（來源：山西證券研究所）
投資要點
老鋪黃金：中國古法黃金第一品牌，盈利能力行業領先。老鋪黃金創立于2009年，是我國第一家推廣古法黃金概念、金胎燒藍產品的品牌。按2023年的收入計，公司在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為2.0%及0.6%。2022-2023年在中國所有黃金珠寶品牌中，公司單店銷售額連續兩年均排名第一。2019年末率先在行業內推出足金鑲嵌產品。2017-2023年期間，公司營業收入、歸母凈利潤年均復合增速為39.5%、53.0%。2024年上半年，公司實現營收35.20億元，同比增長148.3%，歸母凈利潤5.88億元，同比增長198.8%。2020-2023年銷售毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，銷售毛利率顯著領先于友商。2023年及2024H1，公司營收規模效應顯現后，利潤彈性釋放，歸母凈利率分別達到13.1%、16.7%。
行業：古法黃金產品市場空間廣闊，公司為高端古法金龍頭。古法黃金產品市場空間大且增速優。2017年周大福推出“傳承系列”古法金產品，憑借品牌價值沉淀、渠道網絡廣泛，古法黃金產品走進消費者視野，黃金珠寶品牌開始陸續推出古法金產品，2018年三季度至今，金價再度開啟波動上升，古法黃金工藝推出，疊加黃金首飾保值增值屬性再度凸顯，古法黃金2018-2023年每年以64.6%的年均復合增速增長。2023年，我國古法黃金珠寶市場規模為1573億元，預計2023-2028年期間，古法黃金珠寶每年預計保持20%以上復合增長，普通黃金珠寶規模預計穩步收縮。公司市占率提升可期。我國古法黃金珠寶市場前五大品牌市占率合計為46.1%，其中第一名周大福市占率絕對領先，約20%，老鋪黃金市占率為2.0%，位居第七位。雖然公司2009年率先在業內推出古法黃金珠寶，但因品牌定位偏向高端、渠道網絡有限，市占率處于較低水平，提升空間巨大。
核心競爭優勢：高端金飾精準定位+原創設計及嚴格質控保障產品差異化+嚴選高端商圈鎖定目標客群。產品方面，公司精準定位高端金飾細分領域，避開傳統黃金珠寶行業競爭。產品堅持原創設計，研發費用率在行業處于領先水平，公司采用自產為主、委外加工為輔的生產模式，自產比例約為六成。且公司對供應鏈系統進行嚴格質控，保證產品最終呈現。2023年公司足金鑲嵌產品平均售價為1043元/克，足金黃金產品平均售價為702元/克，折算后單克價格高于友商品牌，溢價能力突出。渠道方面，為契合品牌及產品高端定位，公司線下門店全部自營，且門店集中于一線、新一線城市核心商圈高端商場，其中北京市門店數量占比超過三成，北京SKP、萬象城體系等核心高端商圈一場雙店布局，同商圈入駐品牌以高奢珠寶品牌及港資珠寶品牌為主。公司門店數量由2021年末的22家穩步增加至2024H1末的33家，2023年及2024H1，同店銷售同比分別增長115.4%、104.2%。根據我們對公司一線及新一線城市單店模型測算，門店層面凈利潤率約24%，門店盈利能力可觀。
成長空間：國內市場門店拓展+升級改造，海外市場戰略性布局。我們選取Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels四家國際高奢珠寶品牌，中國大陸市場、中國港澳市場、新加坡、日本門店平均值分別為47家、15家、4家、38家。在中國大陸市場方面，基于優異的單店模型，公司具備開店空間，預計2024-2026年每年新開設門店4/4/2家。公司對于存量門店，預計擴大門店面積、獲取更優的門店位置，提升單店銷售。中國港澳及海外市場方面，公司在中國港澳、新加坡、東京布局，預計2024-2025年每年新開設門店1/4家。
盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2024-2026年歸母公司凈利潤10.94/13.24/15.32億元，同比增長162.9%/21.0%/15.7%，對應EPS為6.50/7.86/9.10元，9月23日收盤價對應2024-2026年PE為17.9/14.8/12.8倍，老鋪黃金作為高端古法金珠寶龍頭，基于差異化品牌定位、以及未來2-3年的國內市場門店擴張及海外市場布局，有望實現較行業更快的增長。首次覆蓋，給予“增持-A”評級。
風險提示：國內及海外門店拓展不及預期；古法黃金產品競爭加劇；黃金價格大幅波動。
財務數據與估值
資料來源：最聞，山西證券研究所【老鋪黃金：中國古法黃金第一品牌，堅持高端古法金品牌定位】
老鋪黃金創立于2009年，是我國第一家推廣古法黃金概念、金胎燒藍產品的品牌，2019年末率先在行業內推出足金鑲嵌產品。根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年的收入計，公司在中國古法黃金珠寶市場及黃金珠寶市場的份額分別為2.0%及0.6%。公司致力于推出兼具文化、時尚屬性和能夠展示高品質的產品，涵蓋日常配飾、日用金器和擺件等。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是中國黃金珠寶市場主要品牌中唯一專注設計、生產加工和銷售古法黃金產品的品牌，2022-2023年在中國所有黃金珠寶品牌中，公司單店銷售額連續兩年均排名第一。
表1：公司基本情況概覽
資料來源：老鋪黃金招股書，老鋪黃金官網，山西證券研究所（注：經營結果為公司2023年數據；門店數量為2024/8/5日官網查詢）
發展歷程：專注古法黃金品類，從品牌孕育到行業引領
品牌起步階段（2009-2016年）：率先在北京市進行門店布局，老鋪黃金開始獨立經營。公司創始人徐高明先生，于2004年創立金色寶藏公司，經營黃金珠寶及擺件業務。2009年推出首家專注于銷售古法黃金珠寶的門店（北京工美大廈店），為老鋪黃金門店的前身。2014年開設北京東方新天地門店。徐高明先生同時從事的業務還包括旅游、文化及手工藝品領域。2016 年12 月，為尋求從金色寶藏經營的其他業務中獨立發展傳統古法黃金業務及精簡公司架構，成立老鋪黃金，作為從事傳統古法黃金珠寶業務的主要經營實體，自此，“老鋪黃金”開始獨立經營。
快速拓展階段（2017-2020年）：進入電商平臺，加速大陸開店并拓展中國香港市場。獨立經營后的老鋪黃金，開設加速渠道拓展。2016年及此前，僅在北京開店，此后開始全國布局，并拓展線上業務。2017 年公司入駐天貓平臺；同年，在深圳、武漢開設門店，將業務拓展至中部、南部地區。2018 年，香港老鋪注冊成立，開設香港海港城門店。2019 年澳門老鋪注冊成立，并在同年，推出足金鑲嵌鉆石產品。2017-2020年，公司每年新開設門店4、6、4、3家。
品牌力提升階段（2021年至今）：古法黃金產品標準起草單位。2021年，公司成為由中國黃金協會發布的《古法金飾品》團體標準的起草單位，在天貓公布的“天貓黃金品類品牌人群心智榜單”中“價值力指數”方面名列第一。并于同年拓展中國澳門市場，開設澳門威尼斯人門店。2022年，公司成為中國黃金協會發布的《古法金鑲嵌鉆石飾品》團體標準的起草單位。2023 年，公司是上榜《2023 胡潤至尚優品-中國高凈值人群品牌傾向報告》的僅有的兩家中國黃金珠寶品牌之一。2021-2023年，公司每年新開設門店4、6、5家。
圖1：公司發展歷程
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所股權結構：實際控制人持股比例高，管理層行業經驗豐富
公司實際控制人為徐高明先生和徐東波先生，整體股權結構集中穩定。截至2024年6月28日，公司創始人徐高明先生及兒子徐東波先生直接持有公司28.03%的股權，二人通過北京紅喬金季咨詢顧問有限公司間接持有公司34.00%的股權，直接及間接合計持有公司62.03%的股權，為公司實際控制人。2018年設立的員工股權激勵平臺天津金橙持有公司5.62%的股份，陳國棟先生持有公司9.14%的股份，其它持股占比為23.21%。
圖2：公司股權結構(截至2024年6月28日)
資料來源：Wind，老鋪黃金招股書，山西證券研究所公司管理層經驗豐富，核心管理團隊穩定。徐高明先生任公司董事長、總經理及商品研發總監，作為金色寶藏與老鋪黃金的締造者，在珠寶首飾領域內深耕多年，積累了深厚的行業洞察力，掌握豐富的管理精髓。核心管理層中，徐銳先生主持公司營業部全面管理工作，蔣霞先生主持公司質檢部全面管理工作，徐高明先生分別為二人的叔叔、舅父。馮建軍先生負責市場拓展工作，在黃金珠寶行業同樣具備十年以上工作經驗。李佳女士于2017年5月加入公司，擔任首席財務官、副總經理兼董秘，財務管理經驗豐富。
表2：公司管理層履歷
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所募集資金主要用于市場拓展，同時夯實品牌力及產品研發能力。2024年6月28日，公司在港交所上市，發行價格40.50港元/股，募資總額10.42億港元，募資凈額8.27億港元。公司計劃將募集資金用于以下五方面：擴展銷售網絡、提高品牌知名度、自動化及信息化水平提升、加強研發能力、一般營運資金。
73.3%用于擴展國內及海外銷售網絡，促進品牌國際化。其中44.4%用于在中國內地開設十家新門店，主要針對擁有巨大市場潛力的第一線城市及新一線城市（包括北京、上海、廣州、深圳、鄭州、西安、杭州、南京），以進一步鞏固線下銷售網絡，提高市場滲透率，并將覆蓋范圍擴大到更廣泛的客戶群體。28.9%用于在中國內地以外地區開設約五家新門店，包括中國香港、中國澳門及新加坡，并逐步擴大在東京等亞洲市場其他城市的足跡，提高品牌的海外知名度。
11.3%用于維持品牌定位及提高品牌知名度，組建品牌宣傳團隊。6.5%用于以不同渠道及方法推廣品牌及產品以增強品牌影響力，2.6%用于投資品牌CI建設，2.2%用于對已開業五年以上的線下門店進行裝修及形象升級，確保公司的門店設計和裝璜始終與時俱進，從而能夠成功向目標客戶傳達公司的品牌價值及推廣品牌。
2.7%用于提升自動化及信息化水平，改善營運效率。1.6%用于在未來兩年購買對公司內部信息技術系統的建設和優化至關重要的軟件，以及用于支付軟件服務費，如云服務器及頻寬服務費；0.7%用于建設數據處理平臺，預計將于2025年開始投入運作，統籌前端數據的分類、整合、分析及應用，分配相關數據至相應內部部門作進一步處理，以優化本公司內各部門協同及促進改善經營效率，并聘請IT人員運營及維護相關平臺；0.4%用于在未來兩年購買及升級硬件。
2.7%用于加強產品研發能力。2.0%用于未來兩年內加強研發團隊以營運研發中心，實施有關黃金產品制造技術及技術工藝的研發項目，如純金硬化技術、鑲嵌技術、錘揲技術及燒藍材料配方等；0.6%用于設立一座研發中心，與公司的中國北京總部位于同一大樓的同一樓層，以提高研發部門與其他部門之間的合作效率；0.1%用于購置高精度研發設備，以及購買辦公設施及相關軟件系統，以為研發中心配設設備，以加強公司的整體研發基礎設施，提高研發效率。
表3：公司募集資金用途計劃
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所財務分析：2023年營收大幅增長，銷售毛利率穩中有升
2017-2023年期間，公司營業收入與歸母凈利潤整體快速增長。2023年，公司實現營收31.80億元，同比增長145.7%，2017-2023年期間，公司營業收入年均復合增速為39.5%，期間僅有2020年與2022年受到疫情影響，當年營收增速承壓。2023年，公司實現歸母凈利潤4.16億元，同比增長340.4%，2017-2023年期間，公司歸母凈利潤年均復合增速為53.0%，2022年疫情期間，因為公司全直營模式，營收承壓背景下，負經營杠桿影響，使得業績受損程度重于營收。2024年上半年，公司實現營收、歸母凈利潤35.20、5.88億元，同比增長148.3%、198.8%，超過2023年全年營收、歸母凈利潤規模。
圖3：公司營業收入及同比增速
資料來源：wind，山西證券研究所圖4：公司歸母凈利潤及同比增速
資料來源：wind，山西證券研究所盈利水平高且穩定，2023年規模效應釋放致凈利潤率顯著提升。受益于高端品牌定位、古法黃金較高的定價以及全自營的門店經營模式，公司銷售毛利率維持在40%以上的水平，2020-2023年銷售毛利率分別為43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，公司銷售毛利率顯著領先于友商。2020-2022年期間，公司各項期間費用率基本維持穩定，銷售費用率為20%-23%區間，管理費用率為7%-7.5%區間，研發費用率為0.6%-0.7%區間，財務費用率為0.9%-1.3%區間。2023年及2024年上半年，受益于銷售規模快速擴大，各項期間費用率均呈現下降趨勢，利潤彈性釋放，歸母凈利率分別達到13.1%、16.7%。
圖5：公司銷售毛利率及歸母凈利潤率
資料來源：wind，山西證券研究所圖6：公司各項期間費用率
資料來源：wind，山西證券研究所圖7：黃金珠寶公司銷售毛利率對比
資料來源：wind，山西證券研究所圖8：黃金珠寶公司銷售凈利率對比
資料來源：wind，山西證券研究所存貨周轉速度慢于同業，2024H1經營活動現金流轉正。2021-2023年，公司存貨周轉天數分別為357、383、205天，慢于同業，主因公司高端品牌定位，產品差異化高，銷售速度慢于傳統黃金首飾、黃金投資類產品。與Tiffany相比，公司存貨周轉天數接近。2021-2023年，公司經營活動現金流凈額分別為1.02、1.48、-0.29億元，2023年經營活動現金流凈額轉負，主因營運資金的負面變動，包括存貨增加、應收賬款增加。2017-2023年，公司經營活動現金流凈額累計為0.83億元，同期間歸母凈利潤累計為8.72億元。2024H1，公司經營活動現金流凈額為0.67億元。截至2024H1末，公司現金及現金等價物余額為8.24億元，大幅增長主因新增上市募集資金。
圖9：公司存貨周轉天數（單位：天）
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖10：黃金珠寶公司存貨周轉天數對比（單位：天）
資料來源：Wind，老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖11：公司經營活動現金流凈額及歸母凈利潤對比
資料來源：Wind，公司2024年半年報，山西證券研究所圖12：公司現金及現金等價物余額
資料來源：老鋪黃金招股書，公司2024年半年報，山西證券研究所【行業：古法黃金產品市場空間廣闊，公司為高端古法金龍頭】
古法黃金珠寶市場空間廣闊，增速最快的珠寶細分品類
古法黃金產品市場千億以上空間，為我國珠寶市場成長性最高的子品類。2023年，我國黃金珠寶市場規模為5180億元，占我國珠寶市場總規模的63.2%，預計2028年黃金珠寶市場規模將達到8110億元。按珠寶材料進行分類，預計黃金珠寶未來五年年均復合增速領先其它材料珠寶。黃金珠寶按黃金純度分為足金產品與K金產品，2023年，我國足金黃金珠寶市場規模為5049億元，占黃金珠寶市場規模的97.5%，預計2028年進一步增長至98.7%。2023-2028年，我國黃金珠寶市場、足金黃金珠寶市場規模年均復合增速分別為9.4%、9.7%。足金黃金珠寶按加工技術分為古法黃金珠寶、硬金珠寶及普通黃金珠寶，2023年，古法黃金市場規模1573億元，預計2023-2028年年均復合增速有望超過20%。綜上，古法黃金珠寶市場空間廣闊，且未來五年預計保持20%以上增長，市場空間大且成長性優。
圖13：各類珠寶市場規模年均復合增速
資料來源：老鋪黃金招股書，中寶協，弗若斯特沙利文，山西證券研究所圖14：2023年各類珠寶市場規模（單位：億元）
資料來源：老鋪黃金招股書，中寶協，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，山西證券研究所保值增值基礎上，黃金工藝進步重新激發消費者黃金珠寶需求。我們認為足金黃金產品增速快于K金黃金產品增速的主要原因為足金黃金產品具備保值增值屬性，且產品設計及工藝不斷滿足消費者需求。足金黃金珠寶預計能夠未來持續快速增長，主要由于足金黃金珠寶在保值增值的基礎上，作為一種配飾產品，足金黃金產品中的硬金黃金、古法黃金制作工藝進步帶來飾品屬性更強，迎合年輕消費者審美，不同于普貨黃金產品細軟、易變形、款式單一的特點。2023年，我國普通黃金珠寶、古法黃金珠寶、硬金珠寶市場規模分別為2879、1573、597億元，預計2023-2028年期間，古法黃金珠寶每年預計保持20%以上復合增長，普通黃金珠寶規模預計穩步收縮。
表4：足金黃金產品按工藝劃分
資料來源：老鋪黃金招股書，中寶協，中國黃金協會，弗若斯特沙利文，山西證券研究所（注：市場規模為2023年數據）中國港澳市場、亞洲市場古法黃金珠寶市場成長性同樣較好。2023年，中國港澳市場古法黃金珠寶市場規模分別為139億港元、45億港元，預計2023-2028年CAGR分別為16.0%、19.3%。當地領先的古法黃金珠寶品牌是周大福、六福、周生生。新加坡古法黃金珠寶市場相對集中，其中領先黃金珠寶品牌包括SK Jewelry、周大福及寶興珠寶。新加坡的古法黃金珠寶市場在近年興起，2023年市場規模為8580萬美元，預計于2023至2028年將按23.4%的復合年增長率增長。源自中國的古法黃金珠寶在日本處于發展初期。于2023年，東京的古法黃金珠寶市場規模為560萬美元，預計于2028年將達到1100萬美元，2023至2028年的復合增長率為14.5%。古法黃金珠寶以其精湛的工藝及豐富的文化內涵而著稱，而目前東京古法黃金珠寶市場的主要參與者為周大福。
圖15：中國港澳、新加坡、東京古法黃金珠寶市場規模及2023-2028年年均復合增速預期
資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，山西證券研究所（注：新加坡、東京市場規模，用2023年美元兌港元匯率進行換算）周大福為古法黃金珠寶市占率第一，公司為高端古法黃金珠寶龍頭
公司是行業內首家推廣古法黃金概念的珠寶公司。根據公司老鋪黃金招股書，我國古法黃金珠寶市場前五大品牌市占率合計為46.1%，其中第一名周大福市占率絕對領先，約20%，其次分別為老鳳祥、中國黃金、豫園股份、一家非上市公司，市占率分別為11.0%、5.8%、5.7%、3.9%，老鋪黃金市占率為2.0%，位居第七位。我們認為，公司雖然2009年率先在業內推出古法黃金珠寶，但因品牌定位偏向高端、渠道網絡有限，市占率處于較低水平。2017年周大福推出“傳承系列”古法金產品，憑借品牌價值沉淀、渠道網絡廣泛，古法黃金產品走進消費者視野，黃金珠寶品牌開始陸續推出古法金產品，如2018年豫園旗下老廟品牌推出古韻系列，2019年，中國黃金推出承福金系列，2021年，周大生、菜百股份分別推出非凡系列、傳世經典。此外，2018年三季度至今，金價再度開啟波動上升，古法黃金工藝推出，疊加黃金首飾保值增值屬性再度凸顯，古法黃金2018-2023年每年以64.6%的年均復合增速增長。
圖16：2023年我國古法黃金珠寶各品牌市占率
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖17：周大福傳承系列占中國內地黃金產品零售值比重
資料來源：周大福FY2020-FY2023年報，山西證券研究所圖18：上金所AU9999黃金現貨收盤價（元/克）
資料來源：wind，山西證券研究所【公司：高端金飾精準定位+原創設計及嚴格質控保障產品差異化+嚴選高端商圈鎖定目標客群】
產品：高品質產品引領行業，產品溢價能力突出
公司致力于推出兼具文化、時尚屬性和能夠展示高品質的產品，涵蓋日常配飾、日用金器和擺件等。公司具備黃金鑲鉆、黃金鑲寶石、一張打、琺瑯工藝，產品兼具中國非遺文化價值和顯著產品差異，傳承中國古法工藝。2019年，公司推出足金鑲嵌系列產品，顛覆了鉆石飾品以K金為底材的行業傳統，目前，足金鑲嵌產品已成為古法黃金行業的人氣產品。分品類看，公司產品既包含供日常佩戴的飾品，亦包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器，全面覆蓋不同年齡和消費需求的消費者群體。分產品系列看，金飾產品包括吊墜系列、手鐲系列、戒指系列、耳釘系列、寶寶系列等，金器產品包括文玩系列、典藏系列。
表5：公司金飾產品和金器產品
資料來源：老鋪黃金官網，山西證券研究所研發費用率行業領先，自產占比接近六成
2023年研發費用大幅增長，六成產品為自主生產。研發方面，截至2023年末，公司研發團隊擁有12名專業珠寶設計師，大部分研發團隊成員在珠寶設計方面擁有超過10年的經驗，2020-2023年，公司研發費用分別為633、840、850、1070萬元，占收入比重為0.7%、0.7%、0.7%、0.3%。公司研發費用率在黃金珠寶行業中處于較領先水平，友商研發費用率多為0.1%-0.2%區間，潮宏基研發費用率較高，為1.0%-1.8%區間。截至2024H1末，公司擁有境內專利243項、作品著作權1207項、境外專利164項。生產方面，黃金珠寶公司多采用委外生產，如周大生、菜百股份、中國黃金的黃金首飾產品均以委外加工模式進行生產，潮宏基產品部分自產，2023年自產比例約三成。公司采用自產為主、委外加工為輔的生產模式，公司于2018年在湖南岳陽建立自有工廠，開始內部生產加工黃金珠寶產品，內部生產加工的產品均涉及古法手工制作，2023年岳陽工廠擁有員工340名，自產約7.9萬件產品，產能約為247萬克，自產比例約為六成。
圖19：公司研發費用及同比增速
資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，山西證券研究所圖20：公司及友商研發費用率對比
資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，山西證券研究所圖21：公司外包生產及自產的產量占比
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖22：公司足金產品產能及產能利用率
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所產品溢價能力突出，高毛利率的足金鑲嵌產品收入占比超過一半
按照所使用的不同材料及工藝，公司產品主要包括足金黃金產品及足金鑲嵌產品，均為按件計價。足金黃金產品是以一系列古法手工技藝制作的黃金產品，包括吊墜、手鐲、戒指及耳釘等日常佩戴的配飾，以及把玩、日用金器和擺件金器等克重較大的珠寶。足金鑲嵌產品為鉆石或其他寶石（如有色寶石）鑲嵌于足金鑲托中。公司按金價、所用黃金克重、所用寶石價格及產品設計與工藝的精細復雜程度等多項因素制定每件足金黃金和足金鑲嵌產品的固定價格。
圖23：公司足金黃金產品
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖24：公司足金鑲嵌產品
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所公司具備產品溢價能力。我們選取古法金手鐲、足金鑲嵌項鏈，分別代表足金黃金產品和足金鑲嵌產品，與其它友商進行定價比較。根據各品牌天貓旗艦店券后價格統計，公司古法金手鐲產品單克均價超過800元，足金鑲嵌項鏈產品，單克價格超過1400元，處于行業領先水平。
圖25：各品牌古法金手鐲單克價格對比
資料來源：各品牌天貓旗艦店，山西證券研究所（注：2024/8/22日查詢）圖26：各品牌足金鑲嵌項鏈定價對比
資料來源：各品牌天貓旗艦店，山西證券研究所（注：2024/9/6日查詢）足金鑲嵌產品平均售價增速快于上金所金價，公司產品銷量增速跑贏行業。2023年公司足金鑲嵌產品平均售價為1043元/克，足金黃金產品平均售價為702元/克。2021年足金鑲嵌產品平均售價為足金黃金產品平均售價的1.28倍，2023年該比例提升至1.43倍。2022、2023年上金所AU9999金價同比分別上漲4.7%、14.7%，公司足金鑲嵌產品平均售價分別增長9.5%、14.1%，足金黃金產品平均售價分別增長4.0%、7.8%。2021-2023年期間，公司足金鑲嵌產品平均售價累計上漲幅度顯著高于金價。公司在產品定價方面，特別是足金鑲嵌產品方面，溢價能力突出。
表6：公司兩類足金產品銷量及平均售價
資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，山西證券研究所（注：上金所AU9999銷量為我國黃金首飾消費量，單位為“噸”）2023年盈利水平更高的足金鑲嵌產品占比過半。產品收入方面，足金黃金產品營收由2021年的6.55億元提升至2023年的13.94億元，足金鑲嵌產品營收由2021年的6.03億元提升至2023年的17.81億元。2023年，公司足金黃金產品、足金鑲嵌產品營收占比分別為43.92%、56.08%，足金鑲嵌產品超過足金黃金產品，成為公司第一大收入來源。兩類產品在2023年的營收都實現了顯著提高，主因量價齊升，銷量的增長主因公司品牌知名度提升、持續推出新產品，在款式、文化內涵等方面打造產品的差異化，迎合消費者需求，以及線下門店數量增加。盈利能力方面，足金鑲嵌產品毛利率由2021年的44.6%提升至2023年的45.8%，實現穩中有升，主因公司豐富足金鑲嵌產品系列，工藝創新且設計新穎，毛利率較高。足金黃金產品毛利率略有下滑，由2021年的37.9%下降至2023年的36.9%，主因公司2022年末推出毛利率相對較低的金條產品。2022-2023年，金條產品收入分別為810、10950萬元，占公司營收比重為0.6%、3.4%。
圖27：公司分產品收入明細（單位：億元）
資料來源：老鋪黃金招股書，公司2024年半年報，山西證券研究所圖28：公司單店分產品收入（單位：萬元）（估算）
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖29：公司按產品類型劃分的毛利率情況
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖30：公司迭代產品及推出新產品
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所渠道：線上線下同款同價，線下直營門店盈利能力高、具備拓店空間
公司的線上線下黃金產品零售一體化結構結合了線下門店和線上銷售渠道，線下門店用于品牌觸達與購物轉化，線上渠道用于增加品牌曝光與營銷展示，線上線下營運中均采取純直營體系管理。公司為所有線下和線上門店提供相同品質的客戶服務，以確保無論客戶選擇何種渠道與其互動，均能保證平等獲得與公司的核心品牌價值相同的產品品質和客戶服務水準。
線下門店布局高線城市核心商圈，主要競爭來自國際及港資珠寶品牌
線下門店全直營布局，國內一線及新一線城市門店數量穩步增長。公司品牌定位高端，線下門店采取自營模式經營且從未達成任何加盟安排。2021年至今，公司線下門店數量持續增加，由2021年末的22家穩步增加至2024年上半年的33家。公司在門店選址上為匹配品牌調性和目標客群，主要集中于一線、新一線城市核心商圈高端商場。近年來，一線及新一線城市門店數量持續增加，其它城市門店數量基本平穩。2023年，公司來自國內一線城市、新一線市場、其它城市、港澳市場的收入占比分別為46.6%、25.6%、11.5%、4.9%。
圖31：公司分渠道收入占比
資料來源：老鋪黃金招股書，公司2024年半年報，山西證券研究所圖32：公司分城市收入占比
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖33：公司線下門店數量（單位：家）
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖34：公司線下門店數量按城市劃分（單位：家）
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所根據老鋪黃金官網（2024年8月5日統計），公司目前共有35家門店，其中，中國大陸32家，中國香港及中國澳門共3家。我們從全國區域布局、進駐商圈及競爭品牌對公司渠道布局進行分析。
全國區域布局看，北京市門店數量占比超過三成。公司于北京市共有11家門店，占比超過30%，其次為深圳、成都、杭州，各有3家門店，南京、武漢、廈門、澳門，各有2家門店，上海、天津、廣州、西安、鄭州、沈陽、香港，各有1家門店，公司目前在北京以外區域門店布局有限，高端品牌定位意味后續門店下沉有限，主要為北京市外的一線及新一線城市布局加密。
核心高端商圈一場雙店布局，前五大購物中心貢獻近四成收入。公司于SKP體系，萬象城體系，分別有6、9家門店，合計占比超過40%，并在北京SKP、深圳萬象城、杭州萬象城、南京德基廣場、成都SKP、廈門萬象城、澳門威尼斯人，公司同時開設兩家店鋪，一場雙店布局。2023年，前五大購物中心對應的8家門店，貢獻了公司近四成的收入，五大購物中心的坪效處于140.4萬元至528.7萬元之間。根據弗若斯特沙利文的資料，中國十大高端購物中心為北京SKP、南京德基廣場、北京國貿商城、上海國金中心、上海恒隆廣場、杭州大廈、杭州萬象城、西安SKP、廣州太古匯及成都國際金融中心，高奢珠寶品牌覆蓋率90%-100%，公司已入駐其中8家購物中心，共有11家門店，該覆蓋率與港資珠寶品牌周大福相同，高于港資珠寶品牌周生生，并在國內黃金珠寶品牌中排名第一。
同商圈競爭品牌以高奢珠寶品牌及港資珠寶品牌為主。公司所進駐的購物中心中，友商品牌以國際高端珠寶奢侈品品牌以及港資珠寶品牌為主，公司門店共有26處位置，其中高奢品牌覆蓋17處，周大福覆蓋22處，內資珠寶品牌與公司門店所處購物中心重合度較低。公司通過對渠道進行篩選，從而篩選目標客群。此外，能夠進駐高端商圈為公司品牌力的體現，側面印證老鋪黃金高端品牌力。
表7：公司線下門店布局
資料來源：老鋪黃金官網，老鋪黃金招股書，大眾點評，寶格麗、蒂芙尼、尚美巴黎、梵克雅寶、卡地亞官網，山西證券研究所圖35：2023年公司前五大購物中心收入占比變化
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖36：公司前五大購物中心2023年坪效
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所表8：各珠寶品牌于中國十大高端購物中心門店布局情況
資料來源：寶格麗、蒂芙尼、尚美巴黎、梵克雅寶、老鋪黃金、卡地亞、周生生官網，大眾點評，山西證券研究所單店盈利能力強勁，為門店開拓奠定堅實基礎
“場景化模式”門店形象高度契合古法金產品定位，單店平均面積中樞約50平方米。公司在業內開創了情景化店鋪模式，借鑒中國經典書房主題場景，融合專業客戶服務，呈現出中國傳統經典文化意境與強烈的感染力，高度契合中國古法手工黃金的產品定位與產品形象，有效提高了消費者的品牌認同感和客戶黏性。我們根據公司披露的2023年前五大購物中心銷售額及坪效測算，除上海豫園門店外，其余門店單店面積基本處于30-60平方米。
圖37：公司線下門店形象
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所圖38：公司前五大購物中心門店平均單店面積（平方米）
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所（注：估算值）2023年單店產出過億，顯著高于中高端定位的港資及內地黃金珠寶品牌。根據老鋪黃金招股書，2023年，公司同店單店銷售額為1.03億元，同比增長115.4%。對比國際、港資及內地珠寶品牌，高奢珠寶品牌以Tiffany為例，Tiffany于2021年被LVMH集團收購，故我們選取其2019年數據作為參考，2019年，Tiffany中國收入為7.55億美元，期末門店數量34家，平均單店銷售收入為1.53億元人民幣，參考亞太區門店面積平均為287平方米，坪效53萬元/平米。港資及內地珠寶品牌店效普遍在500-1000萬元，周大福店效超過2000萬元。公司店效顯著領先中高端定位的港資及內地珠寶品牌，與高奢珠寶品牌接近。我們認為，公司單店銷售收入遠遠領先于港資及內地珠寶品牌，主要由于品牌定位高端，產品差異化強，使得客單價相對更高，并且高端消費客群粘性強。
圖39：公司單店銷售額與其它珠寶品牌對比（單位：萬元）
資料來源：老鋪黃金招股書，各品牌官網，各品牌年報，山西證券研究所（注：Tiffany數據為2019年，菜百股份剔除北京總店，潮宏基為估算值）
我們對公司單店模型進行分析，門店層面凈利率可觀。分一線城市、新一線城市，對公司單店模型進行分析。我們以90平方米門店為例，假設2024年一線城市、新一線城市單店銷售額為1.80、1.44億元，門店月租金參考公司招股書，即一線城市門店月租金為40-50萬港元，新一線城市門店月租金為32萬港元。每家門店銷售人員數量，參考公司2021-2023年銷售人員數量/門店數量為12人/店，員工成本參考公司2023年銷售人員月均成本為3.82萬元/人，裝修費用假設每平米為5000元，分三年進行攤銷。假設水電費占營收比重為3%。估算得到公司一線城市、新一線城市門店層面凈利率約24%，盈利能力較高。
表9：公司直營單店模型
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所單店實現盈虧平衡約1-2個月，現金投資回收期約為半年。根據公司招股書，初始盈虧平衡期為門店從開業到首次取得月度凈利潤的期間，公司按自店的收入、成本及開支（主要包括所售珠寶產品的成本、租金開支或聯營費、裝修開支及門店員工成本）來計量門店的初始盈虧平衡期。除北京工美大廈店及北京東方新天地店外，其余29家門店的平均初始盈虧平衡期約為1個月。門店的現金投資回收期為從相關門店獲得的累計經營現金流收回初始投資所需的時間，公司以投資于門店的現金（主要包括支付予中心的租賃或聯營現金以及用于裝修的現金，但不包括用于備存黃金存貨的現金）來計量門店的現金投資回收期，除北京工美大廈店及北京東方新天地店外，同店平均現金投資回收期約為6個月。
表10：門店初始盈虧平衡期及現金投資回收期情況
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所未來三年聚焦國內高線城市及東南亞布局，國內及海外市場具備拓店空間
未來三年內計劃開設15家自營門店，包括10家中國大陸市場門店及5家中國港澳與海外市場門店。公司招股書中對開店數量進行展望，預計2024-2026年在中國大陸開設 10 家門店，其中一線、新一線城市分別為6、4家；在中國香港、中國澳門分別開設2、1家門店；在新加坡、東京分別各開設 1 家門店，預計門店數量從2023年末的30家增長至2026年末的45家。我們通過以下兩個維度對公司開店空間進行展望：
（一）城市覆蓋維度，根據第一財經發布的“新一線城市魅力排行榜”，我國一線城市、新一線城市、二線城市分別為4、15、30個，我們假設一線及新一線城市公司全部覆蓋，二線城市僅覆蓋目前已布局的沈陽市與廈門市，并假設每個城市至少2家門店。則預計公司在中國大陸市場開店空間為54家。
（二）相似品牌定位的國際高奢珠寶品牌門店數量維度，參考Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef & Arpels，上述四家珠寶品牌，中國大陸市場平均門店為47家，中國港澳市場平均門店為15家，新加坡、日本分別為4家、38家。公司2024-2026年計劃在新加坡、日本各開設1家門店，長期看，黃金產品更適合東南亞及中東市場，海外市場拓展空間廣闊。
表11：公司于中國大陸各城市的門店數量及預計門店數量
資料來源：第一財經微信公眾號，老鋪黃金招股書，山西證券研究所表12：公司與國際高奢珠寶品牌門店對比
資料來源：Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef & Arpels官網，老鋪黃金官網，山西證券研究所
表13：公司現有門店數量及未來三年拓店計劃
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所線上渠道收入占比基本穩定，線上線下同款同價
為使消費者獲得更便捷、多渠道的體驗，迎合消費者不斷變化的消費模式，公司擁有天貓、京東旗艦店，消費者可通過線上平臺方便購買其黃金產品。公司直接經營網上旗艦店，并保留產品的所有權，直至客戶確認收貨。公司還開發了微信小程序，以促進客戶體驗，提高線上銷售額。顧客可在微信小程序即時聯系銷售人員。2024年上半年，公司線上渠道實現營收3.91億元，同比增長138.9%，占公司營收比重為11.1%。公司線上平臺毛利率略低于線下門店，主因線上平臺大促影響。
圖40：公司線上渠道收入及同比增速
資料來源：老鋪黃金招股書，公司2024年半年報，山西證券研究所圖41：公司分渠道銷售毛利率
資料來源：老鋪黃金招股書，山西證券研究所【盈利預測與估值】
盈利預測
營業收入：我們將公司營業收入分渠道進行拆分及預測，公司的銷售渠道分別為線下直營門店及線上電商平臺。線下直營門店進一步拆分為門店數量及單店平均銷售額，參考公司國內市場及海外市場的拓店計劃，我們預計2024-2026年，公司中國大陸市場門店數量分別為32/36/38家，單店平均銷售額分別為1.81/1.90/1.99億元；中國港澳市場門店數量分別為3/5/5家，單店平均銷售額分別為1.55/1.63/1.71億元；海外市場門店數量分別為0/2/2家，單店平均銷售額分別為0/1.0/1.0億元。預計線上電商平臺2024-2026年營收增速分別為100%/15%/15%。綜上，預計公司2024-2026年營業收入為69.71/86.76/95.82億元，同比增長119.2%/24.5%/10.4%。
銷售毛利率：公司歷史銷售毛利率較為穩定，處于40%以上水平。足金鑲嵌產品占比提升、公司主動進行產品調價對毛利率具有正面影響。考慮足金鑲嵌產品差異化程度高、公司高端品牌定位等因素，我們預計2024-2026年，公司銷售毛利率穩中有升，分別為41.3%、41.4%、41.5%。
期間費用率：考慮2025年公司門店拓展速度加快，門店租金費用、銷售人員費用預計提升較快，預計2024-2026年，銷售費用率分別為15.5%、16.0%、15.8%；管理費用率分別為4.0%、4.5%、4.3%；研發費用率分別為0.4%、0.4%、0.4%；財務費用率分別為0.3%、0.3%、0.3%。
歸母凈利潤：我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為10.94/13.24/15.32億元，同比增長162.9%、21.0%、15.7%，歸母凈利率分別為15.7%、15.3%、16.0%。
表14：老鋪黃金盈利預測拆分
資料來源：老鋪黃金招股書，Wind，山西證券研究所相對估值?
我們選取A股及港股黃金珠寶公司作為公司可比公司，港股黃金珠寶公司2024-2026年平均市盈率為6.8/6.2/5.7倍，A股黃金珠寶公司2024-2026年平均市盈率為10.0/8.8/7.8倍。老鋪黃金作為高端古法金珠寶龍頭，基于差異化品牌定位、以及未來2-3年的國內市場門店擴張及海外市場布局，有望實現較行業更快的增長。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為10.94/13.24/15.32億元，同比增長162.91%、20.96%、15.70%，2024年9月23日收盤價對應2024-2026年PE分別為17.9/14.8/12.8倍，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。
表15：相對估值
資料來源：Wind，山西證券研究所（老鋪黃金盈利預測為山西證券預測，其它公司為Wind一致預期；時間截至2024/9/23日；港股公司市值單位為“億港元”，其它公司市值單位為“億元”；周大福、六福集團凈利潤單位為“億港元”，其它公司凈利潤單位為“億元”）
【風險提示】
國內及海外門店拓展不及預期
公司主要收入來源于線下自營門店，若后續門店拓展不及預期，或將對公司營收及業績增速產生負面影響。
古法黃金產品競爭加劇
目前主要黃金珠寶品牌多已推出古法金產品，若后續行業競爭加劇或友商推出高端古法金產品，或將對公司營收及銷售毛利率產生負面影響。
黃金價格大幅波動
公司主要產品為足金黃金產品及足金鑲嵌產品，原材料以黃金為主，若黃金價格大幅波動，或將對公司銷售毛利率造成擾動。
?財務報表預測和估值數據匯總
資料來源：最聞，山西證券研究所分析師：王馮
執業登記編碼：S0760522030003
分析師：孫萌
執業登記編碼：S0760523050001
報告發布日期：2024年9月26日
本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。
【免責聲明】
本訂閱號不是山西證券研究所證券研究報告的發布平臺，所載內容均來自于山西證券研究所已正式發布的證券研究報告，訂閱者若使用本訂閱號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閱者參閱山西證券研究所已發布的完整證券研究報告，仔細閱讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義。
依據《發布證券研究報告執業規范》規定特此聲明，禁止我司員工將我司證券研究報告私自提供給未經我司授權的任何公眾媒體或者其他機構；禁止任何公眾媒體或者其他機構未經授權私自刊載或者轉發我司的證券研究報告。刊載或者轉發我司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
