首先，本文梳理了中國政府債務的三個特征事實。一是即使包含隱性債務在內，中國政府債務占GDP比例并不算太高。二是中國政府債務的結構明顯不合理，高成本、短期限的地方債務占比太高。三是中國地方政府債務分布具有鮮明的異質性，中西部地區與東北地區的債務壓力相對更高。其次，本文分析了近年來地方政府債務激增背后的深層次問題。一是中國政府長期實施的“經營城市”模式在房地產市場發生結構性變化之后沒有及時調整；二是在內外負面沖擊之下為了穩增長，地方政府對經濟增長各環節的介入程度明顯上升。再次，本文提出了一個同時針對債務增量與存量下手的系統性解決方案。為防范地方政府債務增量再度快速上升，相關政策建議包括：第一，根據公共服務的受益范圍和外部性程度，調整中央與地方的財權事權，上收部分事權和支出責任至中央政府；第二，在地方政府的績效考核機制中，引入地方政府債務指標，對經濟增速與地方政府債務進行聯動考核；第三，未來的全國性、區域性重大基礎設施建設應直接用發行國債和省級政府一般債的方式融資，以緩解基礎設施融資的收益成本錯配與期限錯配；第四，應努力推動符合條件的城市投融資平臺向經營性國企轉型。為化解當前地方政府債務存量，相關政策建議包括：第一，進行一次全國性地方政府債務審計，將地方政府債務分為因提供地區公共品而形成的債務、經營性債務與其他債務三類；第二，針對因提供地區公共品而形成的債務，對其中成本高、期限短的項目，應通過發行國債、省級政府一般債進行置換；第三，針對經營性債務與其他債務，則由地方政府負責化解；第四，通過提振經濟增速為化債提供保障；第五，未雨綢繆制定地方債務危機爆發的應對預案。

中國地方政府債務：典型特征、深層根源與化解方案

張明

一、引言：為何地方政府債務再度成為當前的焦點問題?

在2008年全球金融危機爆發后，中國政府出臺了“4萬億”財政刺激方案，地方政府通過舉債方式實施了大規模基礎設施投資。從此開始，地方政府債務問題就逐漸受到有關各界的關注，并被認為是中國金融系統性風險的主要來源之一（張明，2014；馬建堂等，2016；陶玲和朱迎，2016；魏偉等，2018）。中國政府在2013年實施了全國性政府債務審計，并采取了“新老劃斷”的債務處置方式。2015年新《預算法》實施，規定地方政府只能通過發行債券的方式舉債，這被稱為“堵歪門、開正門”。但即便如此，2015年至今，地方政府債務，尤其是地方政府隱性債務依然處于快速增長的過程中。

2023年初，中國的債務問題，尤其是地方政府債務問題再度成為各界關注的焦點。目前，在學術圈、金融圈與政策制定圈，已經就這個問題展開了諸多辯論。反方認為，中國的高債務問題已經難以為繼，并直言“債務就是鴉片”（趙建，2023）。正方認為，用信用驅動經濟增長的模式無可厚非，而且是長期以來中國地方政府“經營城市”戰略的一部分，沒有必要因噎廢食，當前并沒有大規模債務危機爆發的風險（趙燕菁，2023；徐高，2023a，2023b）。地方政府高債務現象一直存在，為什么最近各方面如此關注該議題呢?筆者認為，主要有以下兩方面的原因。

原因之一在于，在經歷近年來的經濟增長放緩及新冠疫情沖擊之后，地方政府財政狀況明顯惡化。在維持經濟增長和避免顯性隱性債務上升方面，地方政府面臨艱難的權衡。從財政收入看，一方面，地方經濟增速下降，必然會降低地方政府的稅收收入；另一方面，針對房地產業的持續調控政策導致房地產市場量價齊跌，進而導致地方政府性基金收入（土地出讓金）明顯下滑。從財政支出看，防疫、民生兜底及拉動基建穩定經濟等方面的支出顯著增加。財政收入萎縮與財政支出激增，導致地方政府在平衡財政收支方面面臨巨大困難。在這種情況下，要保證財政運轉和推動經濟增長，地方政府除了利用傳統手段（例如中央轉移支付、地方專項債等），必然會通過城市投融資平臺、地方國有企業來實現資金融通，而后者自然會導致地方政府隱性債務的快速攀升。

原因之二在于，在2023年初，中國國內信貸投放規模明顯放量，但大量信貸流向國企與地方政府融資平臺公司。2023年1月，人民幣貸款增量達到4.93萬億元，創下歷史新高。然而，新增信貸的較大部分流入了各類城市投融資平臺。這一數據使得市場擔心我們是否會重走2008年之后通過大規模信貸驅動地方政府投資基礎設施的老路。事實上，當前關于地方政府債務的爭議，其焦點恰恰是地方政府大規模推動基礎設施建設的模式是否可持續，是否還行得通，是否不得不調整。

結合上述現實情況，本文將討論如下三個問題：一是當前我國政府債務的規模究竟有多大?總量與結構是否可持續?二是過去幾年地方政府債務快速攀升的背后有什么結構性推動因素?三是如何防范化解地方政府債務風險。

本文的要點有二：一是深入分析過去幾年地方政府債務飆升背后的深層次因素，并借此指出當前這套地方政府舉債驅動經濟增長的模式難以持續。模式不可持續的原因并不是債務總量過高，而是債務結構嚴重不合理。一方面，過度依賴期限短與成本高的債務為中長期投資融資；另一方面，財務更加脆弱的中西部省份的債務壓力更高。二是從遏制增量與化解存量兩個層面提出了一套防范化解地方政府債務風險的系統性解決方案。在解決方案的系統性與可操作性上，本文與現有研究文獻相比有一定進步。

本文結構安排如下：第二節梳理關于中國政府債務，尤其是地方政府債務的一系列特征事實；第三節分析近年來地方政府債務激增背后的深層次因素；第四節提出防范化解地方政府債務風險的系統性方案。

二、現階段我國政府債務的特征事實：地方債務是重中之重

中國實體經濟部門杠桿率由2008年底的141.2%上升至2022年底的273.2%，增長了132個百分點。其中，居民部門杠桿率由2008年底的17.9%上升至2022年底的61.9%，增長了246%；非金融企業部門杠桿率由2008年底的95.2%上升至2022年底的160.9%，增長了69%；政府部門杠桿率由2008年底的28.1%上升至2022年底的50.4%，增長了79%。從上述數據中不難看出，在居民、非金融企業與政府三大部門中，目前政府部門杠桿率水平最低，且在2008年至2022年間的增幅顯著低于非金融企業部門。

中國政府債務包括中央政府債務與地方政府債務。截至2022年底，中央政府債務占GDP比率為21.4%，地方政府債務占GDP比率為29.0%。相對而言，中央政府債務數據是非常透明且準確的，但地方政府債務數據存在明顯低估。低估主要源自以下三方面：第一，地方城市投融資平臺債務在統計中被納入非金融企業部門債務，但由于前者通常具有地方政府的各種顯性或隱性擔保，被納入地方政府債務似乎更為合理；第二，過去幾年在實施PPP（政府和社會資本合作）項目的過程中，地方政府通過“明股實債”等方式參與，事實上新增了一批隱性債務；第三，在疫情沖擊與房地產行業持續調控背景下，地方政府財政收支格外困難，從而不得不依賴城市投融資平臺與地方國企來融通資金，由此可能產生一批新的隱性債務。

中國政府債務的真實規模究竟有多少呢?當前不同部門與機構的估算大不相同。例如，根據中國官方數據（見表1），在2021年底，中央政府債務占GDP比率為20%，地方政府顯性債務占GDP比率為27%，城市投融資平臺有息債務占GDP比率為46%。這意味著，包含城市投融資平臺的寬口徑地方政府債務占GDP比率達到73%，而寬口徑中國政府債務占GDP比率達到93%。又如，根據國際貨幣基金組織（以下簡稱IMF）的數據（見表2），截至2022年底，我國中央政府債務占GDP比率為22%，地方政府顯性債務占GDP比率為29%，城市投融資平臺有息債務占GDP比率為47%，地方政府應承擔的其他額外債務占GDP比率為11%。這意味著，寬口徑地方政府債務占GDP比率達到87%，而寬口徑中國政府債務占GDP比率達到110%。比較2021年中國官方數據與IMF數據，發現IMF估算的寬口徑地方政府債務占GDP比率要比官方估計高出8個百分點，IMF估算的寬口徑中國政府債務占GDP比率也比官方估計高出8個百分點，二者之間的差距主要是IMF額外估算了一筆地方政府應承擔的其他債務。

表1? 2016—2021年中國政府債務概況（官方數據）

資料來源：（1）與（2）引自CEIC；（3）引自Wind城投債研究數據庫。

表2? 2017—2022年中國政府債務概況（IMF數據）

資料來源：IMF（2023）。

讓我們暫且假定IMF的估算是真實的，也即2022年底中國政府債務占GDP比率為110%。這一水平與全球主要大國相比并不算高。例如，美國聯邦政府債務占GDP比率在2022年底為123%，日本在2022年底為226%，德國在2021年底為69%，法國在2021年底為113%，英國在2021年底為106%。上述五國的均值為127%。由此，我們可以得出關于中國政府債務的特征事實之一：即使包含隱性債務，中國政府債務占GDP的比重也不算太高，與主要發達國家平均水平大致持平。

然而問題在于，在中國政府債務中，中央政府債務占比太低，截至2021年底僅為政府總債務的20%，剩下80%均為地方政府債務。①眾所周知，中央政府舉債的成本通常低于地方政府。此外，在地方政府債務中，僅有三分之一是顯性債務，也即通過發行地方政府債券的方式進行融資，另外三分之二則是隱性債務，且大部分通過城市投融資平臺進行融資。

相比之下，城市投融資平臺的融資成本要顯著高于地方政府債券與國債的融資成本。如表3所示，在2016年至2022年間，城投債票面利率的中位數在4%~6%，而中小平臺城投債發行成本在6%~8%。更重要的是，城市投融資平臺通過其他渠道融資（例如銀行貸款、信托融資與租賃融資）的成本還要顯著高于發行城投債的成本。萬得（Wind）城投債研究數據庫的相關統計表明，城投債發行最主流的期限是3~5年。

城市投融資平臺舉債主要是為地方政府主導的基礎設施建設項目融通資金。這些基建項目通常具有投資周期長、項目自身收益率低、社會綜合收益率高的特征。換言之，這些基建項目的收益與期限同城市投融資平臺融資的成本與期限形成了雙重錯配（張明和孔大鵬，2021）。一方面，城投融資成本（無論是發債還是其他形式融資）遠高于基建項目回報率，這造成了城投公司必然普遍虧損的局面。另一方面，城投公司融資期限明顯短于基建項目投資周期，這就意味著城投公司必須不斷通過滾動融資來為項目提供資金融通。綜上所述，要靠城投公司為自身融資還本付息的可能性很低。由此我們可以得出關于中國政府債務的特征事實之二：中國政府債務的結構明顯不合理，高成本、短期限的地方政府債務占比太高，城投公司難以靠自己還本付息。

表3? 城投債發行規模與利率統計

資料來源：Wind城投債研究數據庫。

中國地方政府債務存在明顯的地區差異。如表4所示，從2021年省級政府的寬口徑負債率來看，廣東、上海與北京分別僅為28%、35%與42%，而天津、貴州與甘肅分別高達154%、148%與133%；從2021年省級政府的寬口徑債務率來看，上海、廣東、海南分別僅為111%、115%與132%，而重慶、天津與湖南分別高達601%、572%與548%。總體來看，東部地區尤其是東南部地區的地方政府債務水平要顯著低于中西部地區與東北地區。由此我們可以得出關于中國政府債務的特征事實之三：中國政府債務的分布具有鮮明的異質性，中西部地區與東北地區的政府債務壓力相對更高，東南部地區的政府債務壓力相對較低。

表4? 2021年中國省級地方政府債務概況

注1.寬口徑負債率=[地方債務余額（一般債+專項債）+城投有息負債（全轄）]/GDP；寬口徑債務率=[地方債務余額（一般債+專項債）+城投有息負債（全轄）]/地方政府綜合財力；地方政府綜合財力=一般公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入+國有資本經營收入；財政自給率=一般公共預算收入/一般公共預算支出。2.在上表中，寬口徑負債率高于90%、寬口徑債務率高于300%、財政自給率低于40%的省份，相關數據用灰底標注。

資料來源：Wind城投債研究數據庫。

三、地方政府債務激增背后的深層次問題

根據2013年的債務審計結果，截至2013年6月底，我國地方政府負有償還責任的債務10.88萬億元，負有擔保責任的債務2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元，合計17.89萬億元，與2013年中國GDP的比率為30.2%（國家審計署，2013）。如前所述，根據IMF的統計口徑，2022年中國地方政府債務與GDP的比率為87%。這意味著，在2013年至2022年的近10年間，中國地方政府債務增長顯著。筆者認為，地方政府債務激增背后，反映了兩個更深層次的問題。

問題一：中國地方政府長期實施的“經營城市”模式，在“房住不炒”政策出臺之后必須進行調整，否則將導致地方政府債務顯著攀升。

進入21世紀之后，地方政府逐漸開始實施“經營城市”的開發模式，這一模式將土地、房地產、基礎設施建設、招商引資等鏈條全部整合進來，可以大致概括如下：第一，由城市投融資平臺負責舉債，將融通到的資金用于征地；第二，城市投融資平臺負責將工業用地“五通一平”或“七通一平”后，用低價轉讓給潛在企業，以此提高招商引資的吸引力；第三，地方政府用“招拍掛”的方式將商業用地出售給房地產開發企業，再用獲得的土地出讓金償還征地費用以及彌補平臺公司在工業用地方面的虧損；第四，地方政府將已經征用但尚未開發的儲備用地劃撥給平臺公司，平臺公司以此作為抵押，從商業銀行獲得貸款或者在市場上發行城投債，用于當地的基礎設施建設。盡管基礎設施建設本身回報率很低，但它有助于提高周邊商業地產價格，從而拉高土地出讓金價格。

中國地方政府之所以選擇“經營城市”的開發模式，是在以下諸多約束條件下尋求自身利益最大化的結果。

第一，總體而言，自改革開放之后，中央政府對地方政府的政績考核模式以GDP增速指標為主，這造就了地方政府的GDP錦標賽模式，即地方政府主官會千方百計地促進地方經濟增長。

第二，在相當長的時間內，地方經濟增長主要取決于地方工業增長。為了提高地方工業總產值與增加值，各地政府會盡全力招商引資。而新企業是否愿意來本地投資，工業用地價格是最重要的考量因素之一。這就意味著，各地政府會盡量壓低工業用地價格。

第三，地方政府新增工業用地供應是需要花費成本的。無論是征地成本還是“七通一平”成本都需要真金白銀的投入。在現行央地財權事權分配體制下，地方政府難以從其他渠道獲得財政資源，主要靠出讓土地。因此，將土地區分為工業用地與商業用地，通過最大化商業用地的收入為低價工業用地提供補貼，就成為各地方政府的通用選擇。

第四，如何壓低工業用地價格而抬升商業用地價格呢?一個重要的方式就是在價格形成機制上做文章。各地商業用地定價都采用“招拍掛”的方式，而各地工業用地定價基本上采用協議轉讓的方式。換言之，前者主要通過市場化方式，而后者主要通過行政化方式。

第五，無論是吸引外地或外國企業來本地投資，還是吸引各種購房者來本地購房，都離不開成熟的配套基礎設施。因此，地方政府有很強的動力發展本地的基礎設施。然而，基礎設施投資具有公共品的特點，通常投資規模大、回報周期長、整體收益率偏低。因此，如果由私人資本來提供基礎設施，通常會產生投資不足的問題。因此，地方政府通過設立地方政府投融資平臺來開展基礎設施投資。

第六，地方政府投融資平臺的資金，主要來自有限的自有資金（由地方政府注入）與大量的銀行杠桿融資。而銀行之所以愿意為投融資平臺提供融資，是因為后者能夠以土地儲備作抵押。

第七，地方政府有兩種沖動：一是最大化當期商業用地土地出讓金收入，二是最大化平臺公司土地儲備的抵押價值。這兩種沖動導致的一個理性行為，就是地方政府會壓低當期商業用地的出讓規模。由于商業用地通常需求價格彈性較低，因此，壓低商業用地的出讓規模會導致商業用地出讓價格更快地上升，進而導致整體土地出讓收入的增加。

正如陶然（2022）指出的，“地方政府國內逐底式競爭”（即各地方政府拼命壓低工業用地價格以招商引資）與“二三產業交互強化型溢出”（即更好的基礎設施投資會吸引更多的制造業，而更多的制造業會帶來更多的購房需求）的浮出水面與共振，引發了中國工業化與城市化進程中日益重要的“土地財政”與“土地金融”現象。

從上述“經營城市”模式中可以看出：第一，地方政府在兩個方面需要通過平臺公司舉債，一是征地拆遷，二是基礎設施投資。第二，地方政府對工業用地與商業用地的定價完全不同，對工業用地要價很低是為了招商引資，而招商引資可以帶來GDP、就業與稅收。對于商業用地，地方政府自然存在抬高地價的沖動，這一方面有助于提高當期的土地出讓金收入，另一方面可以提高儲備用地的市場價值，從而有助于下一步的融資。第三，上述整個模式的主要回報來自商業用地的土地出讓金。

但是，上述模式自然會推高商業地產尤其是商品房價格，從而引發中央政府關于房地產泡沫的擔心。從2017年起，“房住不炒”政策開始實施。由于初期效果并不顯著，房地產調控措施逐漸變得越來越嚴厲。尤其是最近兩三年來，無論是房地產開發商資產負債表三條紅線，還是商業銀行貸款集中度管理，這些調控政策對房地產市場猶如一劑劑猛藥。在日益嚴厲的調控政策之下，中國房地產市場進入了拐點。

迄今為止，全國范圍內房價并未大幅下降，但各地商品房交易規模顯著下滑。這會導致開發商拿地意愿下降，從而使大多數地方政府面臨土地出讓金收入顯著萎縮的局面。而一旦土地出讓金收入下降，要繼續維持上述“經營城市”模式，地方政府以及城市投融資平臺必須舉借更大規模的債務。這是近年來地方政府債務攀升的深層次原因之一。

問題二：在內外負面沖擊之下，為了維持經濟以較高速度增長，地方政府對經濟增長各環節的介入程度明顯上升，而這也會導致地方政府債務的上升。

自2010年以來，隨著人口老齡化加劇以及中國經濟增長引擎從制造業轉為服務業，中國經濟潛在增速持續下滑。過去幾年，中國經濟既遭遇了新冠疫情沖擊、房地產行業調整的內部壓力，也面臨中美摩擦、俄烏沖突等外部壓力。這些壓力導致中國出現了負向產出缺口，即經濟增速顯著低于潛在增速。

在經濟內生增長動力顯著放緩的前提下，為了維持經濟的較快增長，過去幾年內，地方政府在諸多層面上對經濟增長和社會發展的介入程度都在顯著加深。例如，在居民消費、制造業投資、房地產投資、出口等各環節背后（更不用說政府主導的基礎設施投資），都能發現地方政府的介入越來越深。因為政府官員擔心，如果沒有政府介入，GDP增速就可能顯著下滑，而本地在地方政府錦標賽中的位次也會相應下降（周黎安，2007）。

問題在于，地方政府介入上述各個環節，都要依靠真金白銀的投入，例如財政補貼、減稅降費、擔保抵押等。在當前形勢下，這些真金白銀很難從一般公共預算、政府性基金收入、專項債、轉移支付等渠道獲得，而往往只能依靠城市投融資平臺舉債獲得。毫無疑問，這必然會導致地方政府隱性債務的增長。

尤其值得注意的是，在疫情沖擊下，中國地方政府債務的攀升速度更為明顯。一方面，疫情導致的經濟增速下降以及土地出讓金規模下降，會導致地方政府收入增速明顯放緩。另一方面，抗疫支出以及地方政府為緩解疫情沖擊而對企業與家庭部門提供的補貼，均會導致地方政府支出規模明顯放大。例如，羅志恒（2023）指出，疫情期間大規模減稅降費、中央對地方的多元目標考核帶來地方政府的支出范圍擴大與剛性程度上升，以及經濟社會風險的財政化，這三個因素共同推升了地方政府債務規模。又如，在2022年，不少地方政府的土地出讓對象主要是地方政府融資平臺公司或其他地方國企，這無非是資金從地方政府的“左口袋”到“右口袋”，但這種現象依然會導致地方政府隱性債務的上升。

四、如何防范化解地方政府債務：一個系統解決方案

關于如何防范化解地方政府債務，事實上面臨兩個問題：一是如何防范地方政府債務增量的快速上升，這是治本之策。如果不能遏制地方政府債務增量上升，即使采取各種舉措化解當前的債務存量，地方債務問題未來仍可能再度惡化。二是如何化解當前地方政府存量債務（張明等，2021）。因此，本文將從遏制增量與化解存量這兩個層面探討系統性解決方案。

（一）如何防范地方政府債務增量的快速上升

早在2013年7月，國務院就決定由審計署統一組織全國各級審計機關對中央、省、市、縣、鄉政府性債務進行一次全面審計。該次審計把“政府性債務”劃分為三種類型：政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務和政府可能承擔一定救助責任的債務。隨后，中國政府針對不同類型的政府債務采取了不同的化解措施。然而，過去10年來，地方政府債務規模再度快速攀升。這就意味著，如果不從制度層面解決地方政府債務攀升的機制性問題，那么地方政府債務問題就完全可能周期性發生。因此，正如汪德華（2022）指出的，從中長期看，更需要高度關注產生地方政府隱性債務的土壤環境能否真正得以清除。如果不能建立有效制度來控制地方政府的投資與舉債行為，全口徑政府債務難以控制的風險就很難排除。而要從根本上解決這一問題，就要直面地方政府舉債的客觀原因與主觀原因，并設法進行調整。在此，筆者提出如下四點建議。

第一，根據公共服務的受益范圍和外部性程度，調整中央與地方的財權事權，上收部分事權和支出責任至中央政府。

眾所周知，在當前的分稅制前提下，地方政府的一般公共預算收入遠低于一般公共預算支出，即使在經過中央政府的轉移支付調整后，依然存在較大缺口。這個缺口，過去主要靠政府性基金收入中的土地出讓金來彌補。然而，在2017年“房住不炒”政策實施以來，地方政府土地出讓金收入增速總體呈下降趨勢，彌補財政收支缺口的能力越來越弱。此外，經濟增速的趨勢性下行、新冠疫情沖擊、中美貿易摩擦升級，都加劇了地方政府的財政收支缺口。在此背景下，地方政府只能依靠融資平臺公司或地方國企的支持來維持日常運轉，而這必然涉及地方政府隱性債務的增加。

中國政府既要實現“房住不炒”，又要控制地方政府新增債務，那么最重要的舉措就是要讓地方政府的財權與事權、事權和支出責任能夠更加平衡。這就意味著，一方面中央政府要讓地方政府分享更多的財權。可以考慮在現行稅收分配中，調高地方政府分享的比率，尤其是增值稅，同時可以將消費稅劃轉地方，并適度擴大消費稅征稅范圍。另一方面，中央政府應該承擔更多的支出責任。考慮到當前人口老齡化速度正在加快，地方政府養老體制必然面臨越來越大的資金缺口，加上全國勞動力流動速度加快，未來更多的社會保障極有可能逐步由更高層級的政府來統籌。其中，唯一不確定的僅僅是統籌進度的快慢而已。

第二，在地方政府的績效考核機制中，引入地方政府債務指標，對經濟增速與地方政府債務進行聯動考核。

績效考核機制是地方政府運行最重要的指揮棒。事實上，地方政府債務的快速攀升，在很大程度上與地方政府績效考核評價標準主要集中在GDP增速上有關。為了讓地方政府更好地實現增長與債務之間的平衡，最理想的解決方案之一，是在地方政府績效考核指標中，加入對地方政府債務的考核，且與GDP增速進行聯動考核。這樣的機制設計就會讓地方政府更加關注舉債的效率，更好地實現增長與債務的平衡。

當前，各地方政府都在圍繞“高質量增長”設計新的地方政府績效考核指標，借此把地方政府債務、雙碳等指標引入地方政府政績考核指標，是自然而然的事情。然而，要更好地考核地方政府債務，就需要把地方政府全口徑債務審計常規化，而且要實施更加嚴格的地方一把手舉債責任制。

第三，未來的全國性、區域性重大基礎設施建設應直接用發行國債和省級政府一般債的方式融資，以緩解基礎設施投融資的收益成本錯配與期限錯配。

當前地方政府債務居高不下的一個重要原因，就是基礎設施投資與融資的收益成本錯配與期限錯配。因此，基礎設施投資最好的融資工具就是收益率低、期限長的國債或省級政府債券。然而，在過去相當長的時間里，地方政府很大程度上依賴城投公司發債或貸款為基礎設施投資融資，而城投公司債券或貸款都存在成本高、期限短的特征。例如，當前的城投債期限主要為3~5年。這就導致為了保障基礎設施項目能夠順利實施并竣工，城投公司不得不頻繁借新還舊。一旦市場環境惡化，城投公司的新融資成本就會明顯上升。

因此，為了讓基礎設施投資的成本與收益能夠更好地匹配，以及讓投資與融資的期限能夠更好地匹配，未來針對重大基建項目，應該盡可能使用成本最低、期限最長的融資方式，也即國債、金融債與地方政府一般債。一般而言，全國性重大基建投資應該主要通過發行國債來融資，而區域性重大基建投資應該主要通過發行省級政府一般債來融資。

第四，應努力推動符合條件的城市投融資平臺向經營性國企轉型。

在2008年之后，為了配合中央政府提出的“4萬億”財政赤字方案（其中中央政府出資不到其中的1/3），地方政府紛紛通過成立城市投融資平臺為地方基建項目融資。換言之，城市投融資平臺的產生本就是為基建項目融資的。當然，在平臺公司產生后，除了為基建項目融資外，也承擔了很多地方政府的準財政功能，以至于被稱為“第二財政”。未來，隨著更多的基建投資項目采用發行國債或者地方政府債券的方式進行融資，城市投融資平臺的功能必然會發生調整。其中擁有較高質量資產以及較強經營管理能力的平臺公司，可以順勢向經營性國有企業轉型。這種轉型能夠有效強化城市平臺的市場約束、擴大經營空間，提高可持續增長能力。當然，不是所有平臺公司都能成功轉型，畢竟不少平臺公司（尤其是中西部地區三四線城市的平臺公司）僅僅是為融資服務的殼公司，本身既缺乏資產又缺乏經營管理能力，這樣的平臺公司應當盡快關停并轉。

（二）如何化解當前地方政府債務存量

目前，中央文件明確省級政府要承擔起化解隱性債務的責任，中央財政不予救助。中央要求清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算（樓繼偉，2023）。根據財政部的相關文件指引，地方政府隱性債務化解主要有六條途徑，包括財政資金償還、出讓政府股權和經營性國有企業資產權益、利用項目收益償還、轉化為經營性債務、通過借新還舊和展期等方式償還、破產清算和重組。

筆者認為，對很多中西部省份而言，要化解大規模的地方政府債務，僅靠地方政府自身并不容易，在一定程度上，依然離不開中央政府加杠桿。事實上，為了避免地方政府違約導致銀行危機從而最終被迫加杠桿的局面，中央政府應提前介入，采取公開、透明、“新老劃斷”的方式積極處置地方政府債務，這是以時間換空間，最終降低自己加杠桿幅度的明智選擇（張明，2020）。在此，筆者提出如下五點建議。

第一，作為化解本輪地方政府債務的基礎，需要再進行一次全國性地方政府債務審計，并把地方政府債務分為因提供地區公共品而形成的債務、經營性債務與其他債務三類。

根據筆者的觀察，目前地方政府的隱性債務規模較大，官方與IMF統計并不能完全涵蓋。為了充分化解本輪地方政府債務存量，需要由國務院授權審計署，再進行一次類似于2013年下半年的全國性地方政府債務審計，把各地政府債務劃分為因提供地區公共品而形成的債務（主要是基礎設施建設項目）、經營性債務與其他債務三類。

事實上，在2013年的審計中，很多地方政府不知道審計的目的及結果是什么，導致不少地方政府存在債務的瞞報與漏報。為了讓地方政府充分披露真實債務規模，在進行新的債務審計之前，中央政府應該告知地方政府，審計的目的是化解債務。如果不充分披露自身債務狀況，在本輪審計之后，未披露債務完全由地方政府負責化解并承擔責任。只有讓地方政府充分理解中央政府的意圖后，前者才可能充分披露其真實債務數據。

第二，針對因提供地區公共品而形成的債務，對其中成本高、期限短的項目，應通過發行國債、省級政府一般債進行置換。

如前所述，基礎設施項目具有投資周期長、項目本身回報率低、社會綜合回報率高的特點，這類項目具有典型的公共品特征，理應由政府提供。因此，對因提供地區公共品而形成的債務，特別是其中成本高、期限短的債務，應該通過發行國債與省級政府一般債進行置換，以更好地匹配成本與收益以及投融資的期限。至于發行國債與省級政府一般債的比例，則應通過預先制定規則，在中央政府與省級政府之間進行劃分。原則上，在東部地區，應更多通過發行省級政府一般債進行置換；而在中西部地區，可更多通過發行國債進行置換。東中西部置換比例的不同，事實上也是中央政府轉移支付操作的一種形式。

第三，針對經營性債務與其他債務，則應由地方政府負責化解。

經營性債務與其他債務不應由發行國債或省級一般債進行置換，否則容易引發較大的道德風險。這類債務應由相關地方政府負責化解。具體舉措主要有二：一是通過出售資產進行化債。在“房住不炒”政策持續實施的背景下，通過出售土地來化債的空間非常有限。因此，地方政府通過出售自己持有的地方國企的部分股權進行化債，這樣的案例未來可能明顯增多。二是實施債務重組，這就意味著地方政府要和債權人（主要是商業銀行、信托公司等金融機構）進行協調談判，通過債務重組來降低債務成本、拉長債務期限，最終實現雙贏的結果。換言之，債權人為了避免大規模不良債權的出現，必須接受與承擔一定程度的損失，貴州遵義道橋這樣的案例，未來也可能大規模推廣。這種債務重組必須通過市場化方式來推動。

第四，通過提振經濟增速為化債提供保障。

債務是一個動態問題。正如我們衡量債務負擔是用絕對規模與GDP之比一樣，化解債務既要從降低分子入手，也要從擴大分母發力。換言之，要化解本輪地方政府存量債務，離不開經濟增長的貢獻。當前，中國經濟增長正面臨疫情造成的疤痕效應、總人口達峰的拐點、外部經濟政治不確定性顯著上升等挑戰。要保證中國經濟的持續較快增長，就短期而言，需要持續實施寬松的財政貨幣政策；從中長期看，需要堅定不移地推動市場化改革和對外高質量開放。從改革開放40余年的經驗看，我們總是在增長中化解各類風險。沒有較快的經濟增長，就沒有輾轉騰挪的空間，很多結構性改革也就無從談起。要成功化解本輪地方政府存量債務，同樣離不開較快的經濟增長作為保障。因此，當前中國政府最迫切的任務之一，就是通過各種舉措盡快讓經濟增速回到潛在增速水平上。

第五，未雨綢繆制定地方債務危機爆發的應對預案。

盡管當前中國爆發系統性債務危機的概率很低，但不能排除部分中西部地區尤其是三四線城市爆發地方政府債務違約的可能性。因此，中國政府應盡快形成一套針對地方政府債務危機爆發的應對預案。從中央層面、各部委到省、市政府再到各種金融機構，有關各方應該采取何種方式、建立何種機制、運用何種策略進行應對，事先做好預案非常重要，不能等到危機爆發后再臨時想辦法。

這套預案應該考慮的問題包括但不限于如下方面：第一，如果個別城市爆發了債務危機，應該如何系統應對?是由省級政府介入還是中央政府介入?第二，如果一個省份有多個城市爆發了債務危機，中央政府是否應該介入?如果多個省份爆發了債務危機，中央政府是否應及時介入?第三，中央政府介入是否應該設立特定債務閾值或風險閾值?第四，如果地方政府爆發債務危機導致當地商業銀行爆發銀行危機，地方政府與中央監管部門應該如何分工配合以應對危機?第五，如果中央政府介入，應采用何種應對方式，是發行特別國債進行債務置換嗎?第六，整個危機應對模式應如何設計，才能既防范系統性金融風險，又能有效避免道德風險與逆向選擇?第七，在處置過程中，如何與市場、公眾保持良好溝通，以避免羊群效應?第八，如何避免國內債務危機與銀行危機引發大規模短期資本外流與人民幣貶值壓力?

這套應對預案的總體原則應該是，一旦地方債務危機有進一步蔓延與升級的可能性，中央政府應及時介入，介入方式應該具有較高的透明度（利用通過發行特別國債的方式進行債務置換），以避免羊群效應，同時應該給爆發危機的地方政府一定形式的懲戒以克服道德風險。事實上，這套應對方案與應對銀行擠兌危機的“白芝浩原則”有異曲同工之處。

總之，中國政府應該在對地方政府債務進行更全面摸排的基礎上，提前做好相關情景分析與壓力測試，并在此基礎上有針對性地制定危機應對預案。一旦風險事件發生，我們就可以更加及時、妥善和自如地應對。

五、結論

迄今為止的中國政府債務演進存在如下三大特征事實：第一，即使包含隱性債務，中國政府債務占GDP的比率也不算太高，與主要發達國家平均水平大致持平；第二，中國政府債務的結構明顯不合理，高成本、短期限的地方政府債務占比太高，城投公司難以靠自己還本付息；第三，中國地方政府債務的分布具有鮮明的異質性，中西部地區與東北地區的政府債務壓力相對更高，東南部地區的政府債務壓力相對較低。

近年來地方政府債務激增，反映了兩個更深層次的問題：一是中國地方政府長期實施的“經營城市”模式，在“房住不炒”政策出臺之后必須進行調整，否則將會導致地方政府債務顯著攀升；二是在內外負面沖擊之下，為了維持經濟以較高速度增長，地方政府對經濟增長各環節的介入程度明顯上升，而這也會導致地方政府債務的上升。

要成功防范化解地方政府債務，必須從遏制增量與化解存量兩個方面下功夫，其中遏制增量是根本。在遏制增量方面，一是要通過中央與地方的財權事權調整，保證地方政府在不舉債的前提下能夠實現財政收支大致平衡；二是要在地方政府的績效考核機制中，引入地方政府債務指標，對經濟增長與地方政府債務進行聯動考核；三是未來的全國性、區域性重大基礎設施建設，應直接用發行國債和省級政府一般債的方式去融資；四是應努力推動符合條件的城市投融資平臺向經營性國企轉型。在化解存量方面，一是要再進行一次全國性地方政府債務審計，將地方政府債務分為因提供地區公共品而形成的債務、經營性債務與其他債務三類；二是針對因提供地區公共品而形成的債務，對其中成本高、期限短的項目，應通過發行國債、省級政府一般債進行置換；三是針對經營性債務與其他債務，應由地方政府負責化解；四是通過提振經濟增速為化債提供保障；五是未雨綢繆制定危機應對預案。

（注釋及參考文獻略，本文發表于《比較》雜志2023年第3期（總第126輯））

（轉自：券研社）

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