財聯社4月22日訊（記者 吳昊）震蕩下跌、大幅調整依然是今年以來A股市場的關鍵詞。截至今日收盤，本周（4月18-22日）上證指數累跌近4%，創業板指跌超6%，均連跌三周。市場的跌跌不休又再次將雪球推上輿論的風口浪尖，各類傳聞再次甚囂塵上。

　　有市場聲音稱，中證500再跌5%，這兩年發行的絕大部分掛鉤中證500雪球結構產品即將敲入，規模可能達到1100億左右；還有傳聞表示，4月21日下跌一個重要原因與部分雪球集中敲入的拋售盤有直接關系，交易商需要在短時間內，通過出售之前購買的指數期貨，來重新平衡delta對沖，這類技術性拋售可能會導致惡性循環并加劇下行趨勢。

　　上述說法是否屬實？雪球集中拋壓發生的概率有多大？敲入所帶來的拋壓對市場的影響面情況又是如何？

　　與此同時，部分投資者也關心，敲入是否直接等同于賬面虧損？歷史低估值時期又是否為買入雪球的最好時機？

　　另有傳言稱，券商可依靠雪球敲入賺取返傭，這一說法存在多少真實性？雪球為券商帶來的盈利點在哪里？券商與客戶之間是否存在“對賭”關系？

　　在今年權益市場行情的影響下，前兩年券商“最賺錢”的衍生品業務，在今年是否反而成為業績拖累？

　　財聯社記者就上述問題采訪了多位業內人士及行業專家，力求找到更貼合實際真實情況的答案。

　　疑問點一：大批雪球正集中敲入？

　　較為鮮明的答案是不存在積累兩年的雪球頭寸即將調敲入的說法。

　　對于“這兩年發行的絕大部分掛鉤中證500雪球結構產品即將敲入”的說法，同余科技合伙人及CEO助理王南予以了否定，她表示，從過去兩年一路上漲的行情看，2020年和2021年上半年發行的雪球（絕大部分以中證500為標的）都已經在去年指數上漲到7000點之后敲出了結。因此，目前市場上，不存在積累兩年的雪球頭寸的說法。

　　從發行時間來看，目前存續期較多的是2021年9月以后至近期發行的雪球，其中大致分為兩類。

　　第一類是去年下半年高點發行的雪球。王南表示，根據80%敲入的價格，可以看到在5800-5400區間均勻地分布著一些敲入點位，“會有少量發行在最頂端的產品出現敲入。但由于券商的整體發行周期較為平均，不會出現在某個點集中敲入的情況。”

　　第二類是今年發行的雪球。“很多券商在今年紛紛下調敲入價格下調至75%，降低客戶產品出現敲入的可能性。”王南表示，可以推算出來，這一類雪球應當均勻地分布在5400-4700點左右，這也意味著，今年發行的雪球中，目前并沒有太多發生敲入。

　　此外，由于去年底，信托監管的原因，今年一季度以來，雪球新增發行量同比顯著下降，“因此，市場上說的近兩年雪球發生集中敲入是不客觀的。”王南表示。

　　疑問點二：集中拋壓成為市場下跌的“罪魁禍首”？

　　一位受訪券商股票期權業務相關人士談到，從客戶的角度來看，市場下跌、單邊熊市的情況下，確實要面臨的虧損風險更大，“一般情況下，非保本型雪球產品的收益率可在15%至20%，但如果出現大跌情況，客戶可能會虧損20%以上。”

　　但從市場的角度來看，該人士指出，理論上雪球其實是起到了平滑市場波動率的作用——漲多了就拋、跌多了就拉，且雪球陸續在新發、點位均勻，實際上并不會存在較大的集中拋壓。不過持續性的拋壓可能會存在，并對市場造成一定影響，但影響面并沒有普遍認為的那么大。

　　另一受訪資深期權市場人士也談到，近半年發行的雪球產品可能陸續敲入，但并非集中性敲入，同時他強調，“雪球沒有那么大的力量，實盤里的對沖不是在敲入價附近集中拋售的。”

　　王南表示，今年市場下跌的過程中，券商不斷在發行新的雪球產品，因此，即便有部分合約敲入，結合新發行的產品，券商整體依然保持整體持倉的long gamma頭寸，即高拋低吸的對沖操作。

　　“實際開展業務中，券商的對沖操作是結合整體頭寸后合并對沖的，并不是單筆對沖的。部分人士所談到的‘雪球敲入導致券商大量賣出的說法’是片面且不太符合實際情況的。目前券商的對沖操作，起到的恰恰是穩定市場的作用。”王南談到。

　　申萬宏源在衍生品相關研報中提到，基于雪球分散化的特點和對沖的特征可以判斷，在去年9月以來發行的品種中，即便有少量的敲入對沖操作造成的市場波瀾，可能遠不及大量其他雪球產品在這個過程中，常規對沖帶來的平抑市場的效果。因此不宜高估雪球產品帶來的負反饋效應。

　　長城證券金融工程研究報告中還分析認為，券商持倉變動相較市場體量而言影響有限，據估算，券商可能的股指期貨拋壓在中信500指數交易金額中占比僅為16.6%-17.6%，且在Delta峰值附近，各交易員不同方向的操作將會進一步削弱由于雪球產品對沖導致的成交額凈值。

　　疑問點三：敲入=賬面虧損？

　　從概念上理解，雪球最后的收益取決于掛鉤標的資產的表現和敲入敲出事件是否發生，共可分為三種情形：

若標的資產價格上漲到一定程度（敲出價），雪球產品提前終止，投資者獲得存續期間的固定收益；

若標的資產價格下跌到一定程度（敲入價），則要根據到期日標的資產價格決定損益情況，投資者可能會承擔標的資產下跌的風險；

若標的資產從未觸碰到敲入敲出價格，投資者獲得整個產品期間的固定收益。

　　因此，有部分投資者下意識地將敲入與賬面虧損劃上等號。對此，王南表示，雪球敲入并不直接等于賬面虧損，仍有機會在市場反彈中敲出了結，并獲得存續期間的累計票息。

　　“雪球的合約條款在敲入后來看，當前估值的確是虧了的，但并不意味著就鎖定虧損不動了。若后期標的反彈還是有望減少虧損、拿回本金，甚至若標的大幅反彈，還有可能鎖定收益。”王南強調，敲入并不代表合約了結，產品依然在存續期內，只是合約估值和標的關聯性大幅增加。

　　疑問點四：歷史低估值是否為買入好時機？

　　中證500指數已處于歷史低位，一部分投資者以此猜測，此時買入雪球或許會是最好的時機。這種看法是否嚴謹可信？

　　前述券商股票期權業務相關人士表示，其實這與投資理念中的左側交易和右側交易的概念類似，“理論上看，我個人認為雪球本質上是一個賣出認購期權，應當做微漲的結構，也就是說筑底完后，在指數向上漲的過程中，是做雪球產品相對較好的時機。”

　　同時，低估值并不等同于低風險、低回撤，“低估值是一個相對概念，在市場情緒影響下，隨著股價的繼續下跌，估值可能繼續回落。”因此，不宜將低估值作為絕對的參考指標。另外，PE更多是反映過去的表現，“現在看到的PE對應的是2021年底的盈利能力與市值關系，但應當結合今年的實際利潤情況，去看動態PE。”該人士談到。

　　王南認為，“歷史低估值是買入雪球最好的時機”這一說法并不嚴謹。“實際上雪球在上漲、橫盤，甚至陰跌、超跌反彈的行情下都有可能獲利。”她同時提醒投資者還需要關注票息，“票息和標的本身波動有關系。前期標的波動大，負基差大的時候，票息就會更高。因此并不能簡單地說，歷史低點就是買入雪球的好時機。”

　　疑問點五：券商靠雪球敲入賺取返傭？

　　另有部分傳聞指向，“券商希望雪球敲入，這樣投顧就可獲取返點”。這一說法是否符合實際情況？券商與雪球客戶之間存在著怎樣的關系？

　　作為雪球產品真正意義上的生產者，券商面向各類機構投資者創設雪球型收益憑證或場外期權。前述券商期權業務相關人士表示，券商與客戶之間并不存在“對賭”關系，“實際上券商賣的時候是根據自己模型的測算，以預測未來的波動率進行定價出售，如果未來實際波動率高于模型預測波動率，則獲得額外的收益”

　　王南也表示，場外業務本質是券商等機構給客戶提供長期優質的交易服務，從而實現雙贏而不是和客戶對賭。同時，因為場外業務有門檻，場外衍生品客戶基本上都是專業投資者，“不會有人希望只和客戶就做一錘子買賣。另外，雪球結構在敲入后，合約也并未了結，拿所謂的提成或者返傭更是無從談起。”

　　疑問點六：衍生品從券商賺錢神器變為業績拖累？

　　根據中證協日前披露的《場外業務開展情況報告》顯示，截至2021年12月，證券公司開展場外金融衍生品交易新增初始名義本金7911.49億元；場外金融衍生品存續未了結初始名義本金合計20167.17億元，首次突破2萬億元大關。

　　從2021年券商年報所顯示的情況來看，以場外衍生品業務為代表的資本中介業務驅動券商機構客戶業務增長，并帶來可觀的投資凈收益。國泰君安非銀研報測算認為，以場外衍生品業務為代表的資本中介業務的營收貢獻率占比達13.55%。

　　不過結合今年上半年股票市場的行情來看，對權益類衍生品的發行和交易規模可能會受一定的程度的影響。中泰證券在相關研報中表示，對于前兩年在衍生品業務方面表現突出的券商而言，今年可能面臨一定的壓力。一方面，市場下行時收益互換類業務需求可能有所下降；另一方面，市場波動率降低使得雪球敲出概率變小，衍生品資金周轉變慢，且由于一季度市場整體下滑，對沖方式是賣出股指期貨，近期負基差的走闊或不利于對沖收益。

　　不過王南認為，頭部機構的衍生品業務的種類其實十分廣泛，整體頭寸也相當分散。作為成熟和專業的賣方機構，在分散境內外不同市場、不同資產類別、不同品種、不同產品、不同業務類型、不同買賣的頭寸方向后，本身的風險就十分可控，并不單純依靠雪球的一單一產品。

　　衍生品市場監管正逐步完善

　　投資者適當性管理以及投資者自身對于衍生品投資的認知，仍然是當前衍生品市場發展過程中的核心環節。

　　前述受訪資深期權市場人士表示，對于衍生品，投資者在參與前需要有情景分析的意識，“尤其是要充分理解和認知一些基本的概念：什么時候賺錢、什么時候虧錢、勝率如何、有沒有尾部風險等，要從多個角度進行認識。”

　　王南也表示，任何投資有回報也都有相應的風險。在金融市場使用任何一種工具之前，都需要盡可能地了解產品本身條款特點，并結合自身投資目的和風險承受能力，去選擇最適合自己的工具和產品。

　　近年來，衍生品市場的監管規范也正在逐漸完善。日前，《期貨和衍生品法》歷時近三十年終于正式出臺。證監會主席易會滿在接受新華社記者專訪時談到，期貨和衍生品法有效填補了資本市場法治建設的空白，資本市場法治體系的“四梁八柱”基本建成。

　　2021年12月，中國證券業協會發布《證券公司收益互換業務管理辦法》，從交易商管理、投資者適當性管理、保證金管理、風險控制、數據報送及監測監控等方面對收益互換業務提出了規范要求。

　　申萬宏源證券課題組在《證券公司場外衍生品業務杠桿效用及風險監測研究》中談到，場外衍生品業務是現代金融市場不可或缺的一部分，其作為實體經濟的緩沖墊、金融創新的風向標、市場發展的助推器，對維護金融市場穩定、促進金融業平穩增長具有重要意義。尤其是完善了金融體系，有助于提高我國資本市場競爭力。

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責任編輯：彭佳兵