀行凈息差的情況下，資產端將繼續“讓利”支持實體經濟發展。在經濟復蘇趨勢未見好轉前，資產端利率下行趨勢難見拐點，向上彈性不足。

3.2 負債成本：存款掛牌利率下調緩解負債壓力，托底息差

預計未來負債端成本壓降將是為銀行凈息差減負的主要措施，負債成本優化是銀行凈息差表現的“勝負手”。2023年至今，由于經濟弱復蘇趨勢，銀行持續支持實體經濟發展，凈息差持續承壓。監管層為維護銀行業凈息差保持合理水平，不斷在負債端同步下調存款掛牌利率為銀行減負，預計未來負債端成本壓降將是為銀行凈息差減負的主要措施。2023年至今大行已五次下調存款掛牌利率，其中活期存款下降15bps至0.1%，3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y分別下調45、45、55、95、110、110bps，三年期存款掛牌利率已低至1.5%。40.8%。在存款利率下降的同時，上市銀行也積極主動優化存款結構，通過引導客戶等方式增加三年期以下中低成本存款占比。預計負債成本優化的程度和空間將是近期銀行業凈息差表現分化的“勝負手”。

2025年定期存款到期重定價占比高的銀行受存款掛牌利率下降的利好更大，存款成本壓降空間更高。根據測算，2025年預計將有38.1%的定期存款到期重定價，國有行、股份行、城商行、農商行占比分別為38.2%、39.5%、35.7%、40.8%。各類型銀行來看，國有行中郵儲銀行重定價存款占比更高，約達60%左右。股份行中民生、浙商更為受益。城農商行中南京、渝農、常熟、江蘇、寧波等銀行預計成本壓降空間更大。

圖表：預計將有38.1%的定期存款于2025年到期重定價

3.3 凈息差降幅有望收窄

靜態測算近期一攬子增量政策對25年凈息差的影響，預計將影響上市銀行2025年凈息差10bps左右，整體降幅已小于24年全年水平。1）存量房貸利率下調50bps，疊加明年一季度重定價35bps，預計影響上市銀行2025年凈息差8bps左右。其中國有行、股份行、城商行、農商行息差降幅分別為9.0、6.6、4.0、3.9bps。按揭貸款占比低的部分城農商行受存量按揭利率下調的影響較小。2）LPR降息25bps+OMO下調20bps+MLF下調30bps，預計影響上市銀行2025年凈息差9bps左右。其中國有行、股份行、城商行、農商行息差降幅分別為11.9bps、6.8bps、7.1bps、13.7bps。3）降準0.5pct，可提振上市銀行0.23bps凈息差。若年內再次降準0.5pct，則仍可小幅提振凈息差約0.2bps。4）本次存款利率大幅下調提振上市銀行2025年凈息差7bps，其中國有行、股份行、城商行、農商行分別提振7.3bps、6.8bps、6.8bps、8.1bps。定期儲蓄存款占比高的郵儲、常熟等銀行最為受益。綜上所述，0924會議至今的政策調整合計影響上市銀行2025年凈息差約10bps左右，營收、利潤水平分別下降5.0%、9.9%。其中國有行、股份行、城商行、農商行息差降幅分別為13bps、6bps、4bps、9bps。

圖表：0924會議以來資負兩端政策調整對部分銀行25年凈息差影響測算

在綜合考慮2023年以來歷史存款掛牌利率下調后存款重定價的滾動影響，近期一系列政策調整的影響將被有效對沖。23年至本次存款利率下調前，3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y定期存款利率分別累計下調20、20、30、70、85、85bps?？商嵴裆鲜秀y行2025年凈息差約6bps。其中國有行、股份行、城商行、農商行分別提振6bps、5bps、6bps、8bps。考慮歷史存款掛牌利率調整的影響后，本次一攬子政策對上市銀行凈息差的影響將被收窄至4bps。對上市銀行凈息差的影響相對可控，符合潘行長此前表述的“本次利率調整對銀行凈息差的總體影響基本中性”。對2025年上市銀行營收、利潤的影響也將被收窄至2%、4%。分板塊來看，對國有行、股份行、城商行、農商行凈息影響分別為-7.4bps、-1.5bps、+2.1bps、-1.3bps。

圖表：考慮歷史存款利率下調的影響，0924會議以來資負兩端政策調整對部分銀行25年凈息差影響測算

近年來，人民銀行等監管機構多次提到對于商業銀行凈息差水平的關注。央行貨政報告強調存貸款利率傳導效率受損制約貨幣政策空間，預計負債端成本壓降將是重點。近五年定期存款利率降幅（0.5pct）明顯低于LPR降幅（0.9pct）和貸款利率降幅（1.9pct）。疊加近期提出的規范同業存款定價行為，預計明年負債成本壓降將是政策端和銀行維穩息差的重點。在負債端利率傳導效果打開前，LPR下行的空間不大。資負兩端來看，央行認為貸款利率下行快，主要是信貸需求不足下銀行內卷嚴重。明確表態顯著低于保本點利率水平放貸不利于可持續支撐實體經濟，預計未來資產端利率受“價格戰”的下行壓力緩解。存款端，央行認為利率降不動，主要是銀行存在規模情結，高息買存款或高息吸收同業存款，導致實際利率“明降實升”。預計未來將有更多壓降負債成本的政策出臺。考慮到監管對于凈息差重視程度的不斷上升、LPR換錨后利率傳導機制的疏通以及政策持續發力下經濟的持續復蘇，預計25年凈息差降幅有望較24年收窄。

圖表：監管對商業銀行的息差水平極為關注，多次表態呵護息差

四

基本面展望：中收拐點將現，其他非息在高基數下小幅負增

4.1?中收：市場信心回升，低基數下2025年中收降幅將改善

“低基數”+股市逐步回暖，預計銀行業2025年中收降幅將有所收窄。一方面，在政策端引導減費讓利，銀保渠道“報行合一”等不利因素的影響下，近年來銀行業中收普遍大幅下行，前期的基數效應已經緩解。相對而言，目前上市銀行的中收基數已處于歷史低位水平，前期高基數效應的壓力已經有效緩解。在低基數的情況下，銀行業2025年的中收降幅將有所收窄；疊加理財規模的逐步改善，能夠對沖一部分費率下行的影響，中收趨勢或將迎來拐點。以招行代銷理財收入趨勢為例，在2023年減費讓利產生的低基數下，招行2Q24-3Q24代銷理財收入已連續兩季度大幅同比正增長。預計明年代銷保險業務在低基數下也將實現逐步回暖，有力支撐中收降幅收窄。

另一方面，政策提振下股市回暖，資金活化程度有所提高，疊加對公存款“搬家”的趨勢仍在延續，預計2025年理財、保險等財富管理業務的需求將有所改善，帶動中收趨勢向好。若明年隨著政策帶來的市場信心提振使股市進入“慢?！毙星?，居民對于非存款類資產的配置意愿和信心將得到強化，利好AUM規模的進一步增長。預計明年凈手續費收入降幅將較2024年有所收窄。

4.2?其他非息收入：存在高基數壓力，但預計2025年債市震蕩為主，其他非息或小幅負增長

預計2025年債市震蕩為主，其他非息因今年高基數效應或小幅負增長。今年上半年因債市走強，無風險利率下行70bps以上，銀行業債券類資產投資收益普遍較優，有力地支撐了營收。目前隨著一系列穩經濟政策的出臺，“股債蹺蹺板”下債市趨穩，疊加央行政策端窗口指導等因素影響，預計2025年上市銀行投資收益將有所收窄。但我們認為也不必過于擔心投資收益收窄的負面影響，一方面在于政策端窗口指導的意圖更多希望債市利率穩定，而非干預銀行交易。另一方面，目前市場對經濟復蘇和政策發力效果仍存在分歧，需要等待政策效果的逐步顯現，預計明年債市趨勢預計更多處于震蕩市的情況，而震蕩市中銀行金市仍有交易機會，仍能貢獻一定的投資收益。因此預計2025年其他非息收入雖然存在高基數壓力，但預計同比小幅負增長。趨勢上看，預計一季度因基數效應降幅最大，隨后逐步企穩改善。

圖表：隨著一系列穩經濟政策的出臺，“股債蹺蹺板”下債市趨穩，預計明年債市趨勢以震蕩為主

個股來看，2024年其他非息保持正常增長的銀行2025年的高基數壓力更小。具體個股來看，投資收益等其他非息收入保持正常釋放，并未特別依靠其他非息收入提振營收的銀行在2025年受高基數的影響更小。國有行中，交行、郵儲的其他非息收入增速較小。股份行中，招行、浦發、興業等投資收益增長也處于相對較低的增長區間。城商行中杭州、成都、寧波等優質城商行2024年營業質量都較優，其他非息收入保持小幅正增長。農商行投資收益增長普遍較快，預計2025年將面臨一定的高基數壓力。

圖表：其他非息收入同比增速：其他非息保持正常增長的銀行2025年的高基數壓力更小

五

基本面展望：政策利好下資產質量預計保持穩定，但中長期來看，零售等重點領域風險仍需持續關注

近期央行、金融監管總局、財政部等部門穩經濟政策不斷出臺，對商業銀行房地產、小微、城投化債等重點風險領域均形成利好，有助于銀行進一步夯實資產質量。

（1）地產風險方面，本次擬將商品住房項目貸款全部納入“白名單”，白名單項目貸款超過4萬億元，更有力地緩解地產公司融資端的問題，化解主體風險。根據近期房企公告，碧桂園、萬達等暴雷房企正在逐步清償債務，有利于銀行房地產風險敞口的持續出清。另一方面，地方可安排專項債券來收購存量商品房用作保障性住房。通過收儲、城中村改造等方式解決房市供需兩端不平衡問題，有助于改善房價。而維穩房價也有利于抵押類經營貸資產質量穩定。

（2）小微資產質量方面，將續貸政策對象擴大至中小微企業，同時可不因展期單獨下調風險分類。有利于緩解當前經濟弱復蘇局面下銀行業普惠小微、經營性貸款的資產質量壓力，以“時間”換“空間”，隨著后續經濟趨勢逐步向好，小微企業還款能力改善，則普惠小微資產質量壓力有望逐步緩解。

（3）化債方面，一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務。目前如重慶、天津等部分省市化債進程已近尾聲，疊加財政進一步發力，有助于置換部分增量空間，進一步打消市場擔憂，夯實化債省份區域性銀行的資產質量。

圖表：近期四部門會議與商業銀行資產質量相關政策匯總

在政策利好下，預計不良率、撥備覆蓋率等資產質量表觀指標繼續保持穩定。目前上市銀行不良率季度環比持平于1.25%。其中城農商行不良率均季度環比持平于1.06%、1.09%。國有行不良率季度環比小幅上升1bp至1.29%，股份行季度環比下降1bp至1.22%。如成都、寧波、杭州等優質區域城農商行的不良率仍保持在0.7%左右的絕對低位水平。3Q24上市銀行整體撥備覆蓋率為242.9%，季度環比下降1.4pct。具體來看，國有行、城商行、農商行分別季度環比下降2pct、0.8pct、6.7pct至240.9%、303.3%、351.7%。股份行季度環比小幅上升0.5pct至224.3%。

但中長期來看，部分尚未計入不良的潛在風險敞口仍有待出清，需繼續關注上市銀行資產質量前瞻性指標的趨勢，如關注率、逾期率及重組貸款趨勢等。目前來看，盡管銀行業不良率仍保持相對穩定，但不良生成率相對高位、關注率等前瞻性指標也小幅抬頭，表明當前經濟持續弱復蘇趨勢下，零售信貸、小微貸款的資產質量仍處于惡化趨勢過程中。而部分存在風險的普惠小微貸款、重組貸款在相關政策的“豁免”下可不下調分類，但隨著政策期結束，這類潛在風險敞口尚有待出清，可能會對中長期銀行業的資產質量趨勢產生影響。疊加目前地產風險仍在逐步出清，銀行業資產質量趨勢需持續關注。

具體來看，零售信貸、小微貸款的資產質量仍處于惡化趨勢過程中。從零售貸款類型來看，1H24上市銀行按揭貸款、信用卡、消費貸、個人經營貸不良率分別較年初提高8bps、11bps、6bps、18bps至0.56%、2.28%、1.64%、1.47%。信用卡及個人經營貸的資產質量邊際惡化趨勢更為明顯。

重組貸款的未來趨勢還需進一步關注。1H24重組貸款占總貸款比重同比上升9bps至0.39%，多數上市銀行重組貸款比例上行。重組一般指發生借新還舊、降息展期的貸款?？紤]到未來可能面臨的潛在風險，重組貸款比例越低的，潛在不良風險更小。24年上半年，大多數上市銀行的重組貸款比例有所提高，大行較年初增長約40%以上，股份行中浙商、光大、城商行中齊魯、廈門、西安等增長明顯，農商行中青農、張家港、蘇農等增長明顯。

圖表：1H24重組貸款比例：大行比例普遍在0.5%以下，股份行民生、平安相對較高。寧波、江蘇、成都等優質城商行占比均不大，常熟重組比例較高或因部分普惠小微貸款降息展期有關

圖表：1H24重組貸款余額及增速：大行較年初增長都在40%左右；股份行中浙商、光大增量明顯較大；成都、杭州等優質城商行增速相對偏小

從風險抵補能力來看，廣義撥備覆蓋率明顯下降，非信貸撥備少提較為明顯。中長期來看，減少非信貸撥備“以豐補歉”的趨勢不可持續，最終仍需經濟復蘇帶動銀行盈利能力的改善。截至1H24，上市銀行資產減值準備/第三階段資產平均值為270%，較年初下降7pct，主要是非信貸撥備計提明顯減少導致的。當前銀行業經營壓力大，為平衡好利潤釋放與信貸風險抵補能力的平衡，部分上市銀行少提了部分債券投資等非信貸撥備。其中國有行、股份行、城商行、農商行分別變動-2%、3%、-7%、0%。中長期來看，通過撥備“以豐補歉”?的趨勢不可持續，在經濟結構轉型的關鍵期，銀行業需要具備充裕的風險抵補能力來應對可能出現的新一輪資產質量惡化周期，來保障資本充足率和盈利能力的穩定性。

圖表：資產減值準備/第三階段資產：上市銀行均值為270%，其中國有行、股份行、城商行、農商行均值分別為236%、162%、283%、366%

圖表：資產減值準備/第三階段資產：國有大行不差，招行以及杭州、成都、常熟等優質區域城農商行的撥備計提明顯更加充裕

六

投資建議：政策加碼，復蘇漸近，不同情境下的銀行投資主線

9月24日以來，針對今年較為乏力的經濟表現，中央出臺了一攬子政策，從多個方面入手，刺激需求回升。在未來經濟的不同表現下，我們認為銀行板塊各自將具備不同的投資主線。假設經濟隨著政策的不斷加碼，能夠實現復蘇，我們認為銀行板塊有望復刻2016-2019年的走勢，板塊邏輯將回歸基本面選股。其中，地產鏈、財富管理復蘇看招行，經濟持續改善看優質區域型銀行；假設政策效果不明顯，經濟復蘇趨勢并不明朗，則預計銀行板塊將延續23年至今年年中的上漲邏輯，以高股息策略為主，化債等其他概念為輔。

有效信貸需求不足，規模增速中樞預計仍將下移。在需求約束的背景下，預計商業銀行擴表壓力仍然較大，疊加監管對于規模合理增長的持續指引，增速中樞下行趨勢較為明顯。還需期待政策不斷加碼下，信貸需求的逐步回暖，帶動規模增速、投放結構的改善。此外，當前存款規模增速已處于歷史底部水平，考慮到金融“擠水分”工作已取得階段性成效，期待政策刺激下，增速的企穩回升。

凈息差方面，由于存量按揭利率下調、LPR下行，凈息差壓力仍存，但全年降幅預計收窄，負債成本優化將是銀行凈息差差異化表現的關鍵。靜態測算下，近期一系列資負兩端利率調整約影響上市銀行25年凈息差10bps左右，考慮歷史存款掛牌利率下調的影響下，約影響凈息差4bps左右。當前監管正不斷加強對于商業銀行凈息差水平的重視程度，疊加未來需求的可能回暖、負債成本的積極改善，預計25年息差降幅將相對收窄。

基數影響消退疊加資本市場回暖，中收有望實現向上修復。前三季度受銀保渠道“報行合一”、各項費率下調等各因素影響，銀行業中收整體承壓。展望明年，得益于基數影響的逐步消退，以及資本市場回暖下，AUM規模的持續增長，“量增價穩”下，銀行業中收有望得到顯著修復，支撐營收穩健增長。其他非息收入方面，預計債券市場將延續24年下半年持續波動的表現，疊加今年同期較高基數的影響，25年其他非息收入增速預計將有所放緩，保持較為穩健的增長趨勢。

不良率等資產質量指標基本穩定，但上市銀行關注率持續上行，零售風險趨勢還需關注。此外，重組貸款規模持續增長，廣義撥備覆蓋率環比下行，非信貸類資產的減值計提力度有所下降，潛在風險的暴露壓力較大。但考慮到地產、小微、化債等重點領域風險相關政策逐步落地，積極因素正逐步顯現，整體資產質量預計將保持穩健。

投資建議：銀行板塊配置上，海外銀行板塊繼續重點推薦港股國際大行：略。當前海外進入降息周期，港股國際大行的信貸規模增長有望改善，同時通過利率套期保值等方式能夠對沖部分凈息差下行壓力。疊加財富管理持續增長，港股國際大行能有效對沖利率周期影響，從而保持業績和分紅水平的良好趨勢，能夠實現持續穩定的估值提升，配置價值突出。A股銀行板塊配置上，一攬子穩經濟、寬貨幣的增量政策發布后，市場悲觀預期有所緩解，經濟復蘇預期改善，銀行估值在政策發力下有所修復。但實際宏觀經濟指標仍處于逐步修復的進程中，銀行板塊處于“政策強預期，基本面弱現實”的背景。期待本輪貨幣、財政政策發力后帶動經濟進一步復蘇，從而推動銀行基本面迎來實質性改善。在本輪政策轉向下帶來的經濟預期改善和板塊邏輯轉換下，優先推薦略。

七

風險提示

（1）經濟復蘇進度不及預期，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。

（2）地產、地方融資平臺債務等重點領域風險集中暴露，對銀行資產質量構成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。

（3）寬信用政策力度不及預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，從而對公司信貸投放產生較大不利影響。

（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響公司財富管理業務。

報告信息

證券研究報告名稱：《銀行業2025年投資策略報告：政策加碼，復蘇漸近，不同情境下的銀行投資主線》

對外發布時間：2024年11月22日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

【馬鯤鵬（金麒麟分析師）】SAC 執證編號：S1440521060001

【李? ?晨】SAC 執證編號：S1440521060002

研究助理：

【劉子健】

【王欣宇】

免責聲明

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