本文來源：中金海外研究團隊，研報《金融流動性還能支撐美股多久？》
中金海外研究團隊認為，美股當前的流動性壓力不大，但明年二季度或再面臨一定壓力，除非美聯儲停止縮表。
今年末美聯儲意外轉向和美債利率快速下行吸引了市場所有目光，但實際上，金融流動性的變化也是左右美股市場走勢、甚至決定美聯儲是否需要提前降息的一個關鍵力量。
核心觀點
金融流動性“量”的視角：左右美股走勢和美聯儲提前降息的關鍵力量
金融流動性指標為美聯儲負債-TGA-逆回購，今年以來其變化基本對應了美股走勢。1）3月~7月中，美股上行，對應美聯儲“擴表”釋放資金。2）7月中~9月，美股回調，對應財政發債回補TGA回籠資金。3）10月~至今，美股新高，對應逆回購加速釋放資金：TGA回補完成，不再抽離資金。
決定未來金融流動性走勢的關鍵：逆回購還能對沖多少縮表
逆回購是左右未來流動性變化的關鍵，其主要持有者為包括貨幣基金在內的非銀金融機構。當市場形成利率見頂甚至轉為下行的預期，會促使機構重回市場買入債券，進而釋放資金對沖美聯儲縮表影響，也就是過去一段時間發生的情況。
逆回購還能支撐多久？當前壓力不大，美股仍有支撐；明年二季度或再度轉向收縮，除非停止縮表
往前看，逆回購能撐多久取決于財政部短債發行速度與逆回購的余額。當前逆回購還有1.15萬億美元，一季度超4600億美元的短債凈發行或使其回落3900億美元，仍可對沖同期縮表規模；但二季度短債凈發行將明顯放緩甚至轉負，這或將使得余下逆回購釋放速度放緩。如果同期縮表還在繼續，那么二季度金融流動性將開始轉為收縮。所以美股當前的流動性壓力不大，但明年二季度或再面臨一定壓力，除非美聯儲停止縮表。
美聯儲是否提前降息和停止縮表？基本面并不支持，但流動性收縮算一個理由
當前基本面并不支持過早降息，但從對沖流動性收緊角度，美聯儲也有“理由”提前降息、結束縮表、甚至擴表，2019年9月“錢荒”就是例子。按照當前路徑測算，明年二季度縮表會重新開始導致流動性收縮并消耗準備金，進而再對美股市場產生壓力，除非美聯儲屆時停止縮表。不過如果美聯儲決定“預防式”解決問題，也可能是其提前降息的一個可能理由。
2023年末美聯儲意外轉向和美債利率的快速下行吸引了市場幾乎所有的目光（《12月FOMC：美聯儲開始轉向》）。相反，美國金融流動性的“量”變則被其所掩蓋。實際上，金融流動性的變化也是左右美股市場走勢、甚至決定美聯儲是否需要提前降息的一個關鍵力量，不應該被忽視，更何況我們預期這一影響在2024年初可能又會逐漸顯現出來。我們在本文中對這一問題和后續影響做出探討。
金融流動性“量”的視角：左右美股走勢和美聯儲提前降息的關鍵力量
我們在《失去流動性“助力”的美股》報告中對美國金融流動性指標做了分析介紹，由三部分組成，分別是1）美聯儲持有證券或借款（通過QE和各種流動性便利投放的流動性），2）財政部現金賬戶（TGA，減少意為釋放流動性，增加代表回收流動性）；3）隔夜逆回購（ON RRP，貨幣市場基金等存放在美聯儲的資金，同樣減少意為釋放流動性，增加則代表回收流動性）。因此，金融流動性最終呈現為，美聯儲負債-TGA-逆回購，扣掉其他一些細項，基本等于銀行準備金。
這一指標今年以來起伏變化，基本對應了美股的走勢脈絡。具體來看，1）3月~7月中，美股上行，對應美聯儲“擴表”釋放資金：美國中小銀行危機爆發導致美聯儲被迫“擴表”（通過BTFP為銀行提供流動性），表現為上述第一項的增加，金融流動性從5.4萬億美元升至5.8萬億美元，3月中高峰5.9萬億，這成為美股3月后上行的關鍵。2）7月中~9月，美股回調，對應財政發債回補TGA回籠資金：債務上限解決后，財政部需要發債補充資金，TGA快速回補（從不到2500億美元升至7000億美元），加上縮表繼續（每月600億美元國債+350億美元MBS）都使得整體金融流動性掉頭往下，從5.8萬億美元降至5.5萬億美元，美股因此從7月中見頂回落，我們在7月16日報告《失去流動性“助力”的美股》中提示了這一拐點。3）10月~至今，美股新高，對應逆回購加速釋放資金：TGA賬戶于10月回補完成至財政部計劃的7500億美元，不再抽離資金。與此同時，逆回購卻加速釋放，從9月的1.8萬億美元進一步降至當前1.2萬億美元以下，完全對沖了同期縮表的影響，使金融流動性不降反升，從5.5萬億美元升至5.9萬億美元，這也是在美債利率下行之外，四季度美股持續上行的另一個重要原因。
決定未來金融流動性走勢的關鍵：逆回購還能“對沖”多少縮表
往前看，在上述三個因素中，美聯儲縮表還在繼續，TGA回補已經完成，逆回購自然就成為左右未來流動性變化的關鍵。為了更好的分析其未來走向，有必要了解其基本機制與決定因素。
逆回購是什么？隔夜逆回購是美聯儲負債端的重要組成（主要包括流通中現金、逆回購、及包括銀行準備金和TGA在內的存款，當前逆回購在其中占15%），主要使用者為不符合參與準備金賬戶的非銀金融，參與者包括一級交易商（Primary dealers）、貨幣基金（MMF）、銀行和聯邦住房貸款銀行（FHLBs）、房地美、房利美等政府支持企業（GSE）。其中，貨幣基金是逆回購最主要參與者，占整體規模的90%以上。因此，逆回購可以理解為面向非銀金融機構的“準備金賬戶”，用于存放冗余流動性。
逆回購由什么決定？
當這些機構有大量冗余資金但缺乏合適投資機會時，會選擇存在美聯儲賬上獲取較低但安全的逆回購利率，即聯邦基金目標利率下限（《如何理解美聯儲逆回購激增與利率走廊機制？》），也就回籠了市場流動性。但今年下半年的操作恰恰相反，債務上限解決后財政部發債加速（三季度短債凈發行7940億美元，是一二季度加和的兩倍，四季度短債凈發行預計為4000億美元），市場對美聯儲加息停止預期不斷升溫。當市場形成利率見頂甚至轉為下行的預期，會促使這些機構重回市場買入債券，進而釋放資金對沖美聯儲縮表影響，也就是過去一段時間發生的情況。以貨幣基金為例，其業績指標是七天收益率。四季度以來降息預期不斷升溫，對于短債而言，只要不加息就不會出現明顯價格壓力，5%以上的票息也有相當吸引力，使得貨幣基金更愿意重新購買美債。
逆回購還能支撐多久？當前壓力不大，美股仍有支撐；明年二季度或再度轉向收縮，除非停止縮表
但逆回購能夠釋放的流動性畢竟不是無限的，總有消耗完的一天。屆時，如果美聯儲不停止縮表，金融流動性就會重新轉向收縮，進而給市場造成壓力。往前看，逆回購能撐多久，取決于財政部短債發行速度與逆回購的余額。
當前逆回購余額還有1.15萬億美元，而美國財政部在11月給出的明年一季度發債計劃中預計凈發行4676億美元短債。如果以今年6-11月逆回購1.36萬億美元降幅對應同期1.68萬億美元短債凈發行81%的比例計算，逆回購有望從當前的1.15萬億美元降至明年一季度的0.76萬億美元（回落3900億美元），依然可以對沖同期3300億的縮表規模。不過進入二季度，根據我們測算，美債發行規模將明顯放緩甚至轉負，這或將使得余下的逆回購釋放速度放緩。按此假設，如果同期縮表還在繼續，那么二季度金融流動性將開始轉為收縮，從明年一季度5.97萬億美元的降至5.69萬億美元。
金融流動性對美股走勢有較高的解釋度，同比變化高度一致。因此基于流動性測算和假設，美股當前的流動性壓力不大，仍有支撐，我們預計明年二季度或再面臨一定壓力，除非美聯儲停止縮表。不過，我們測算據此測算美股的跌幅有限，在8~10%左右，隨后在降息影響下再逐步修復。
美聯儲是否提前降息和停止縮表？基本面并不支持，但流動性收縮算一個理由
美聯儲12月的意外轉向超市場預期，因為從基本面角度并不支持過早降息，反而可能會導致地產需求再度抬升推高房租和通脹的風險，例如近期公布的11月成屋銷售和耐用品訂單都意外超預期，30年按揭利率從10月中的超8%降至當前的6.7%，已經低于7%左右的租金回報率。但是，如果對沖流動性收緊的角度，美聯儲也可以有“理由”提前降息、結束縮表、甚至擴表（《美聯儲若提前降息，會因為什么？》）。
12月FOMC會上，鮑威爾表示目前逆回購快速下降導致準備金回升，但若逆回購用盡，縮表就會開始消耗準備金，美聯儲會在準備金規模略高于充裕水平時停止或放緩縮表[1]。然而，什么是合理充裕水平本身是動態甚至非線性變化的，2019年9月“錢荒”就是因為忽略了日中流動性的緊張所致[2]，被迫使得美聯儲在同年7月停止縮表后，9月開始回購操作、并在10月再度購買短債“擴表”以解決銀行準備金過低問題[3]。
因此，按照當前路徑測算，明年二季度縮表會重新開始導致流動性收縮并消耗準備金，進而屆時再對美股市場產生壓力，除非美聯儲屆時停止縮表。不過，如果美聯儲決定“預防式”的解決這一問題，倒也可能成為其提前降息的一個可能理由。明年一季度，金融流動性的影響都會重回視野，影響資產走向甚至美聯儲決策，值得密切關注。
市場動態：美國11月耐用品訂單及成屋銷售超預期，美債利率小幅回落，美股再創年內新高
?資產表現：大宗>股>債；美債利率小幅回落、美股上漲。本周初三位美聯儲官員稱市場對美聯儲降息預期有些超前[4]；與此同時，美國11月耐用品訂單環比和成屋銷售超預期抬升，但在三季度GDP終值下修（同比4.9%，預期5.2%，前值5.2%）和PCE同比略低于預期（同比3.2%，預期3.3%，前值3.5%）下，市場對明年三月美聯儲即開始降息的預期略有強化（當前CME利率期貨隱含三月降息概率達76%），美債利率小幅回落，美股再創年內新高。
?流動性：逆回購使用量小幅抬升。過去一周，OIS-SOFR利差抬升至27bp，美國高收益債信用利差收窄，投資級債券信用利差走闊；衡量離岸美元流動性的指標上，瑞郎、歐元和日元與美元交叉互換走闊；英鎊與美元交叉互換利差收窄。紐約聯儲國債逆回購使用量小幅抬升，當前使用量為0.77萬億美元/天。
?情緒倉位：美股、歐股達到超買，美債接近超買。過去一周，超買超賣情緒上，歐美股市達到超買，美債接近超買。投機性倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性凈空頭轉為凈多頭，美元投機性凈多頭倉位減少，2年美債凈空頭倉位減少，黃金和10年美債凈空頭倉位增加。
?資金流向：債基、股基轉向流出，貨基流出放緩。過去一周，債券型基金和股票型基金轉向流出，貨幣市場基金流出放緩。分市場看，各主要市場股市中，新興市場和中國流入放緩，美國轉為流出，日本流出加速。
?基本面與政策：美國11月耐用品訂單環比及成屋銷售超預期抬升。11月耐用品訂單環比超預期抬升，整體環比5.4%（vs．預期2.3%），除交通類環比0.5%（vs．預期0%），除飛機的非國防資本品訂單環比抬升0.8%（vs．預期0.1%）。但10月數據有所下調，除交通類環比下修至-0.3%（vs．初值0%），除飛機的非國防資本品訂單環比下修至-0.6%（vs．初值-0.3%）。本月耐用品訂單分項環比普遍抬升，主要貢獻來自非國防飛機，環比抬升80%，波音公司顯示本月飛機訂單為114架，其中阿聯酋航空訂購90架波音777飛機。11月美國成屋銷售超預期抬升，382萬套（前值379萬套，預期378萬套）。近期降息預期的不斷升溫使得金融條件快速回落，30年按揭利率已從10月中的超8%降至當前的6.7%，已經低于7%左右的租金回報率，疊加較低庫存，11月成屋銷售為今年2月以來首度抬升。
?市場估值：基本位于增長和流動性支撐合理水平。當前標普500的19.6倍動態P/E持平于名義利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~19.6倍）。
[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20231213.htm
[2]根據聯儲2019年8月發表的Senior Financial Officer Survey顯示，當時銀行系統最低充裕準備金約8500億美元，遠低于“錢荒”爆發前的1.4萬億美元。后續研究表明，當時所得出的最低合理準備金僅考慮了銀行監管所需的日末流動性，未考慮日中流動性（Intraday Liquidity）問題。2019年9月16日早9點，財政部進行國債拍賣，一級交易商需要在清算銀行存款，并通過清算銀行準備金與財政部進行交易，一些一級交易商發現清算賬戶中余額不足，需要向清算銀行申請日內授信，清算銀行向一級交易商支付日內授信后，需要向美聯儲申請日內授信來平賬。一級交易商在買到國債并收到日內授信后會迅速在回購市場以國債做抵押回補流動性，回購市場借款需求上升；但當時其他銀行由于監管因素等不愿意借出準備金且貨幣市場基金隔夜逆回購不足，回購市場流動性承壓。在持續的供需不匹配下，SOFR快速上升。
[3]面對流動性緊缺，紐約聯儲即日開始實施回購操作，10月美聯儲開始購買短債（“擴表”），已將準備金水平維持在更高水平。為預防這一問題再度發生，2021年7月美聯儲推出國內常備回購便利（SRF）和國際回購便利（FIMA）兩項政策工具。通過SRF，美聯儲每日提供隔夜回購協議，允許交易對手以美國國債、聯邦機構債和MBS為抵押品從美聯儲獲得現金。這一工具限制了回購市場的流動性壓力向聯邦基金市場傳導，幫助美聯儲發揮“最終貸款人”職能，維持央行對聯邦基金利率的控制。
[4]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2023-12-18/fed-officials-add-to-chorus-pushing-back-against-rate-cut-bets
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責任編輯：歐陽名軍
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