文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　馬上進入6月份，資金面還能不能再寬松一些？我們認為有以下三個影響資金面的外部因素，值得關注：

　　（1）6月份是財政“凈投放”大月，今年6月財政凈投放規模或在10000億元左右。

　　（2）監管部門尚未對新一批地方債額度的發行使用期限提出要求。估算6月份地方債務凈融資6435億元，政府債務發行繳款對資金面的擾動較小，同時發行特別國債的可能性很小。

　　（3）銀行存款“再理財化”正在加速，非銀資金溢價逐步回歸至往年平均水平，流動性分層現象繼續緩解。

　　從央行的角度，我們認為隨著中長期信貸向下拐點加速到來，央行對于資金面的呵護力度在邊際增長。同時從目前短端主力品種-資金利差歷史分位數來看，資金面寬松的市場預期尚未完全演繹。資金面偏寬對套息策略、對中短債的利好仍將持續，相關投資機會應予以關注。

　　復盤5月債市，資金面的再寬松無疑是推動做多情緒升溫的主線之一。截至5月26日，R007月平均從4月底的2.3%下行至2.0%附近，推動曲線呈“牛陡”態勢。

　　馬上進入6月份，資金面還能不能再寬松一些，成為投資者十分關注的話題。我們認為有以下三個影響資金面的外部因素，值得關注：

　　（1）財政凈投放；（2）政府債務發行繳款；（3）流動性分層現象；

　　1、影響資金面的3個外部因素

　　因素一：財政凈投放；

　　目前2023年4月份財政收支數據已經公布，可以發現今年3、4月份財政收支情況介于2019年與2021年之前，且更加靠近經濟相對一般的2019年（圖4）。

　　我們認為，這是因為今年經濟基本面盡管呈修復態勢，但修復力度較弱。其中地產銷售的再回落、居民消費信心不足、出口面臨不確定性等因素，都為經濟的復蘇帶來“逆風”，因此政府支出需要保持必要的強度。可以觀察到，3、4月份政府存款規模同比去年同期變化不大，2022年4季度以來的財政“補存款”勢頭有所放緩（圖3）。

　　6月份即將到來，從季節性上來看，6月份是傳統財政“凈投放”大月（圖4）。參考2019年、2021年行情，我們認為今年6月財政凈投放規模或在10000億元左右，并為資金面提供相當程度的流動性補充。

　　因素二：政府債務發行繳款；

　　2022年6月份，由于財政部要求“新增專項債券在6月底前基本發行完畢”，地方債發行出現高峰，當月專項債凈融資13556億元（Wind口徑），地方債發行高峰給彼時資金面帶來擾動。但反觀今年6月，我們認為地方債發行繳款帶來的流動性擾動較小。

　　6月份，地方債發行規模大體有多少？我們可以進行測算：

　　目前，2022年11月下撥的地方債“提前批”額度，發行工作已進入尾聲。本輪“提前批”新增專項債、一般債額度分別為2.19萬億元、0.43萬億元。根據Wind數據，截至5月底，專項債（剔除使用上一年額度的中小銀行專項債）累計凈融資18215億元，一般債累計凈融資5007億元。由于監管部門要求“提前批”限額爭取6月底前將債券資金使用完畢，因此6月份仍有3685億元專項債等待發行，而一般債額度已經基本用完。

　　同時，根據《21世紀經濟報道》報道，近日新一批新增地方債額度已經下撥，并且監管部門尚未對新一批地方債額度的發行使用期限提出要求。

　　考慮5月份下達的新一批額度，額度下達后還需要經過——（1）省級財政額度分配給市、縣，后者將額度與項目進行匹配；（2）省級人大常委會調整預算——兩個程序審批，一般需要1個月左右的時間。因此新一批專項債額度最快要到6月中下旬才能發出，6月份的有效發行窗口期只有半個月。我們粗略估計，6月份新一批專項債額度發行在2000億元左右、一般債額度發行在750億元左右。

　　總的來看，6月份地方債務凈融資6435億元，環比上月雖然略有上升，但是幅度并不大，政府債務發行繳款對資金面的擾動較小。

　　同時，5月26日市場傳言發行特別國債，我們認為可能性較小。從2022年國家應對“新冠”疫情經驗來看，若后續經濟下行壓力確實加大，財政應對措施應首先體現為：

　　（1）監管要求專項債加快發行，并設定明確的發行截止期限。例如2022年4月份，財政部要求專項債在6月底前發行完畢。

　　（2）政策性銀行信貸額度擴張。例如2022年6月1日國常會，調增8000億元政策性銀行信貸額度。

　　而特別國債作為特殊財政工具，主要是服務于經濟改革、應對重大突發事件等，一般不作為應對經濟下行的常態化工具使用。并且從監管并未對新一批地方債提出發行時限要求的情況來看，當前宏觀管理層認為經濟下行壓力可控，短期內推出增量財政措施的必要性較小。

　　因素三：流動性分層現象；

　　由于商業銀行跨季考核的存在，且考核時商業銀行較難向非銀機構融出資金，跨季時非銀機構資金利率通常大幅上行，“流動性分層”的現象受到投資者關注。特別是今年3月份跨季時，非銀資金格外緊張，流動性分層現象對債市形成明顯沖擊（圖7）。

　　年初以來非銀資金的溢價走高，主要是由“理財贖回潮”引起的。不過隨著4、5月份銀行存款利率下調周期的開啟，銀行存款“再理財化”正在加速。在金融數據上，體現為貸款增速不變的同時、M2增速回落（圖8）；在資金市場，體現為近期R007相較于DR007溢價的快速下行（圖7）。

　　我們認為，這一趨勢將在6月份繼續演繹，非銀資金溢價逐步回歸至往年平均水平，仍將給債市帶來利多因素。當然6月末跨季考核時節，流動性分層的現象會階段性重現，不過我們認為，不太可能出現像3月末非銀資金格外緊張的狀況，非銀機構投資者無需過度擔憂。

　　總的來看，回顧影響6月資金面的3個外部因素，總體對資金面呈利好態勢：

　　（1）財政凈投放有1萬億規模，將對流動性帶來有效補充；

　　（2）新一批地方債發行沒有期限要求，政府債務發行繳款擾動有限；

　　（3）流動性分層現象仍將繼續緩解；

　　2、央行對資金面態度如何？

　　除上述3個外部因素外，央行對于資金面的態度也很關鍵。我們認為，隨著中長期信貸向下拐點加速到來，央行對于資金面的呵護力度在邊際增長。

　　從領先指標來看，制造業PMI對企業中長期貸款具有領先性。而4月制造業PMI明顯回落，或預示企業中長期貸款項下拐點加速到來（圖9）。

　　從高頻指標觀察，5月份票據利率中樞總體較4月份進一步回落，反映出中長期信貸投放不及預期，商業銀行“票據沖量”現象加劇（圖10）。

　　而對央行而言，當經濟修復動能減弱、中長期信貸投放速度放緩時，加強對資金面的呵護，支持商業銀行用短貸和票據對沖信貸增速下行，是一個常規操作。因此展望6月份，隨著信貸向下拐點初現，央行較難采取收緊流動性的操作。疊加上外部環境對流動性總體呈利好態勢，我們認為資金利率仍有些許下行空間。

　　3、后市怎么看？

　　盡管5月份資金利率的走低，點燃了投資者短端加杠桿套息的熱情，但從目前短端主力品種-資金利差歷史分位數來看，主力短債票息-資金利差多在歷史40%-50%分位數水平，資金面寬松的預期尚未完全演繹。

　　同時從中期來看，在宏觀經濟面臨消費、地產、出口等多重不確定性，基本面環比下行風險加大時，中期內流動性大環境難見利空擾動。因此我們認為，6月份流動性環境仍偏寬松，對套息策略、對中短債的利好仍將持續，相關投資機會應予以關注。

　　風險提示：疫情波動風險、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)