專題：內部積極因素增多為國內市場主要矛盾 跨年布局建議關注兩大方向

◎記者 張欣然

一段時間以來，隨著債券進入回售期，一部部“連續劇”在債券市場上演：面對不斷走低的利率，發行人利用回售期重定價的契機，紛紛選擇下調債券的票面利率，以降低融資成本。而投資者則選擇行使回售權利，將所持債券回售給發行人，以落袋為安。面對撲面而來的債券回售壓力，不少發行人則使出了轉售的“武器”來應對。

“回轉售”業務的推進不僅增強了發行人二次融資的靈活性，也為投資者提供了重新配置債券的機會。不過，債券的回售與轉售過程也充滿著博弈，發行人通過利率調整和市場運作影響投資者決策，而投資者則需要在市場信息不對稱的背景下權衡風險收益。

票面利率下調的秘密

博弈，從回售期債券票面利率的重定價開始。

一位資深的市場人士表示，債券回售是指債券持有人將所持債券全部或部分回售給發行人的權利。對于發行人，可通過降低發行時的票面利率，推動投資者行權，從而降低融資成本。投資者為了提高資金效益可以選擇行使回售權，提前落袋為安。

11月13日，龍巖水務發展集團有限公司發布公告稱，“22龍巖水務MTN001”設有發行人利率調整選擇權和投資人回售選擇權，其發行票面利率為4.2%，發行人選擇下調票面利率162個基點至2.58%，且該公司可對回售債券進行轉售，并對回售債券的轉售承擔全部責任。

同日，山東能源重型裝備制造集團有限責任公司發布公告稱，“21山能重裝MTN001”發行票面利率為3.8%，發行金額為10億元，本次回售金額為7000萬元，調整后票面利率為2.7%，且該公司對回售的債券進行了轉售。

值得注意的是，“22龍巖水務MTN001”“21山能重裝MTN001”兩筆債券在二級市場的到期年化收益率，與重定價后的利率形成了倒掛。中債數據顯示，目前，“22龍巖水務MTN001”到期年化收益率在2.4%左右，“21山能重裝MTN001”到期年化收益率在2.4%到2.5%之間。

一位投行從業者向上海證券報記者解釋，一般而言，二級市場利率與調整后利率倒掛的債券，發行人一般都會傾向于在投資人回售后進行轉售。

“若債券發行人希望投資者繼續持有相關債券，其可能會設定一個略高于二級市場利率的水平，以此激勵投資者不行使回售權。而對于被回售的部分，發行方將推進其在二級市場上的轉售。”上述人士說。

不過，對于資金充足的發行人來說，他們在債券重定價的時候會采取另外一種態度，即大幅下調債券票面利率。11月12日，濱州市財金投資集團有限公司發布公告稱，“22濱州財金MTN002”發行票面利率為5.2%，該筆債券全額回售，且該公司將未回售債券票面利率下調為2%。中債數據顯示，目前該筆債券的到期年化收益率在2.5%之上。

上述投行從業者對記者表示，發行人大幅下調未回售債券的利率代表該企業資金充足，發行人可能通過下調票面利率來促使債券持有人選擇回售，從而以更低的成本進行發債再融資。

發行人與投資人的深度博弈

“回轉售”業務是發行人與投資人之間的一場深度博弈。

中證鵬元資深研究員史曉姍向記者解釋，債券轉售是在回售基礎上，對回售債券的二次銷售。轉售并不會帶來債券注銷，從而間接延長回售債券的期限，降低當期償付資金壓力。

債券回售和轉售過程也是發行人和投資人的博弈過程。銀行間市場清算所股份有限公司業務二部的張銘曾撰文表示，回售博弈突出地體現在發行人和持有人之間，以及各持有人之間，發行人行權之前可以通過調整票面利率來影響投資者的回售意愿，投資者在回售階段則會綜合發行人償債能力、票面利率調整情況及其他持有人選擇回售的概率等因素來確定是否進行回售。而轉售是發行人的選擇權，達成轉售的一致是發行人和新投資人博弈的結果。

“并且，轉售可能使原持有人處于不利地位，如發行人已尋找到認購足額的新投資人，不論原持有人是否打算繼續持有債券，都失去了票面議價的主動權。”張銘寫道，對于新投資人，投資轉售債是依靠信評能力和信息采集能力的博弈。在充分博弈的情況下，新投資人有望收獲合理的風險收益補償比。

不過，轉售也存在一定的不確定性。回售和轉售均為市場參與主體間的博弈，發行人的主導性有限。當發行人風險暴露時，轉售難度會提升。

值得注意的是，在市場利率大幅上行的情況下，轉售作為一種債券的二次發行，存在發行人直接接受轉售或由其實際出資，通過關聯方或資管產品等方式間接參與自身債券的轉售的可能，進而放大杠桿、增加信用風險，同時在一定程度上扭曲市場定價，誤導投資人。

雙向便利發行人和投資人

對發行人來說，“回轉售”作為一種主動債務管理工具，不占用發行人的注冊額度，流程簡單高效，有助于發行人實現債務久期管理、緩解自身償債壓力、避免發生實質違約，對預先化解潛在信用風險具有積極意義。

史曉姍就認為，轉售可以疊加利率調整條款，提高發行人主動管理負債的能力。回售后選擇轉售，可以降低發行人當期的資金壓力，所以流動性出現緊張的企業傾向于使用轉售。

轉售，不會注銷債券額度，即可實現債務期限的延長，避免再融資的不確定性（包括發行時間和發行成本等）。尤其在當前新增融資難度提升的背景下，部分未出現流動性壓力的企業也會選擇轉售。

此外，該項制度也能增厚投資者收益，有效預警風險。中信證券首席經濟學家明明表示，在債券轉售及發行人與投資者博弈的過程中，發行人為提高轉售債對于投資者的吸引力，并非所有的轉售債均以全價銷售，不乏部分轉售債以折價銷售。

“對于投資者而言，轉售債同樣給予投資者二次參與融資受限行業債券的機會。此外，轉售成功率與轉售期是否延長等指標作為信用風險的先行指標，其變化可幫助投資者識別發行人信用資質的邊際變化情況。”明明說。

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責任編輯：江鈺涵