在經濟活動和金融體系整體穩定的前提下，M2負增長也不是美聯儲結束縮表計劃的充分必要條件。美聯儲采取縮表和加息的緊縮政策，其目標是抗擊高通脹，并同時實現經濟“軟著陸”。在此過程當中，影響其緊縮政策節奏和力度的因素主要是美國通脹的回落情況和經濟的好壞。

　　從2022年底以來，美國廣義貨幣供應（M2）持續同比負增長，這引發了市場熱議。然而，筆者以為，不宜對M2負增長賦予過多的經濟或市場內涵。

　　從M2構成看美國M2同比負增長的原因

　　美國的狹義貨幣供應（M1）包括流通中的現金、活期存款以及同活期存款類似的其他流動性存款（例如支票存款等）；M2則在M1的基礎上還囊括了小額定存（指10萬美元以下的定期存款）和零售貨幣基金。

　　分項看，疫情后美國M2中最大的項目一直是M1項下的其他流動性存款。美聯儲的數據顯示，截至2023年12月4日，M2存量約為20.9萬億美元，其中，M1項下的其他流動性存款約為10.9萬億美元（約占M2的52%），M1項下的活期存款約為5.0萬億美元（約占M2的24%），M1項下的流通現金約為2.2萬億美元（約占M2的11%）；專屬于M2項下的小額定存和零售貨幣基金分別約為1.0萬億美元（約占M2的5%）和1.7萬億美元（約占M2的8%）（見圖表1）。

　　美國的M2在美聯儲采取“零利率+無限量寬”的超級貨幣寬松政策后大幅飆升。從絕對值變動看，M2在2020年3~6月每月都環比增加超過6000億美元，其中2020年4月（開啟無限量寬后的次月）環比增加超1萬億美元，為歷史最高值。此后，M2的環比增幅雖然有所回落，但增長趨勢一直延續至2022年初。2022年初至2023年末，伴隨美聯儲為抗擊通脹開始進入縮表和快速加息時期，M2環比變動整體呈現收縮態勢。其中，2022年5月單月環比下降接近3000億美元，降幅為歷史最大。在2022年初至2023年末美聯儲激進緊縮期間，美國的M2存量累計下降約8690億美元（見圖表2）。

　　在M2絕對值逐漸觸頂回落和歷史同期高基數的共同推動下，美國M2同比增速也從2021年初開始持續回落，并于2022年末第二次世界大戰后首次跌入負區間。具體來看，疫情后在強力貨幣政策的推動下，美國M2同比增速由約7%快速攀升，并于2021年2月達到27%的峰值，之后一路回落并于2022年12月跌入負值。進入2023年以來，M2同比跌幅持續擴大并于當年4月觸及約5%，此后有所修復。到2023年11月份，M2同比已經降至約3%（見圖表3）。

　　美國M2下降主要是由“其他流動性存款”大幅回落所致，其可能的原因包括美聯儲縮表、存款搬家以及銀行貸款收縮。從M2分項的絕對值變動看，2022年以來顯著持續下降的項目是M1項下的其他流動性存款，2022和2023年兩年合計減少約2.6萬億美元，其他項目則大致持平或有所增長（見圖表4）。基于2022年以來相關數據的變動特征和不同機構資產負債表變動同居民存款變動的邏輯關系，M1項下的其他流動性存款大幅下降可能是因為美聯儲持續縮表，過去兩年累計縮表（QT）約1.04萬億美元。

　　縮表意味著美聯儲不再是國債、MBS（抵押支持債券）和政府機構債的主動購買方，而這個空缺最終由其他市場主體填補。對于吸收存款的儲蓄類機構（例如銀行），這體現為其資產端資產結構的變動，也即購買國債等資產將消耗其放在美聯儲的資金（美聯儲逆回購和儲備金），但不會影響其負債端的存款。對于貨幣基金而言，由于其資產端包括了存款產品、國債、美聯儲逆回購、商業票據等資產，因此購買國債等資產是否會影響存款變動取決于其如何在資產端進行調整（若其選擇增持國債等資產而減持存款產品，則意味著存款的下降）。對于企業和居民部門而言，類似于貨幣基金，購買國債等資產是否會影響存款變動也取決于其如何在資產端進行調整。考慮到對于企業和居民部門而言，其可選的流動性充裕的資產相對有限，因此對于國債等資產的購買可能對于其現金和存款的消耗更為顯著。

　　此外，美聯儲持續加息推升高息安全資產吸引力（中短期國債和大額定存等），推動居民邊際增加高息安全資產配置，從而形成存款搬家，并對理財屬性高于“現金”和“活期存款”但弱于“小額定存”和“零售型貨幣基金”的“其他流動性存款”造成顯著沖擊，2022和2023年美國貨幣市場基金累計新增1.18萬億美元；2023年3月硅谷銀行擠兌事件之后銀行貸款存量出現一定程度的回落，從而拖累存款的創造，2023年美國商業銀行的貸款和租賃余額較上年底增長2.3%，較2020~2022年復合平均增速低了3.8個百分點。

　　M2負增長不代表美國經濟即將進入衰退或通脹快速回落

　　歷史上來看，美國M2同比變動對于美國實際GDP增速變動的領先作用并不穩定。1960~1970年美國M2同比變動大致領先美國實際GDP增速變動1年左右，但這種關系在進入1980年之后變得不太穩定。例如在1987~1996年期間，美國M2同比增速從約5%持續震蕩下行至接近0，但同期美國實際GDP增速卻整體保持在5%左右（見圖表5）。美國M2同比變動同經濟增長關系的不穩定性可能在一定程度上反映了美國產業結構、貨幣政策框架等底層經濟特征的歷史變動。

　　類似地，歷史上美國M2同比變動對于美國CPI同比增速變動的領先作用也不穩定。例如在2012~2018年期間，盡管M2增速從2%快速走高至10%，之后雖然有所回落，但持續維持在6%的歷史較高水平附近。不過，與此同時，CPI同比增速卻一直維持在1%~2%左右的水平，并且其間曾一度跌落至負區間（見圖表6）。

　　可見，盡管M2的同比增速變動在數據和經濟邏輯上對于研判美國經濟增長和通脹變動具有一定的參考作用，但依靠這一單個指標對美國增長和通脹進行預測或失之偏頗。如前所述，本次M2的快速下降并不完全是由居民/企業信貸需求快速收縮導致的（這一特征通常反映經濟活動快速降溫），也存在美聯儲主動縮表和存款搬家的因素（同經濟活動降溫關聯度相對較低）。事實上，其他數據顯示美國經濟雖然處于降溫的過程中，但整體韌性仍然較強。另一方面，美國通脹進一步回落目前主要取決于服務業通脹以及與之相關的勞動力市場的韌性，而目前勞動力市場尚未顯示出快速走弱的態勢，通脹回落路徑或較慢且可能存在波折。

　　最新就業數據顯示，2023年12月份，美國失業率為3.7%，12個月平均為3.63%，仍處于上世紀70年代以來的低位，且遠低于美國國會預算辦公室（CBO）估算的4.42%的自然失業率；去年11月份，美國1個登記失業對應1.40個崗位空缺，雖然較高點2.01比1有所回落，但遠高于2015年初至2019年底平均0.93比1的水平；去年12月份，亞特蘭大聯儲12個月移動平均薪資增長5.6%，雖然較前高6.4%略有回落，卻仍遠高于2015年初至2019年底平均3.3%的水平。

　　最新通脹數據顯示，2023年12月份，美國消費物價指數（CPI）同比增長3.4%，較上月反彈了0.3個百分點，超出預期的3.2%，為三個月來最高值；剔除能源和食品的核心CPI增長3.9%，雖然較前值低了0.1個百分點，為2021年5月份以來首次跌破4%，但超過預期的3.8%。值得一提的是，超級核心CPI（即剔除住房的核心服務通脹）同比增長3.87%，其中每個分項通脹都有所上漲。

　　M2負增長不代表美國金融體系流動性和金融市場會立即出問題

　　一些主要指標指向美國金融體系流動性依然充裕。從銀行間資金價格緊張程度來看，衡量銀行間美元流動性的三個月期限泰德利差（TED3M，即三個月LIBOR收益率減去三個月美債收益率）目前約為21個基點，雖然略高于2023年3月硅谷銀行擠兌事件之前的歷史低位（約15個基點），但顯著低于硅谷銀行擠兌事件發生后的峰值（約60個基點），且略低于疫情前2011~2019年的均值（約30個基點）（見圖表7）。

　　從銀行體系流動性存量來看，截至2024年1月11日的數據顯示，美聯儲隔夜逆回購協議存量進一步回落至6264億美元，較峰值時約2.6萬億美元的水平顯著下滑，這可能反映了銀行購買國債等資產對其流動性的消耗。但銀行的儲備金整體保持了穩定，仍有約3.5萬億美元。整體來看，銀行的儲備金和美聯儲隔夜逆回購協議合計仍有約4.5萬億美元（美聯儲對銀行的負債），雖然較峰值時的約6萬億美元有所下降，但顯著高于疫情前2019年末約1.9萬億美元的水平（見圖表8）。

　　M2負增長也不必然意味著美國金融市場將邁入“衰退交易”。事實上，美國M2同比增速在2022年末就已經跌入負區間，但美股卻自2022年四季度起開始震蕩回升，標普500指數在2023年全年收漲約24%，道瓊斯工業指數創歷史新高，納斯達克指數離高點也只是一步之遙。在美國經濟活動并未明顯失速、美國企業盈利情況并未進一步顯著惡化的背景下，目前市場交易的重點仍然是美國的通脹數據（以及與之相關的勞動力市場數據）以及美聯儲未來貨幣政策路徑的可能走勢。

　　此外，在經濟活動和金融體系整體穩定的前提下，M2負增長也不是美聯儲結束縮表計劃的充分必要條件。美聯儲采取縮表和加息的緊縮政策，其目標是抗擊高通脹，并同時實現經濟“軟著陸”。在此過程當中，影響其緊縮政策節奏和力度的因素主要是美國通脹的回落情況和經濟的好壞。事實上，自2022年6月開始縮表以來，美聯儲只在2022年3月硅谷銀行擠兌事件爆發后的一小段時間重啟擴表，其余時間均持續縮表。然而，如前所述，M2近期的持續負增長并未伴隨著經濟的快速失速、金融流動性的快速緊張和金融條件的快速收緊（截至2024年1月5日，芝加哥聯儲調整后的全國金融條件指數為-0.52，為2022年2月底新低）。與此同時，M2近期的負增長也未推動美國通脹水平進一步快速下行。2023年6月起，美國CPI同比增速持續維持在3%以上，核心CPI同比增速自2023年3月起持續高于CPI。

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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責任編輯：王許寧