盛宜銘認(rèn)為，隨著通脹和政策利率最終下降，我們有望面對(duì)一個(gè)更正常的投資環(huán)境，股票和債券的相關(guān)性會(huì)重新變?yōu)樨?fù)相關(guān)。

　　今年以來(lái)，全球市場(chǎng)動(dòng)蕩不斷，作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率近期更是多年來(lái)首度突破5%。美債收益率后續(xù)會(huì)如何演變，對(duì)其他資產(chǎn)意味著什么？日本央行多年后終將臨近退出負(fù)利率政策，對(duì)日債和全球投資者意味著什么？新興市場(chǎng)資產(chǎn)將何去何從？高利率環(huán)境下，如何投資企業(yè)債？美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)如何發(fā)展？美國(guó)商業(yè)貸款抵押證券是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

　　就這些問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)記者專訪了國(guó)際固收巨頭PIMCO（品浩）執(zhí)行副總裁兼投資組合經(jīng)理盛宜銘（Emmanuel Sharef）。

　　第一財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)很可能即將結(jié)束幾十年來(lái)最激進(jìn)的加息周期。但與此同時(shí)，其他力量繼續(xù)推高國(guó)債收益率：美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著驚人的韌性；通貨膨脹居高不下；聯(lián)邦預(yù)算赤字激增，考驗(yàn)著市場(chǎng)吸收看似無(wú)窮無(wú)盡的新發(fā)美債的能力。那么，美國(guó)國(guó)債收益率將走向何方？

　　盛宜銘：我們目前處于“長(zhǎng)期更高”（higher for longer）的利率水平，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)施了幾十年來(lái)最快的一個(gè)加息周期，目標(biāo)是真正將通脹降至美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)一直非常執(zhí)著于這一目標(biāo)，也想展示可信度。而正如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期強(qiáng)調(diào)的，當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率觸及5%時(shí)，美債市場(chǎng)事實(shí)上承擔(dān)了部分美聯(lián)儲(chǔ)角色，有效收緊了金融狀況。這也是導(dǎo)致通脹逐漸下降的原因。近期，美債收益率略有回落，但我們認(rèn)為存在再次跳升的可能性。

　　而當(dāng)我們追根溯源到所處的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，比起收緊金融環(huán)境和降通脹，美聯(lián)儲(chǔ)眼下最需要考慮的是，如何在2024年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，也就是僅出現(xiàn)輕微經(jīng)濟(jì)衰退，避免硬著陸。市場(chǎng)目前普遍的預(yù)期是，隨著通脹下降，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)在2024年降息。如果發(fā)生積極的供應(yīng)沖擊，比如來(lái)自人工智能的沖擊，軟著陸就變得更有可能。無(wú)論如何，我認(rèn)為，隨著通脹和政策利率最終下降，我們有望面臨一個(gè)更正常的投資環(huán)境，股票和債券的相關(guān)性會(huì)重新變?yōu)樨?fù)相關(guān)，債券能夠重新在多資產(chǎn)投資組合中發(fā)揮多元化的作用。

　　第一財(cái)經(jīng)：10年期美債收益率徘徊在接近5%的水平，為16年來(lái)的最高水平。這對(duì)其他資產(chǎn)意味著什么？

　　盛宜銘：如果單從投資債券的角度來(lái)看，初始收益率是預(yù)測(cè)未來(lái)的一項(xiàng)很好的指標(biāo)。如果一開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)的是收益率為5%的美債，意味著投資者應(yīng)該期望在投資期限內(nèi)獲得5%左右的回報(bào)。如果投資的是企業(yè)債，比如高質(zhì)量企業(yè)債，由于利差，還能獲得一些額外收益。

　　如果單從投資股票的角度來(lái)看，以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)衡量，投資（相較于債券）風(fēng)險(xiǎn)更高的股票所能獲得的額外收益，即股票投資收益減去股票實(shí)際收益率，目前處于20年來(lái)最低水平。

　　如果從多資產(chǎn)投資角度來(lái)看，投資者目前投資高質(zhì)量債券的收益率與投資股票的收益率都在6%左右，但股票的波動(dòng)性遠(yuǎn)高于債券。即使預(yù)期股票仍能提供正投資回報(bào)率，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境一直很健康，名義增長(zhǎng)率也很好，債券的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率（risk adjusted returns）也仍高于股票的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率。基于這些因素，為了優(yōu)化投資組合，尤其是基于股債相關(guān)性目前為零或正相關(guān)，投資者必然應(yīng)該在投資組合中持有更大比例的債券類產(chǎn)品。

　　當(dāng)然，為了真正實(shí)現(xiàn)上述回報(bào)率，投資者必須專注于高質(zhì)量債券。因?yàn)閭娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)范圍上升而縮小，波動(dòng)性也會(huì)加劇。因而，投資者沒(méi)有必要為了獲得看似更具吸引力的收益率而過(guò)多涉及高風(fēng)險(xiǎn)債券。

　　不論如何，固收類產(chǎn)品已經(jīng)很久沒(méi)有如此具有吸引力了。從去年開(kāi)始，許多大型資管公司就開(kāi)始建議客戶轉(zhuǎn)向債券，未來(lái)還是有繼續(xù)轉(zhuǎn)向的空間，因?yàn)檫^(guò)去一段時(shí)間債券面臨許多持續(xù)拋售，許多投資經(jīng)理仍在場(chǎng)外觀望。對(duì)我們而言，這種轉(zhuǎn)向是漸進(jìn)的。去年，我們持有的債券期限仍普遍較短。今年，我們逐漸開(kāi)始增加持有債券的期限。同時(shí)，隨著抵押貸款支持證券的利差擴(kuò)大，變得更具吸引力，我們對(duì)抵押貸款證券的頭寸也在增加。

　　此外，我們目前處于一種高波動(dòng)性、高不確定性的環(huán)境下，尤其對(duì)股票而言。如果投資者預(yù)計(jì)接下來(lái)還將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)輕度衰退或增長(zhǎng)放緩的情況，為了保護(hù)投資組合，需要在組合中加入一些看跌期權(quán)套利策略（Put spreads）或看跌期權(quán)（put options）。

　　第一財(cái)經(jīng)：日本長(zhǎng)達(dá)十年的負(fù)利率時(shí)代將在未來(lái)幾個(gè)月結(jié)束。這將如何影響日元/美元和日本國(guó)債收益率？對(duì)全球市場(chǎng)的溢出效應(yīng)如何？

　　盛宜銘：截至目前，日本在退出貨幣刺激/寬松政策方面的每個(gè)舉動(dòng)始終都是漸進(jìn)式的。即使近期對(duì)收益率曲線（YCC）政策，也僅僅是調(diào)整，而非完全放棄，離提高政策利率/加息尚有一段距離。因此，即使日本通脹持續(xù)加劇、日元遭遇持續(xù)拋售等，都會(huì)令日本央行面臨越來(lái)越大壓力，但他們對(duì)取消貨幣寬松政策仍非常謹(jǐn)慎。

　　日本國(guó)債收益率目前已經(jīng)很好地定價(jià)了對(duì)貨幣政策的預(yù)期，即日本央行明年會(huì)放棄YCC，甚至開(kāi)始加息的可能性。這種定價(jià)在我看來(lái)是非常合理的。但對(duì)于日元，我認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)日元兌美元的水平感到擔(dān)憂。上一次相關(guān)匯率達(dá)到150時(shí)，日本當(dāng)局果斷干預(yù)。目前，日元對(duì)美元維持在150這一水平上已有一段時(shí)間，日本央行應(yīng)該不希望日元繼續(xù)過(guò)多貶值。基于以上判斷，我們?cè)谌毡镜耐顿Y敞口方面，比起日本國(guó)債，更偏好日元。

　　而關(guān)于日本退出YCC政策會(huì)如何影響全球債市，我認(rèn)為，全球債券之間確實(shí)通常存在某種相關(guān)性。但即使日本央行調(diào)整貨幣政策框架，開(kāi)始加息，也只是使得其貨幣政策與其他全球主要央行更加趨同。并且，日本央行仍希望出現(xiàn)更廣泛的全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得其能避免調(diào)整貨幣政策。即使調(diào)整，日本央行的行動(dòng)也仍會(huì)像以往那樣循序漸進(jìn)。我認(rèn)為，這也許并不是全球債券投資者喜聞樂(lè)見(jiàn)的。因此，日本央行的政策調(diào)整主要影響的還是日本國(guó)內(nèi)，而非全球債券投資者。

　　第一財(cái)經(jīng)：利率長(zhǎng)期處于高位，令全球企業(yè)的再融資環(huán)境惡化，而未來(lái)幾年又將有更多企業(yè)債即將到期。如此背景下，PICMO對(duì)投資企業(yè)債有什么看法？

　　盛宜銘：我建議關(guān)注高質(zhì)量企業(yè)債，因?yàn)閺南钠毡嚷剩⊿harpeRatio）角度來(lái)評(píng)估，如今投資風(fēng)險(xiǎn)更高的企業(yè)債，比如垃圾債、杠桿貸款等，獲得的超額收益率/風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率不及過(guò)去。并且，高質(zhì)量企業(yè)債本身目前也能提供較有吸引力的收益率，沒(méi)必要再去選擇那些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債。

　　話雖如此，即使在垃圾債和杠桿貸款領(lǐng)域，甚至在商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和信用違約互換（CDS）領(lǐng)域，也有許多好機(jī)會(huì)。我們?cè)谙嚓P(guān)領(lǐng)域也看到一些企業(yè)擁有強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和可觀的盈利潛力，且提供更高的利差，以非常有吸引力的價(jià)格上市。

　　簡(jiǎn)言之，從貝塔投資角度來(lái)看，專注于高質(zhì)量企業(yè)債肯定是正確選擇。但在高風(fēng)險(xiǎn)債券領(lǐng)域，可能也存在一些阿爾法投資機(jī)會(huì)。

　　第一財(cái)經(jīng)：高利率也推高了美國(guó)抵押貸款利率，令其徘徊在23年高位附近。您如何看待美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景？

　　盛宜銘：美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)目前正處于一個(gè)有趣的階段。金融危機(jī)前，美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)有許多供應(yīng)，許多新增住房建造，很多投資者買(mǎi)房，甚至很多人買(mǎi)二套房，抵押貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)也較弱。但現(xiàn)在的情況已大不相同。與美國(guó)人口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的內(nèi)在需求相比，目前新增房屋建造一直保持相對(duì)較低的水平。也因此，即使在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從金融危機(jī)中復(fù)蘇后，我們從未看到大量新增房屋供應(yīng)。需求隨著時(shí)間推移而增加，但供應(yīng)卻未跟上，這也是推高房屋價(jià)格/成本的原因之一。

　　在此背景下，我們目前雖然面臨更高的抵押貸款利率，在一定程度上抑制了需求，但供應(yīng)量仍然很低。同時(shí)，因?yàn)榈盅嘿J款利率是固定的，2020年、2021年時(shí)該利率在3%~4%，所以任何一個(gè)在過(guò)去數(shù)年申請(qǐng)抵押貸款的購(gòu)房者，實(shí)際上目前仍支付著明顯低于市場(chǎng)價(jià)格的抵押貸款利率。也就是說(shuō)，他們不一定會(huì)因?yàn)閮斶€抵押貸款而面臨巨大財(cái)務(wù)壓力。

　　而對(duì)于眼下才購(gòu)房的人，房屋建筑商推出了購(gòu)房激勵(lì)措施，承擔(dān)了部分抵押貸款利率的成本，壓低了購(gòu)房者的實(shí)際抵押貸款利率。因此，抵押貸款利率位于多年高位的影響不一定會(huì)體現(xiàn)在住房市場(chǎng)，而是轉(zhuǎn)嫁到了房屋建筑商的利潤(rùn)率上，侵蝕了他們的利潤(rùn)，也侵蝕了他們潛在的增長(zhǎng)。

　　不論如何，對(duì)于更廣泛的美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)，主要需要考慮的仍是供需關(guān)系，供應(yīng)事實(shí)上仍然很低，新增住房水平也低，愿意出售現(xiàn)有住房的人也有限。而純粹從人口增長(zhǎng)角度，對(duì)房屋的需求仍在持續(xù)。因此，我認(rèn)為美國(guó)房?jī)r(jià)仍會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　第一財(cái)經(jīng)：由于借貸和再融資成本走高，以及新冠疫情后居家辦公興起，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的艱難時(shí)期。你如何看待商業(yè)地產(chǎn)前景？商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）會(huì)面臨更多違約嗎？美國(guó)銀行業(yè)是否會(huì)因此遭受風(fēng)險(xiǎn)？

　　盛宜銘：CMBS與金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的住房貸款抵押證券（RMBS）不同，后者更加個(gè)人化。也因此，金融危機(jī)時(shí)，沒(méi)有任何機(jī)制能應(yīng)對(duì)大量的RMBS貸款拖欠和由此導(dǎo)致的持有機(jī)構(gòu)倒閉。這又反過(guò)來(lái)沖擊房產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致了房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，引發(fā)更多違約。這種多米諾骨牌效應(yīng)或惡性循環(huán)使得危機(jī)最終發(fā)展到比本身嚴(yán)重得多的境地。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者也花了一些時(shí)間才找到金融危機(jī)修正計(jì)劃、止贖緩解計(jì)劃和其他一些相關(guān)計(jì)劃，以在危機(jī)演化期間控制負(fù)面影響。

　　但CMBS不同。我們認(rèn)為CMBS實(shí)際上已經(jīng)擁有了上述所有這些防止負(fù)面影響擴(kuò)散的機(jī)制。在許多情況下，涉及CMBS的各方都有機(jī)會(huì)聚在一起，找到延長(zhǎng)貸款償付的方法，并找到修改貸款條款的方法，使得問(wèn)題貸款不至于違約，相關(guān)地產(chǎn)商也仍能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，在許多情況下，商業(yè)地產(chǎn)如今還能獲得私人部門(mén)的支持，相關(guān)企業(yè)和貸款能在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行私有化重組，從而避免沖擊市場(chǎng)，引發(fā)違約潮。所有這些都使商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)比金融危機(jī)期間的住房地產(chǎn)市場(chǎng)更穩(wěn)定。

　　還值得一提的是，即使在金融危機(jī)期間，美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)面臨廣泛壓力，一些次級(jí)CMBS也因此面臨一定虧損時(shí)，優(yōu)先級(jí)CMBS由于資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面的優(yōu)勢(shì)，也并未真正令投資者承擔(dān)任何損失。總而言之，商業(yè)地產(chǎn)和住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)截然不同。

　　對(duì)于對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的影響，有些銀行的投資組合中確實(shí)有CMBS，但這對(duì)投資組合的潛在壓力實(shí)際上已被納入了美聯(lián)儲(chǔ)的壓力測(cè)試中。而在金融危機(jī)前，并不存在這樣的壓力測(cè)試，因而我認(rèn)為，目前美國(guó)銀行業(yè)整體在商業(yè)地產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口已得到了更好地管理。并且，CMBS可能會(huì)影響到一些規(guī)模較小的地區(qū)銀行，但對(duì)大型銀行的影響有限。即使對(duì)前者，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也已被納入壓力測(cè)試。

　　再者，即使回溯今年年初的區(qū)域銀行危機(jī)，危機(jī)也很快被美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制住了。最終，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管了倒閉銀行。不難發(fā)現(xiàn)，相關(guān)危機(jī)處理機(jī)制已非常標(biāo)準(zhǔn)化，也因此，我認(rèn)為相關(guān)危機(jī)不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)期間那種惡性循環(huán)。

　　第一財(cái)經(jīng)：在全球高利率環(huán)境下，一些新興市場(chǎng)資產(chǎn)通常較為脆弱。自今年夏天以來(lái)，新興市場(chǎng)的一些資產(chǎn)（股票、國(guó)債、貨幣）都經(jīng)歷了多年來(lái)最糟糕的表現(xiàn)。你如何看待新興市場(chǎng)資產(chǎn)前景？

　　盛宜銘：新興市場(chǎng)作為整體資產(chǎn)類別，對(duì)我來(lái)說(shuō)總是很困難，因?yàn)槠渲写嬖谔嗖煌膯我唤?jīng)濟(jì)體。整體來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)通常會(huì)跟隨大宗商品周期。例如，2021年，由于油價(jià)上漲，新興市場(chǎng)度過(guò)了不錯(cuò)的一年。而2023年，隨著大宗商品市場(chǎng)的變化，新興市場(chǎng)開(kāi)始再次受到更大挑戰(zhàn)。近期，其整體表現(xiàn)有些糟糕。但我同時(shí)認(rèn)為，作為多資產(chǎn)投資者，我們確實(shí)希望辨別出那些高質(zhì)量、較穩(wěn)定、收益率高的特定新興市場(chǎng)。

　　支持向新興市場(chǎng)分配更多資金的一個(gè)論點(diǎn)是，過(guò)去十年，美國(guó)股市的上漲主要由美聯(lián)儲(chǔ)政策釋放的巨大流動(dòng)性支撐。但在新興市場(chǎng)，央行的貨幣政策相對(duì)中立。如果以央行資產(chǎn)負(fù)債表減去GDP增長(zhǎng)來(lái)衡量，新興市場(chǎng)大致為零，意味著不同于美國(guó)和其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)央行并未過(guò)度向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。也就是說(shuō)，新興市場(chǎng)央行相對(duì)自律，也因此相對(duì)較早達(dá)到了本輪加息周期頂峰，并成功控制了通脹。在某種程度上，新興市場(chǎng)已率先開(kāi)啟了降息周期。從收入的角度，或者從對(duì)沖的角度，新興市場(chǎng)資產(chǎn)的收益率都很有吸引力。

　　但再一次，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，對(duì)于任何新興市場(chǎng)資產(chǎn)的判斷都是一次性決定，過(guò)分以偏概全總是一種錯(cuò)誤。而對(duì)于具體偏好哪些新興市場(chǎng)，也會(huì)隨著時(shí)間而改變，并取決于收益率的吸引力和穩(wěn)定性。

　　目前，在大多數(shù)情況下，我們?cè)敢獗３衷谛屡d歐洲經(jīng)濟(jì)體的一些投資敞口，在新興亞洲經(jīng)濟(jì)體也有一些高質(zhì)量資產(chǎn)敞口。某些新興拉美經(jīng)濟(jì)體也存在投資機(jī)會(huì)，但相當(dāng)有限。

　　補(bǔ)充一點(diǎn)，我們投資新興市場(chǎng)貨幣的方式主要是通過(guò)量化驅(qū)動(dòng)策略，試圖確定一攬子理想情況下的穩(wěn)定選擇。也就是說(shuō)，我們對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的投資是非常多樣化，而非集中式的。尤其在目前的投資環(huán)境下，多樣化投資總是好的，集中投資的風(fēng)險(xiǎn)通常要高得多。新興市場(chǎng)可以成為這樣的投資組合的一部分，因?yàn)樗墚a(chǎn)生一些額外收益，但要確保質(zhì)量，確保風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)為正。

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責(zé)任編輯：王永生