8月26日，葫蘆娃（605199.SH）可轉債發行上交所發審會被否，成為新“國九條”以來首家可轉債發行被否企業，也是今年以來第一家被否的上交所可轉債發行企業。

　　葫蘆娃被否，透露哪些新信號？

　　21世紀經濟報道采訪、調研發現，其未獲通過背后，既有企業自身原因，也不乏大環境因素。

　　一方面，作為制劑類醫藥企業，葫蘆娃客戶以醫院藥店為主，在醫藥反腐之下，其每年高達約營收四成的渠道推廣費顯得頗為敏感。與此同時，2024年一季度滑坡的營收、凈利潤，遠高于首發募資規模的三倍的可轉債規模等，均可能是致使葫蘆娃可轉債發行折戟的重要原因。

　　另一方面，3月以來A股接連出現4家可轉債違約案例，使得可轉債發行審批更為審慎嚴格，疊加“827新政”以來再融資收緊、新“國九條”以來嚴監管的進一步加強等多重因素，使得可轉債撤否量大增、過會數銳減。

　　根據Wind數據，以1月1日~8月27日數據計算，過去四年間可轉債過會家數盡管起起伏伏，但都在75家以上，今年卻銳減至17家；與之相反，2020年~2023年間，可轉債撤否數量在37家~79家之間，今年則高達109家，較去年同期的61家驟增近八成。

　　8月26日，上證主板企業葫蘆娃籌劃一年半之久的5億規模可轉債發行上會被否，成為4月12日新“國九條”發布以來首家被否的可轉債企業，也是新“國九條”發布以來第8家可轉債上會企業。

　　葫蘆娃成立于2005年，2020年7月上市；此番可轉債是其上市后的首次融資，于去年3月開始籌劃。7月31日獲上交所受理。

　　就在葫蘆娃被否的13天前，同為醫藥企業的皓元醫藥11.61億元可轉債成功過會，葫蘆娃上會為何未能通過？

　　從8月26日發審會問題來看，問題集中于三點：2023年期間預付研發款項與預付渠道推廣費大幅增加；2023年第四季度研發投入資本化核算是否準確，會計處理是否符合《企業會計準則》相關規定；2023年營業收入增長的合理性、真實性。

　　21世紀經濟報道記者綜合采訪、調研發現，高昂的渠道推廣費或是其上會被否的關鍵所在。

　　根據葫蘆娃年報，其2022年渠道推廣費高達5.84億元，其同年營業收入為19.05億元。這意味著，葫蘆娃渠道推廣費超過其營收的四分之一。

　　在醫藥反腐的當下，渠道推廣費則成為分外敏感的因素。“醫藥企業分為原材類和制劑類，制劑類企業客戶以醫院和藥店為主，按照行業慣例，其所謂的渠道推廣費，很大程度上用于醫生返利，這正是醫藥反腐嚴打的重點。而葫蘆娃恰屬于制劑類企業。”某熟悉醫藥行業的資深保代告訴記者。

　　值得注意的是，葫蘆娃推出可轉債計劃是在2023年3月，彼時醫藥反腐尚未開啟，再融資環境也相對寬松。

　　除了敏感的渠道推廣費，下滑的業績或許是葫蘆娃可轉債折戟的另一大原因。

　　上市以來，葫蘆娃業績表現起起伏伏。2020年上市當年，其營業收入滑坡11.04%，收入11.62億元。此后的2022年、2023年，葫蘆娃業績改善，實現兩年連漲，2023年實現營業收入19.05億元，創近十年新高。然而，今年一季度，其業績再度走上下坡路，營業收入同比下滑18.37%，收入4.30億元，凈利潤也銳減25.38%至3000萬元。

　　葫蘆娃在其業績大增之時推出可轉債計劃，當其挨到上會，原本良好的業績已然下行。

　　與此同時，遠超IPO首發募資規模的可轉債規模，或許也是葫蘆娃可轉債失敗的原因之一。其2020年上市時僅融資1.51億元，而其此番可轉債規模則為不超過5億元。

　　葫蘆娃是新“國九條”后首家可轉債被否企業，也是今年以來第19家上會可轉債企業。相較于往年，19家這一數字則顯得有些可憐。

　　Wind數據顯示，2020年~2023年，上會可轉債家數分別為113家、79家、92家和109家。即使是上會家數最少的2021年，其項目數量也是今年的4倍有余。與2023年相比，今年年內可轉債發行審核上會家數降幅更是接近七成。

　　歷年可轉債過會率也著實不低，2020年~2023年分別為100%、94.94%、95.65%和97.25%；年內目前上會的19家企業中，17家過會，過會率89.47%，較往年也相對偏低。

　　與過會項目銳減相對應的是，年內可轉債撤否項目大幅增加。同樣按照1月1日~8月27日數據統計，過去四年間，撤否項目最多的年份僅撤回79家，今年則高達109家。

　　值得注意的是，自今年3月起，可轉債無一違約的歷史結束了。

　　3月12日，搜特退債成為歷史上第一只實質性違約可轉債，打破了人們對可轉債“穩”的認識。此后，鴻達退債、藍盾退債、嶺南轉債相繼違約；其中，8月14日違約的嶺南轉債被視為國企違約第一債，再度令人對國企轉債的穩定性大跌眼鏡。

　　與債券違約一樣令人遺憾的，還有可轉債的下跌。Wind數據顯示，截至8月27日，可轉債年內跌幅已經達到10.83%，自去年“827新政”以來的縮水幅度更是達到12.13%。

　　“當可轉債大跌與可轉債違約一并襲來，外加‘827新政’以來再融資的收緊，使得可轉債審核日趨嚴格，一些昔日被‘睜一只眼閉一只眼’的細微之處被重點問詢。受此影響，有些在寬松時期能夠過會的項目也難免折戟，上會被否的葫蘆娃或為此類。”受訪保代分析道。

　　根據保代透露，問詢更為細化，即是當前可轉債審核趨嚴的典型體現。“比如葫蘆娃可轉債中的渠道推廣費，以前沒有顯著變化、能夠保持相對穩定、不存在突擊做利潤的可能即可，大家對渠道推廣費具體用于何處心照不宣。如今，可轉債審核趨嚴、問詢細化，則需說明具體用途，而行業慣例中的實際用途難以言說。”保代直言。

　　在受訪人士看來，股權融資收緊短期難有轉變，在此情況下，可轉債發行趨嚴大概率亦將持續。如此環境下，計劃發行可轉債的企業需要謹慎為之。

　　一方面，對于業務存在敏感點、屬于大消費等IPO受限行業的企業，如果再融資，相較于公開發行的可轉債，通過非公開發行的定增方式或更為可行。

　　另一方面，無論通過可轉債還是定增方式融資，適當壓縮規模，均有利于再融資順利獲批。

　　與此同時，對于再融資困難的企業，可以考慮通過發債方式解決資金問題。

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責任編輯：李桐