“北交所面對成千上萬家有待成熟的中小企業。”

　　北京證券交易所設立之后，中國資本市場進入“三足鼎立”格局。滬深北三大交易所錯位發展，資本市場結構更加完善。

　　2022年11月15日，北京證券交易所（下稱“北交所”）迎來開市一周年。一年來，北交所制度基礎不斷夯實，投資者規模持續擴大，吸引了超過120家企業上市，服務創新型中小企業成效逐步顯現。

　　目前，中國資本市場正在邁向全面注冊制，全方位的基礎制度改革和配套規則完善持續推進。在北交所開市一周年之際，第一財經專訪了中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求，針對北交所一年來的發展、服務中小企業的成效、下一步擴容方向等進行深入交流，并圍繞中國資本市場如何支持創新型企業發展進行了展望。

　　吳曉求認為，近一年來北交所在制度建設，擴大市場規模和投資者隊伍以及風險管控方面取得了明顯成績，在促進“專精特新”企業發展方面做出很多努力。但也需要看到，北交所目前規模還相對較小，在保證企業質量的前提下，持續擴容，壯大規模，是北交所的首要任務。北交所面對成千上萬家有待成熟的中小企業，應逐步發展成未來中國科技進步、產業升級的重要平臺。

　　當前，科創板定位“硬科技”，創業板定位“三創四新”，北交所定位于“服務創新型中小企業”——核心都是鼓勵創新。

　　“資本市場的邏輯起點是金融脫媒，而真正的成長來源于科技的進步和產業的迭代升級。科創板、創業板、北交所都和科技創新緊密聯系在一起，這是必然的，也是正確的。”吳曉求認為，這也是為何注冊制改革要讓那些有成長性的資產進入市場，同時進行合理定價。

　　在他看來，資本市場改革發展過程中，既需要承擔起推動創新、產業升級的任務，又要促進滿足居民多樣化的投資和財富管理需求，兩個方面共同組成了金融服務實體經濟的兩層含義。而這都要求，中國資本市場要有更多成長性資產。

　　“壯大規模，是首要任務”

　　第一財經：你如何評價北交所開市一年的整體表現？

　　吳曉求：可以看到，一年來，北交所非常努力地在做制度建設，擴大市場規模和投資者隊伍，管控風險，在促進和增進“專精特新”企業發展方面做了很多努力。

　　北交所的成立有重要意義。北交所設立后，中國資本市場格局以及交易所結構都有了新變化。并且，北交所的功能定位非常明確，服務于相對來說偏中小型的企業，同時也是科技型企業，這個定位符合我們國家未來一個時期的經濟結構轉型升級、產業迭代升級目標，所以定位也是恰當的。

　　因此，我認為應該肯定北交所在一年來的探索。但也需要看到，它還處在一個艱難探索的階段。一年的發展時間對一家交易所來說還是很短的。在中國資本市場結構中，北交所畢竟是剛剛發展起來的，規模還相對小，還處在探索階段。

　　在制度和規則設計方面，需要更加與“專精特新”企業性質相匹配，需要符合資本市場的一般要求，又不能照搬滬深交易所的發展路徑。

　　北交所還需要去挖掘和培育有潛質的企業。如果未來有三到五家企業，成長速度非常快，起到一種很好的示范作用，對北交所未來的發展能起到很重要的帶動作用。

　　第一財經：北交所目前合格投資者數量超過518萬戶，社保、保險、QFII均已入市，公募基金加速布局，開市以來已有9家公募基金參與18家北交所上市公司戰略投資。你如何評價目前北交所的投資者規模和結構？

　　吳曉求：500多萬的投資者數量還是挺多的。因為新三板和北交所有較高的投資人門檻限制，這個門檻把很多零星的投資者就擋在外面了。這500多萬戶都是在滿足“門檻”的基礎上開戶的，所以也不少。

　　但目前北交所的整體規模還相對較小，所以大規模的機構資金進入的比例相對低一點。相比而言，機構會更多地考慮流動性問題。不過，另一個角度來看，北交所目前的相對小型化也是一個優點，因為未來的成長性會非常好。

　　第一財經：“高質量擴容”是北交所現階段的重點工作。你認為，哪類企業是主要的被擴容對象？北交所應逐漸形成怎樣的體量？

　　吳曉求：北交所目前上市公司的總市值太小了，幾千億的市值，100多家上市公司面對中國現在80多萬億的市值來說，是一個很小的市場，上市企業數量也相對偏少。

　　對北交所來說，擴容這樣的一個任務遠比滬深交易所的任務要重得多。滬深交易所繼續擴大規模當然也很重要，但現階段同等重要的是它們的優化和淘汰機制，比如退市機制。

　　所以，擴容、壯大規模是北交所的首要任務。但是，擴容也要在保證企業質量、符合上市標準的前提下推進。擴容對象上，北交所不僅要在“專精特新”企業范圍內去找，新三板本身也是一個重要來源。

　　哪類企業應該成為高質量擴容吸納的企業？我認為，首先是技術創新類的企業，技術創新要放在頭等重要的位置，因為它解決的是我們國家經濟發展中的一些痛點難點。這類企業可能目前規模還不是很大，但是對整個經濟發展、供應鏈完整卻可能會起到非常重要的作用。所以，創新應該更多地放在科技創新這個角度去理解。

　　其次，營銷模式的創新、制度的創新也是一種創新，但相對來說對一家上市公司而言，可能還不是最重要的。至于其他的創新，我認為就很難構成它作為上市企業的新內涵了。

　　三足鼎立格局中，發揮后發優勢

　　第一財經：與滬深交易所相比，北交所的一個特點是依托新三扳，層次聯動更加密切。在你看來，這個特點有何特殊效果？如何進一步提高市場的流動性？

　　吳曉求：一方面，新三板會提供一些潛在的資源支持；另一方面，也要防止過度依賴新三板的一些資源。就是說，北交所不能變成新三板的一個“控股子公司”。

　　北交所的發展不能拘泥于新三板，北交所面對的是成千上萬家有待成熟的中小企業，面對的是更廣闊的市場。

　　北交所設立之后，對新三板的流動性有一定的幫助提升，對未來也會有一些潛在的影響。因為大家會覺得新三板里面一些排在其頭部的企業，未來可能會成為上市公司，客觀上起到活躍新三板的作用。但這不是北交所的目標。北交所應該是未來中國科技進步、產業升級的重要平臺。

　　第一財經：北交所在設立之初就強調與滬深交易所錯位發展，發揮多層次資本市場承上啟下的功能。如何理解這種錯位發展？

　　吳曉求：在北交所之前，滬深交易所率先進行了注冊制改革，這使得北交所也面臨了競爭。退一步講，如果滬深交易所還是核準制，北交所是注冊制，那北交所的空間就更大了。在三個板塊都是注冊制的情況下，北交所尋找優質上市資源，就是一項很重的任務。

　　規模上，滬深交易所規模已經很大，面對這么兩個龐大的市場，如何壯大發展起來？北交所面臨著很大壓力。

　　對上市企業的分寸把握是一大難題。企業規模太小，要成為上市公司不現實。公司如果還處在一個高風險階段，我們比喻為“嬰兒階段”，讓它上市是不可能也不負責任的。如果企業規模很大也很成熟了，成為一家中大型的高科技企業，可能又去另外兩個交易所上市了。

　　所以，對于北交所市場，這一年來把制度規則都建起來，再慢慢地成熟起來，逐步穩定發展。同時，北交所可以借鑒滬深交易所的經驗，避免走很多彎路，這是它的后發優勢。

　　資本市場深化改革，引入更多成長性資產

　　第一財經：自2019年科創板設立并試點注冊制，至今已三年多時間。目前，注冊制正在推向全市場。在你看來，我們目前是否已經做好了充分準備？

　　吳曉求：我覺得沒什么問題了。上交所科創板已經三年多了，創業板注冊制也兩年了，北交所一年。全面注冊制就是在主板以及存量市場展開，包括增發這些都要過渡，這個不會引起多大的混亂。

　　主板的企業偏傳統，體量大，要符合相應的定價原則，可能定價就更低。不能說一個傳統產業和一個芯片產業的定價是一樣的，它們對未來的風險定價是不一樣的。

　　這里面需要注意的是，注冊制改革是一個全方位改革，除了在發行環節，也包括發行之后的交易、并購重組、信息披露、退市，甚至監管，都面臨全方位改革。

　　有時候我們理解注冊制只理解了發行定價和審批環節，這是它的標志。實際上，把好入口關是起步，后面不改革的話，這個路是要被堵死的。

　　注冊制改革是全方位的市場化改革。例如要重視重組對上市公司發展的作用。我們過去一個時期以來對并購重組是有防范心理的，覺得它存在炒作，可能存在內幕交易，對并購重組的約束也是非常嚴格的，這可能和注冊制是不相匹配的。另外，注冊制還要加大退市、信息披露的力度。

　　第一財經：目前科創板定位硬科技，創業板定位三創四新，北交所定位于服務創新型中小企業——核心都是鼓勵創新。在你看來，中國資本市場對創新的支持能力如何？

　　吳曉求：資金，從它的基因來說，就和創新、高科技有內在的耦合關系，它們之間是高度匹配的。

　　資金基本上不對過于傳統的產業提供支持。資本市場的上市公司資產一定要有成長性。未來或許有很大不確定性，如果太確定了可能也就沒成長性，比如高科技創新型企業。舉個例子，為什么商業銀行定價這么低？因為它創新的空間非常有限。

　　我們的研究表明，資本市場的邏輯起點是金融的脫媒，而真正的成長來源于科技的進步和產業的迭代升級。這也是為什么科創板、創業板、北交所都和科技創新緊密聯系在一起，這是必然的，也是正確的。

　　第一財經：在經濟高質量發展目標之下，資本市場扮演著越來越重要的角色。在你看來，中國資本市場在支持經濟發展、服務實體經濟、助力居民財富保值增值方面，成效如何？

　　吳曉求：金融服務實體經濟有兩層含義，我們很多人只理解了第一層，就是為實體經濟提供與它的風險、成長周期相適應的融資需求，無論是債務融資還是資本權益性融資。

　　而另外一層含義是，金融要滿足投資者日益多樣化的投資需求和財富管理需求。中國社會在邁向現代化的過程中，高收入社會群體在增加，他們在消費支出之外的剩余部分收入需要轉化成資本，需要實現保值增值，而不是把錢都放在銀行變為儲蓄存款。存款本質上不是投資，是防范未來的不確定性。

　　從這個角度來看，我們的金融市場要提供收益和風險相匹配的、不同層次的、多元化的資產組合類型，這是它的重要任務。其中，資本市場要發揮重要作用。資本市場一頭要推動產業升級、技術革命，另一頭就是滿足居民多樣化的財富管理需求。否則的話，就會容易形成畸形的資產結構。

　　具體來說，首先市場上的資產是要有成長性的，成長性所帶來的收益是要超過無風險收益的，這在成熟市場是非常明確的。這也是為什么注冊制改革要讓那些有成長性的資產進來，同時要做一個合適的定價。

　　當然，我們現在還在探索期，定價機制是不是符合收益和風險的匹配性，要在市場的均衡中才能實現。

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責任編輯：李墨軒