作者： 管濤
時隔5個多月時間，先是境內外人民幣對美元匯率交易價于5月17日再度跌破7比1。接著，次日境內銀行間市場下午四點半收盤價（下同）破7，再次日境內人民幣匯率中間價破7。到5月19日，中間價和收盤價分別收在7.0356、7.0235比1，較上年底累計各下跌1.0%。筆者去年底在中銀證券2023年度策略會上曾提出，今年人民幣匯率走勢可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。盡管近期人民幣跌破7，卻沒有偏離寬幅震蕩、略偏強勢的基準情形。而且，4月中旬以來人民幣匯率加速調整，也沒有影響境內金融市場穩定。
迄今為止人民幣匯率波動演繹的是基準情形
筆者在前述年度策略會上提出，今年影響人民幣匯率強弱的關鍵不是美聯儲緊縮，而是國內經濟基本面。由此，今年人民幣匯率將面臨三種情形：一個是基準情形，即如期完成“三穩”工作，人民幣匯率或將是寬幅震蕩、略偏強勢的行情，類似2021年；另一個是樂觀情形，即超預期完成“三穩”工作，人民幣匯率有可能出現趨勢性反彈，類似2020年下半年；再一個是悲觀情形，即“三穩”工作不如預期，人民幣匯率有可能繼續承壓，類似1998年亞洲金融危機期間。
今年年初，人民幣匯率延續了去年11月初以來“強預期、弱現實”下的反彈行情。境內人民幣匯率收盤價、中間價先后于1月中旬、2月初見頂，從去年11月初的7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上。2月份之后進入預期驗證期，隨著披露的國內經濟數據和政策喜憂參半，人民幣上攻乏力，2月底3月初一度跌破6.90，之后圍繞6.90上下波動。4月18日發布的一季度經濟數據，以及5月中旬發布的4月份通脹數據、金融數據和經濟數據顯示，國內經濟復蘇預期部分兌現，疊加外部美元指數反彈，人民幣匯率開始加速調整。截至5月19日，美元指數反彈了1.1%，人民幣匯率中間價和收盤價較4月17日分別下跌了2.4%和2.2%，較年內高點最多回撤了將近5%。
然而，近期國內經濟數據表現只是印證了4月28日中央政治局會議關于當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足的判斷。同時，也印證了年初政府工作報告將今年經濟增長預期目標定為5.0%左右、略低于市場預期的前瞻性。因為希望越大，如果不及預期，則會失望越大。
當前，雖然市場對于未來國內經濟復蘇斜率存在一定分歧，但基本共識仍然是認為，世界經濟面臨下行風險，中國經濟將有望總體回升。參考前述對今年人民幣匯率走勢的分析框架，即便現有經濟數據尚不足以支持市場得出人民幣匯率傾向于趨勢性升值的樂觀情形，但同樣也不能得出人民幣匯率必然走向重新承壓的悲觀情形。
目前人民幣匯率穩中趨升的基準情形尚未走壞。今年初至5月19日，日均人民幣匯率中間價為6.8689比1，較去年12月份均價升值1.7%。基準情形就意味著人民幣匯率不會是線性單邊走勢，而是雙向波動、穩中趨升。隨著宏觀政策靠前協同發力，經濟社會全面恢復常態化運行，如果積極因素進一步積累，國內經濟運行震蕩回升，在我國基礎國際收支依然較為強勁的情況下，這將對今年人民幣匯率形成有力支撐。
人民幣匯率寬幅震蕩對金融市場沖擊有限
一是人民幣多邊匯率保持基本穩定。高頻數據顯示，萬得人民幣匯率預估指數在年初經歷了一波上升之后，轉為窄幅震蕩，雖然自4月中下旬開始有所回落，但4月18日~5月19日僅回調了1.3%，今年以來依然累計上漲0.2%。國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實際有效匯率指數顯示，今年前4個月分別上漲0.4%和下跌2.2%，后者主要反映了海外高通脹、國內低物價的影響，而非競爭性貶值。
二是境內外匯供求關系基本平衡。2022年9月底，央行上調銀行遠期售匯業務的外匯風險準備金率，市場主體部分遠期購匯需求轉化為即期購匯。10月份，市場主體的付匯購匯率（剔除遠期履約額，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此后介于55%~64%之間，持續高于收匯結匯率。受此影響，今年前4個月，銀行即期結售匯由上年同期順差779億轉為逆差98億美元，但銀行即遠期（含期權）結售匯順差492億美元，同比僅下降了3.1%。這主要是由于客戶遠期購匯簽約減少，銀行遠期凈結匯由0.2億美元飆升至941億美元，推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場提前賣出外匯590億美元，上年同期為凈買入外匯271億美元，增加了即期外匯供給。
三是匯率杠桿調節作用正常發揮。外推型預期是資產價格波動影響金融市場穩定的重要原因，即市場參與者認為未來資產價格走勢會延續過去表現，容易形成順周期羊群效應。不過，近年來隨著人民幣匯率雙向波動加劇，市場主體趨于理性，堅持“低（升值）買高（貶值）賣”。2022年11月至2023年4月，剔除遠期履約額的收匯結匯率和付匯購匯率均值分別為52.8%、58.7%，與2022年3月至2022年10月（前期人民幣貶值期間）相比，前者下降3.7個百分點，后者上升4.5個百分點。最近人民幣匯率加速調整，刺激企業“逢高結匯”。4月18~28日，銀行間市場即期詢價交易日均成交443億美元，較4月初~4月17日日均成交放量39.7%。4月份，市場收匯結匯率57.9%，環比上升9.9個百分點，大于付匯購匯率增幅3.8個百分點，推動即遠期（含期權）結售匯由上月逆差39億轉為順差237億美元。5月17~19日成交量均值增至459億美元，較5月初~5月16日日均成交放量16.6%。
四是市場匯率預期保持基本穩定。4月18日~5月19日，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續偏貶值方向，日均匯差為+126個基點，低于2月2日~3月8日年內第一波回調時日均匯差+145個基點的水平。而去年4月20日~5月6日、8月15日~11月3日兩輪回調期間，日均匯差分別為+129和+300個基點。4月18日~5月19日，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期均值為0.4%，單日最強貶值預期僅為1.1%，明顯小于2022年兩輪匯率調整時期日均1.1%和1.6%的水平。
五是股匯共振有相關性卻無因果關系。4月18日~5月19日，人民幣匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。不過，不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。首先，股價和匯價都是實時高頻數據，且都是透明的價格，不可能按住匯率不動，來影響股價。反之亦然。其次，兩個市場有各自運行規律，股匯共振節奏存在較大差異。再次，最近人民幣匯率連續貶值時期，陸股通資金并未出現大幅凈流出。今年5月11~18日，陸股通單日平均凈流入3億元，6個交易日中只有2個交易日為凈流出，尤其是5月17日（人民幣破7當天），仍然凈流入17億元。
其實，國內股市和匯市只是在某些時候，因為共同的風險資產屬性，容易受到相同利空或利多因素影響出現同漲同跌，如去年底以來防疫政策優化和監管政策催生的“股匯雙升”。進入今年2月份以后，不僅人民幣漲不動了，A股也是上漲乏力。此外，由于中國是貿易順差大國，且民間貨幣錯配大幅改善，人民幣匯率貶值有利于上市公司盈利改善。去年，人民幣匯率中間價下跌8.3%，不含財務異常的非銀行上市公司凈匯兌收益279億元；2020年，人民幣上漲6.5%，卻是凈匯兌損失289億元人民幣；2021年，人民幣上漲2.3%，卻是凈匯兌損失160億元人民幣。將貶值視作A股利空，過于簡單粗暴。
主要結論及建議
國內經濟變化或將主導今年人民幣匯率走勢。在匯率由市場決定的情況下，影響匯率的市場因素很多，不同時期可能是不同因素在發揮主導作用。去年，供需因素推動美國通脹指標持續走高，美聯儲被迫激進加息，美元指數和美債收益率飆升，是影響同期人民幣匯率走勢的重要因素。不過，今年，由于美國通脹回落疊加銀行業動蕩，美聯儲加息逐步接近尾聲，這意味著海外因素對人民幣匯率的影響趨于減弱，國內經濟基本面變化情況或在更大程度上影響人民幣匯率走勢。
不宜押注人民幣匯率單邊走勢。近期官方公布的一系列經濟金融數據顯示，國內經濟復蘇基礎有待進一步夯實。不過，得益于疫情對國內經濟約束明顯減輕，且中國財政貨幣政策空間大于歐美經濟體，在世界經濟下行風險加大背景下，國內經濟復蘇勢頭并不會發生改變，這將成為境內外匯市場平穩運行的重要基礎。在基準情形下，“高（貶值）拋低（升值）吸”或是更為可取的操作策略。現在賭人民幣跌破前低，其實就是判斷今年國內經濟復蘇不及預期，人民幣匯率走向悲觀情形是大概率事件。顯然，現在就下這種賭注勝算不高。
避免單邊押注美元存款高息收益。2022年以來，由于中美貨幣政策分化，國內美元存款利率持續上升，顯著高于同檔人民幣存款利率，增強了企業和家庭增持外匯存款動機。在人民幣匯率反彈行情中，市場結匯意愿下降，外匯存款增加有其合理性。而且，收外匯付外匯，也是自然對沖匯率波動風險的一種財務選擇。不過，從總量數據看，市場主體增持外匯存款的情況沒有市場渲染的那么厲害。今年前4個月，金融機構境內外匯存款余額僅新增70億美元，其中，住戶新增21億美元，非金融企業新增28億美元。考慮到同期美元指數貶值接近2%，非美元外匯存款折美元增多的正估值效應，前述增幅幾乎可以忽略不計。同時，近年來人民幣匯率彈性明顯增強，匯率波動對投資收益的影響不容忽視。去年11月初到今年年初的人民幣匯率反彈，最多回升了8%以上。如果后續中國經濟企穩回升，人民幣匯率在目前水平上反彈4%、5%并不意外。如此，人民幣漲幅很可能超過當前本外幣負利差，意味著貪圖美元存款高息收益將得不償失。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）
責任編輯：周唯
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