來源：21世紀經(jīng)濟報道

　　全球主要經(jīng)濟體突然從長期的低通脹環(huán)境中迎來一輪新的通脹壓力，目前看只有中國確保了供給能力不出現(xiàn)缺口，其它發(fā)達經(jīng)濟體和主要發(fā)展中國家和地區(qū)均在承受通脹壓力帶來的挑戰(zhàn)。長期以來，美股，日債被戲稱為全球兩大泡沫，現(xiàn)在都處在歷史性的考驗之中。美國雖然在時機上有早晚，但在某種程度上算是決策上主動化解風險，而日本的貨幣政策更多是被動地承受壓力。在9月21日的東京債市，發(fā)生了一起罕見的話題事件，日本相互證券的交易平臺顯示，日本長期利率的標志性指標——新發(fā)10年期國債的機構交易已經(jīng)連續(xù)兩個交易日沒有成交。這是該品種在1999年3月成為指標品種以來首次出現(xiàn)此現(xiàn)象，成為日本國債市場被央行扭曲的標志性事件。

　　為什么一個券商交易平臺的交易信息，會引來市場參與者這么大關注？因為這個日本相互證券，是日本債券流通市場的核心基礎設施，是在1973年，由日本國內大約90家大券商共同出資設立，承擔以日本國債為中心的債券交易的專業(yè)券商。當時為了完善債券流通市場，日本大藏省的咨詢機構證券交易審議會在答辯時提議籌建，市場參與者為證券公司和商業(yè)銀行，而諸如保險公司和年金基金等機構投資者的債券交易，主要是券商店頭交易。因此，本質上相互證券就是日本債券市場交易最全面的“自由市場”，每個交易日的下午四點，相互證券會算出全部國債交易品種的價格，就是實質上的日本國債的基準利率。而日本債市的交易額基本是日本股市的3倍。如此龐大的規(guī)模和重要的價格形成機制下的市場，最核心的交易品種連續(xù)完全沒有成交，無疑是異常現(xiàn)象。

　　這個事本身暫時沒有對市場造成較為實質性的沖擊，但的確反映出日債目前處于一個非常異常的交易環(huán)境中。實際上，當天日債市場上超長期債的收益率普遍上升（價格下落），也算是一定程度反映了市場對美聯(lián)儲大幅加息的正常預期。日本央行當天也進行了臨時公開市場操作，買入對象為久期在5-10年之間和10-25年之間的品種（不包括5年，10年，25年）。但買入規(guī)模僅為2500億日元，實際上并沒有明顯的影響市場供需平衡。類似30年期新發(fā)國債收益率一度上升到2015年12月以來的高點，5年期新發(fā)國債收益率也達到6月以來的高位，同日債券期貨也連日下跌。

　　問題出在最具代表性的10年期國債上，主要原因就在于，日本央行堅守利率曲線控制政策（YCC），連日無限制地買入，以將其收益率控制在政策目標上限的0.25%以內。投資者有任何交易需求，直接參與央行的公開市場操作就可以了，沒必要在市場詢價交易。原理上作為G7第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟周期和美國高度相關，美日利差即便恒常存在，但方向性至少不應該背離太多，但現(xiàn)在日本央行人為壓抑特定標的的價格，流動性日益枯竭，慢性侵蝕市場的正常機能。后續(xù)海外市場的利率進一步走高，日本央行依然堅守YCC的話，該品種的市場交易為零的情況可能成為“新常態(tài)”，下個月3日的新債發(fā)行可能將迎來一次新的“體驗”。有投資者表示，即便市場壓力不足以改變黑田體制下的日本央行，但日益升高的政治壓力早晚也將迫使日本貨幣政策迎來“拐點”。部分日本國內的機構投資者，已經(jīng)開始對組合做出調整，以對應“將要發(fā)生”的貨幣政策路線修正。

　　實際上，即便量化寬松和負利率政策強行實施了多年，日本央行此前至少在長期利率的價格波動幅度上，給市場機制留了一定的空間，最早長期利率（10年期國債收益率）的上限被定在0.10%附近，后來擴大到0.25%，一定程度上刺激了市場交易的活躍化。然而，美國的貨幣政策在判斷通脹上，發(fā)生了重大認知偏差，這個判斷明顯也影響了黑田東彥治下的日本央行，此輪通脹的持續(xù)時間或者說美聯(lián)儲的緊縮期間，一旦超出日本可以承受的范圍，YCC的軟化（調整）幾乎成為一種剛需，不然日本就要在是否容忍日元繼續(xù)大幅貶值上做出選擇。日元貶值不僅通過進口價格飆升直接影響出口，還會因為消費品價格通脹，繼續(xù)侵蝕居民實際收入水平，對低收入人群帶來進一步的生活壓力。日本通脹的副作用，不是CPI數(shù)字上的大小變化相對于歐美偏小，而是生活成本的邊際變化實際開始引發(fā)諸多的社會問題。安倍晉三在2012年能夠再次當選首相，推行其所謂的“安倍經(jīng)濟學”，一個重要社會背景就是，日本民間輿論對經(jīng)濟的不滿，特別是歐債危機背景下的日元升值問題，無論理論上如何解釋，在當時的確成為日本執(zhí)政黨和日本央行的重大詬病。世道輪回，10年后，日元貶值可能反過來正在成為日本央行新的“原罪”。

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責任編輯：周唯