來源：上海證券報　　

　　◎記者 孫越 徐蔚

　　融券機制近期陷入輿論漩渦。

　　融券機制到底給市場帶來了怎樣的影響？券源分配是否有失公允？限售股融券是否成為做空力量？上海證券報記者采訪了多方市場參與者，以期揭開融券機制的真實面貌。

　　“還券”傳聞的背后

　　近日，有關量化通過融券實現T+0交易來做空A股的爭議持續發酵。9月7日，指南針控股股東廣州展新提前終止融券出借后，有市場傳聞稱：“所有融券渠道告知客戶截至10月1日前必須還券。”

　　對此，某中小券商兩融業務部門人士向記者表示，目前未收到相關通知，而且從操作上來說，可行性不大。“從融券的期限來看，7天、14天的還好收回，如果是182天的提前終止合約，賠付和違約金誰來支付？”

　　該人士表示，股東要求“提前還券”此前確實比較罕見，但結合當前市場情況看，此舉目的可能是減少變相減持。“融券確實有一些交易機制，可以提供套利空間，監管應當有針對性的優化和改善，但一刀切‘終止融券’的可能性不大。”

　　券源“公平性”爭議

　　傳聞背后，反映出市場部分參與者對融券機制的質疑，而這種質疑主要指向交易的公平性。

　　一方面，有觀點認為，量化機構擁有融券優勢，存在著融券制度和“券源”方面的不公；另一方面，稀缺的券源主要由券商分配，其分配機制是否存在可操縱的空間？

　　據記者了解，融券券池可分為實時券和預約券。實時券主要采取網廳交易，預約券則需要線下溝通。據該券商兩融業務人士透露，從融券結果來看，機構融券量確實更大。“實時券拼手速，預約券的準入門檻較高，無論是哪種，個人投資者都不占優勢。”

　　某券商營業部負責人表示，目前券源分配主要采用競價機制，也就是“價高者得”，尤其是稀缺的券源，融券成本一般都比較高，有的年化利率在10%以上，一般個人投資者不愿意承擔。他認為，不公平分配的原因本質上仍是券源稀缺。

　　限售股出借“暗含”隱憂？

　　在市場關注融券話題的同時，戰略投資者可以出借限售股作為融券券源這一制度設計也引發了市場各方的置評。

　　追溯制度設計來看，2019年科創板開板時，監管部門試點允許符合條件的公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者和戰略投資者作為出借人。特別是針對戰略投資者所持股票設置相應的鎖定期，但允許其進行轉融通證券出借。這一試點制度，主要還是為了擴大融券券源和提高定價效率。

　　有人對于這一制度的擔憂，主要集中在融到券后量化私募T+0做空套利，從而影響新股上市后的走勢。

　　關于量化私募利用融券機制打新套利這一問題，各方觀點不一。有觀點認為，量化機構通過新股上市首日拉高股價后再融券賣出，從而獲取超額利潤。也有觀點表示，這一做法理論上可行，但在實踐中其實很難操作，要考慮券源、融資成本等問題。

　　從新股市場數據來看，當前融券交易額在總成交額中的占比相對較低，對股價影響有限。民生證券相關人士表示，目前新股出借主要集中在科創板，自科創板開市至今年8月中旬，超過70%的科創板新股首日出借量占首日成交量比例低于10%。從市場數據上看，科創板新股首日漲跌幅與出借量占成交量比例之間也無明顯相關。

　　在開源證券相關人士看來，允許戰略投資者出借配售股票，首先可以擴大出借人范圍、豐富券源供給，提升標的股票的交易活性；其次，融券余額在股票市值中占比較小，很難影響股價的中長期走勢，《轉融通業務規則（試行）》規定：單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，暫停該證券的轉融券業務，即單只股票全市場最多可以出借數量占該股票流通股份的10%；最后，戰略投資者可以借此盤活所持有的股票資產，增加持有收益、提高股東回報，提升投資者對IPO企業的發行支持意愿和力度，更好地服務實體經濟。

　　融券制度有待完善和優化

　　截至目前，上述制度已實施4年，曾引發過大規模的討論。受訪人士普遍認為，該制度一定程度上增加了市場融券供給，同時提升了限售股的持有價值。

　　“A股的融資融券結構比例懸殊，原因之一在于券源稀缺。”民生證券相關人士表示，戰略投資者限售股自2019年納入可出借券源范圍，有效地擴大了轉融通證券出借券源范圍。同時，由于科創板公司上市首日即可融券，滿足了市場參與方的多樣化需求，豐富了投資者的風險管理工具，促進了市場多空力量平衡。

　　不過，也有觀點認為，該項制度實施至今，有進一步優化的必要。思源量化創始人、投資總監王雄認為，融券業務本質上是股票借貸業務，既然是股票借貸，借貸前后股票的性質不應該發生變化，融券業務不能憑空讓股票在借貸過程中變化股票流通屬性，應當加強監管，防范套利行為，引導回歸投資本源。

　　中國人民大學法學院教授劉俊海表示：“限售股之所以限售，是因為獲取了公眾投資者沒有獲得的利益或優惠。當前環境下，應當盡量讓政策天平向公眾投資者適度傾斜，以全面提振投資者信心。”

　　在完善和優化的方面，劉俊海建議，對限售股出借比例予以適當限制；對出借期限進行調整；在信息披露的透明度、真實性、準確性、完整性、易得性、公平性方面再上一層樓等。他認為，可以鼓勵戰略投資者依據契約自由的理念，承諾放棄限售股出借帶來的既得利益。

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責任編輯：張倩