來(lái)源：興證宏觀 

　　興業(yè)證券認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的核心脆弱性在小企業(yè)和利息覆蓋較弱的企業(yè)。銀行風(fēng)波并非高利率對(duì)企業(yè)沖擊的收尾，后續(xù)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可能逐步暴露。

我們?cè)诙嗥獔?bào)告中提示，硅谷銀行風(fēng)波可能不是本輪金融風(fēng)險(xiǎn)的終點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)政策利率居高不下，金融脆弱性可能從高利率引發(fā)的資產(chǎn)折價(jià)向信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。基于此，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)、傳導(dǎo)邏輯、觀察線索等多個(gè)角度出發(fā)，為投資者提供美國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的觀察框架。

鑒往知來(lái)：過(guò)去十年低利率環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)融資特點(diǎn)的變化。

• 美國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)概覽：總體融資中股權(quán)融資約占83.2%；信用債約占9.6%；其他為商票、貸款等融資方式。
• 債權(quán)融資的核心變化：利息支出壓降；信用債久期拉長(zhǎng)、資質(zhì)下沉，中小企業(yè)杠桿率快速抬升。
• 股權(quán)融資的核心變化：科技公司最為受益且其融資多用于股權(quán)回購(gòu)。

加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓。

• 直接股權(quán)融資：IPO受損的壓力最先在硅谷銀行事件中有所折射。
• 直接債權(quán)融資：信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。
• 間接債權(quán)融資：銀行信貸緊縮，且銀行風(fēng)波后進(jìn)一步收緊。

當(dāng)前核心脆弱性：利息覆蓋較弱的行業(yè)與中小企業(yè)。

• 分行業(yè)：關(guān)注融資結(jié)構(gòu)較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)企業(yè)債權(quán)融資占比高、利息覆蓋較弱。
• 分規(guī)模：關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露。中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴(yán)重的利潤(rùn)擠壓，其信用風(fēng)險(xiǎn)更易暴露。

未來(lái)觀察線索：OAS、信用利差等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以及商業(yè)銀行周度資產(chǎn)負(fù)債表、信貸官調(diào)查等信貸情況。

　　正文

　　鑒往知來(lái)：

　　低利率環(huán)境下美國(guó)企業(yè)融資特點(diǎn)的變化

　　股權(quán)融資是美國(guó)企業(yè)融資的主力。企業(yè)融資的途徑主要分為直接股權(quán)融資（IPO等）、直接債權(quán)融資（信用債等）、間接債權(quán)融資（銀行貸款等）。2021年美國(guó)非金融企業(yè)總體融資中股權(quán)融資約占83.2%，但行業(yè)間差異較大——除了以存款業(yè)務(wù)等為主的存款機(jī)構(gòu)和信貸機(jī)構(gòu)外，雜項(xiàng)服務(wù)、酒店住宿和航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的債務(wù)占比較高，債務(wù)達(dá)股權(quán)的2倍以上。

　　盡管債權(quán)融資整體占比不大，但企業(yè)杠桿在此前低利率環(huán)境下越撬越高。2017-2021年，企業(yè)債務(wù)迅速累積，主要是由企業(yè)債（復(fù)合年增長(zhǎng)5.4%）和機(jī)構(gòu)杠桿貸款等貸款（復(fù)合年增長(zhǎng)14.4%）的增長(zhǎng)所帶動(dòng)。

　　債權(quán)融資的核心變化：利息支出壓低，信用債久期拉長(zhǎng)、資質(zhì)下沉，中小企業(yè)杠桿率快速抬升。

　　此前的低利率環(huán)境下，美國(guó)企業(yè)曾有巨大的低財(cái)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)。2009-2015年聯(lián)儲(chǔ)將政策利率保持在0.5%及以下，低利率的環(huán)境使得企業(yè)利息支出降低。2010-2021年間，美國(guó)非金融企業(yè)稅后利潤(rùn)總計(jì)約123，688億美元，整體利息支出約60，592億美元，低利率所“節(jié)約”的利息支出約為22，107億美元。

　　次貸危機(jī)后的利率環(huán)境加劇了債券久期的拉長(zhǎng)和資質(zhì)的下沉。次貸危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報(bào)的資產(chǎn)。而對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，在低利率環(huán)境中提高收益的方法不外乎兩種：

• 拉長(zhǎng)久期：債券的期限越買(mǎi)越長(zhǎng)。2008年，巴克萊全球債券綜合指數(shù)的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉長(zhǎng)至7年以上。
• 下沉評(píng)級(jí)：債券的資質(zhì)越買(mǎi)越低。次貸危機(jī)前，投資級(jí)中最低級(jí)別（BBB）的債券的占比大約是35%。而到2018年，這個(gè)比例已經(jīng)上近50%，換句話(huà)說(shuō)，投資級(jí)債券其實(shí)也沒(méi)“那么安全”（詳參《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)》）。那投資者為什么會(huì)集中在BBB級(jí)別的債券中？背后的原因在于部分投資者在風(fēng)控的限制下必須買(mǎi)投資級(jí)債券，但為了滿(mǎn)足資產(chǎn)收益的要求，只能在這個(gè)范圍內(nèi)下沉信用資質(zhì)。

　　在此背景下，美國(guó)信用債市場(chǎng)繁榮，中小企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升。低利率壓低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，中小企業(yè)和大企業(yè)在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業(yè)發(fā)債需求。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中指出，美國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平并不低。

　　同時(shí)，美國(guó)企業(yè)部門(mén)的加杠桿在企業(yè)內(nèi)部也并非均衡的。從整體法計(jì)算的標(biāo)普500企業(yè)負(fù)債率來(lái)看，2019年頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高，但如果將美國(guó)企業(yè)樣本增加，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的杠桿率中值水平已超過(guò)2000年IT泡沫崩潰前的高點(diǎn)。換言之，次貸危機(jī)后美國(guó)中小企業(yè)實(shí)際上是加杠桿的主體。

　　股權(quán)融資的核心變化：科技公司最為受益，且其融資多用于股權(quán)回購(gòu)。

　　股權(quán)融資整體穩(wěn)定擴(kuò)張，但科技類(lèi)增長(zhǎng)迅速。2010年代，美股IPO在整體數(shù)量上與前十年基本持平，但結(jié)構(gòu)上看，科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)融資崛起，2010-2019年VC公司（多以科技類(lèi)公司投資為主）支持的IPO規(guī)模是前十年的兩倍有余。

　　其中，大量融資用于股票回購(gòu)，助推美股長(zhǎng)期牛市。相當(dāng)部分企業(yè)獲得的融資，實(shí)際上并未投入生產(chǎn)，而是主要被用于回購(gòu)股票，從而助推了美股的長(zhǎng)期牛市，但也造成企業(yè)資產(chǎn)端受到股價(jià)波動(dòng)的影響大幅上升。

　　加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓，直接股權(quán)融資：IPO受損的壓力最先在硅銀事件中有所折射。

　　股權(quán)融資2022年開(kāi)始承壓，硅谷銀行的現(xiàn)金壓力是體現(xiàn)之一。通脹高企，利率抬升，公司估值與成本都面臨挑戰(zhàn)，PE/VC和美股IPO市場(chǎng)低迷。2021年低利率環(huán)境疊加疫后需求釋放，股權(quán)融資空前繁榮，而本輪加息周期開(kāi)始后IPO規(guī)模驟減，硅谷銀行正是由于其客戶(hù)初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)IPO途徑獲取融資更加困難，使企業(yè)從銀行短時(shí)間內(nèi)提款的需求提高，從而出現(xiàn)現(xiàn)金壓力。

　　直接債權(quán)融資：高利率疊加高杠桿，信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

　　利率快速升高而企業(yè)杠桿未如期下降，后續(xù)企業(yè)償債承壓。聯(lián)儲(chǔ)本輪已累計(jì)加息500bp，這一緊縮過(guò)程迫使企業(yè)削弱杠桿，3月的銀行風(fēng)波也對(duì)企業(yè)融資條件形成額外的收緊作用。然而，企業(yè)去杠桿無(wú)法一蹴而就，目前企業(yè)杠桿仍高，而美國(guó)通脹韌性仍未緩解，政策利率預(yù)計(jì)還將在高位維持一段時(shí)間，企業(yè)融資條件與償債能力后續(xù)將承壓。

　　其結(jié)果就是，企業(yè)債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

• 企業(yè)發(fā)行債券的久期縮短：企業(yè)發(fā)行債券傾向于“舍遠(yuǎn)求近”，忍受暫時(shí)的高利率而發(fā)行短債展期。美國(guó)企業(yè)債中，期限小于1年的占比不斷提高，遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)期的峰值，這其中主要是金融企業(yè)的久期急劇縮短，但非金融類(lèi)企業(yè)中的醫(yī)療等行業(yè)短債占比也有明顯的上升。
• 付息壓力和銀行后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降溫共同擠壓高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)發(fā)行：根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)5月最新金融穩(wěn)定報(bào)告，近兩個(gè)季度機(jī)構(gòu)杠桿貸款的發(fā)行量自2020年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，高收益和無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行也較低迷。

　　間接債權(quán)融資：銀行信貸緊縮，小企業(yè)首當(dāng)其沖。

　　銀行信貸緊縮，且硅銀事件后進(jìn)一步收緊。正如我們?cè)谙盗袌?bào)告《信貸：聯(lián)儲(chǔ)政策正被“壓馬腳”》中所述，在銀行風(fēng)波前，聯(lián)儲(chǔ)的加息已對(duì)信貸條件造成沖擊，而硅谷銀行事件使得銀行對(duì)貸款違約和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)升溫，加劇了信貸的收緊。聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議紀(jì)要提到，“所有規(guī)模的銀行都預(yù)計(jì)貸款標(biāo)準(zhǔn)在2023年內(nèi)將進(jìn)一步收緊，中等規(guī)模的銀行（資產(chǎn)總額500-2500億美元）收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)的力度更大”，后續(xù)或向中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

　　小企業(yè)首當(dāng)其沖，需關(guān)注其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)壓力。據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局?jǐn)?shù)據(jù)，醫(yī)療、餐宿、零售等行業(yè)申請(qǐng)中小企業(yè)貸款較多，而這部分就業(yè)人口比重較大（2023年約占美國(guó)私營(yíng)部門(mén)就業(yè)的43%），需持續(xù)關(guān)注中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)壓力。

　　當(dāng)前核心脆弱性與未來(lái)觀察線索

　　企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的核心脆弱性在小企業(yè)和利息覆蓋較弱的企業(yè)。銀行風(fēng)波并非高利率對(duì)企業(yè)沖擊的收尾——亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，貨幣政策的滯后性時(shí)長(zhǎng)通常在18個(gè)月到2年左右，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息14個(gè)月，企業(yè)盈利后續(xù)會(huì)受到多大程度的影響還是未知數(shù)，若不足以覆蓋企業(yè)債務(wù)，后續(xù)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)還將逐步暴露。

• 分行業(yè)來(lái)看，關(guān)注融資結(jié)構(gòu)較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。債權(quán)融資占比較高和利息覆蓋能力較弱的公用、金融、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)可能面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。
• 分規(guī)模來(lái)看，關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露。如前文所述，中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴(yán)重的利潤(rùn)擠壓，其信用風(fēng)險(xiǎn)更易暴露。

　　展望看，可通過(guò)利差、信貸等高頻指標(biāo)持續(xù)觀測(cè)高利率壓力下的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注OAS、信用利差等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；信貸條件方面，我們《信貸：聯(lián)儲(chǔ)政策正被“壓馬腳”》中對(duì)銀行信貸情況做出了詳細(xì)的梳理，其中（1）銀行對(duì)企業(yè)的工商貸款（尤其是中小銀行），（2）高級(jí)信貸官調(diào)查等數(shù)據(jù)可對(duì)企業(yè)相關(guān)的信貸條件進(jìn)行持續(xù)跟蹤。

　　本文作者：興業(yè)證券卓泓（S0190519070002）等，來(lái)源：興證宏觀，原文標(biāo)題：《債務(wù)上限后，是時(shí)候關(guān)注美國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)了》

　　風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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責(zé)任編輯：周唯