中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)向”的攻防之道

　　作者：管濤

　　當(dāng)前，中美央行貨幣政策重新分化的潛在風(fēng)險(xiǎn)再度引起市場(chǎng)關(guān)注。央行最新發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，要積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。知己知彼，百戰(zhàn)不殆。本文擬探討中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的長(zhǎng)處及短板，并提出對(duì)策建議。

　　五大長(zhǎng)處

　　1.疫情防控好。

　　去年初暴發(fā)的新冠疫情大流行仍在全球持續(xù)演變。中國(guó)自去年1月底進(jìn)入抗疫模式，到3月底基本阻斷本土疫情傳播途徑，4月初宣布進(jìn)入疫情防控常態(tài)化，7月底強(qiáng)調(diào)要建立疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中長(zhǎng)期協(xié)調(diào)機(jī)制。今年以來(lái)，中國(guó)堅(jiān)持疫苗接種和疫情防控并舉、動(dòng)態(tài)清零政策，雖然仍有主要由境外輸入引發(fā)的零星疫情，但基本實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)防控，有效遏制了疫情蔓延。

　　疫情大流行表明，不管重不重視，新冠病毒就在那里；不管防不防控，疫情陰影就在那里；疫苗接種固然重要，個(gè)人防護(hù)也不可少。中國(guó)經(jīng)驗(yàn)的內(nèi)核就是，只要尊重科學(xué)、尊重規(guī)律，疫情就是可防可控的。而控制住疫情蔓延，是疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

　　2.經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)。

　　疫情大流行的反復(fù)，給世界經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)了巨大不確定性，造成了全球供應(yīng)鏈危機(jī)、國(guó)際物流受阻，推高了通脹。中國(guó)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，較大限度降低了疫情沖擊，支持了經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)商品供給充足、物價(jià)基本穩(wěn)定。同時(shí)，中國(guó)繼續(xù)享受疫情防控有效、率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)、工業(yè)體系完備的紅利，出口高增長(zhǎng)、貿(mào)易大順差，既支持了疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，又穩(wěn)定了全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

　　3.政策空間大。

　　由于果斷采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年金融危機(jī)應(yīng)對(duì)的教訓(xùn)，中國(guó)以較小力度的經(jīng)濟(jì)刺激支持了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。去年7月份，中國(guó)提出要建立疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作中長(zhǎng)期協(xié)調(diào)機(jī)制，配套經(jīng)濟(jì)政策就是完善宏觀調(diào)控的跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)。這與歐美國(guó)家all-in，且刺激政策因疫情反復(fù)不斷加碼的做法形成鮮明對(duì)比。目前，歐美全面通脹的壓力遠(yuǎn)勝中國(guó)，而中國(guó)宏觀政策處于可進(jìn)可退的相對(duì)有利位置。

　　4.對(duì)外部門(mén)穩(wěn)。

　　2015年“8·11”匯改恰逢中美貨幣政策分化，觸發(fā)了中國(guó)資本外流、外匯儲(chǔ)備下降、匯率貶值。其主要原因是之前人民幣匯率經(jīng)歷了二十來(lái)年的單邊升值，民間積累了較多對(duì)外凈負(fù)債。“8·11”匯改人民幣意外貶值，引起了“藏匯于民”和“債務(wù)償還”的集中調(diào)整。但歷時(shí)兩年的調(diào)整后，中國(guó)民間對(duì)外凈負(fù)債大幅減少、貨幣錯(cuò)配明顯改善，經(jīng)受了2019年8月初人民幣破七和去年5月底創(chuàng)十二年來(lái)新低的市場(chǎng)考驗(yàn)。此外，當(dāng)前中國(guó)包括貨物貿(mào)易在內(nèi)的基礎(chǔ)國(guó)際收支順差較大，為抵御美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的溢出效應(yīng)增加了緩沖。

　　5.匯率彈性增。

　　2019年8月人民幣破七，打開(kāi)了匯率可上可下的空間。去年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，6月份以來(lái)震蕩走高。同年10月底，將逆周期因子淡出使用，人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，對(duì)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的自動(dòng)“穩(wěn)定器”作用進(jìn)一步發(fā)揮。今年以來(lái)，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)震蕩，“低（升值）買(mǎi)高（貶值）賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用基本正常發(fā)揮。如10月份，人民幣匯率逆勢(shì)上揚(yáng)、加速升值，但市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差環(huán)比下降42%。

　　四個(gè)短板

　　1.外部沖擊傳導(dǎo)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在最新的半年度《金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格估值偏高，通脹加劇和貨幣緊縮是當(dāng)前市場(chǎng)最主要的擔(dān)憂。如果未來(lái)貨幣寬松不如預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期、疫情防控不如預(yù)期，可能打壓市場(chǎng)情緒，引起全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整和部分新興市場(chǎng)“縮減恐慌”。果真如此，中國(guó)恐難獨(dú)善其身。今年3月份，受10年期美債收益率飆升、美股劇震影響，境外投資者時(shí)隔一年之后，再度凈減持中國(guó)境內(nèi)人民幣債券。

　　2.資金外溢風(fēng)險(xiǎn)。

　　受中美國(guó)債收益率差收窄影響，今年前10個(gè)月境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券同比減少26%。如果明年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、中國(guó)維持寬松甚至更偏寬松，將進(jìn)一步收斂中美利差，降低人民幣資產(chǎn)吸引力，減緩?fù)赓Y流入甚至引發(fā)資本流出。同時(shí)，受通脹上行和貨幣緊縮預(yù)期影響，美元指數(shù)若進(jìn)一步反彈，將進(jìn)一步加大人民幣匯率的回調(diào)壓力。現(xiàn)在人民幣漲的越多，預(yù)示著未來(lái)可能回調(diào)的幅度越大。

　　3.境外資產(chǎn)安全。

　　中國(guó)能夠避免歷次國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，當(dāng)時(shí)資本賬戶開(kāi)放程度較低是重要制度背景。然而，近年來(lái)中國(guó)加快金融雙向開(kāi)放，民間對(duì)外投資增加。到去年底，中國(guó)民間擁有近萬(wàn)億對(duì)外證券資產(chǎn)，其中既有股票又有債券，既有成熟市場(chǎng)也有新興市場(chǎng)資產(chǎn)（詳見(jiàn)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)10月18日專(zhuān)欄文章“中國(guó)境外證券投資的‘家底’”討論）。如果全球金融動(dòng)蕩，中國(guó)在成熟市場(chǎng)的證券資產(chǎn)可能難逃調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。此外，盡管中國(guó)本身無(wú)懼美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，但不排除有些脆弱的新興市場(chǎng)可能發(fā)生“縮減恐慌”，危及中國(guó)在當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)（包括債權(quán)）安全。

　　4.融資條件惡化。

　　一方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，將加大中國(guó)企業(yè)海外融資成本。雖然從短債/外匯儲(chǔ)備之比看，國(guó)家整體償債風(fēng)險(xiǎn)較低，但中國(guó)短債平均占比將近60%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)別企業(yè)短債占比有可能更高，這些企業(yè)仍可能出現(xiàn)流動(dòng)性困難。另一方面，國(guó)內(nèi)有些行業(yè)以境外公司名義海外籌資，明年正步入償債高峰期。若全球流動(dòng)性收緊，美元利率匯率上揚(yáng)、人民幣匯率走弱，將推升相關(guān)企業(yè)海外籌資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致其出現(xiàn)償付困難。

　　五點(diǎn)對(duì)策建議

　　1.保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)。只要中國(guó)能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優(yōu)勢(shì)，做好自己的事情，保持和鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固的發(fā)展勢(shì)頭，外部沖擊只會(huì)是臨時(shí)性的，跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)終將回歸經(jīng)濟(jì)基本面。2011/2012年歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)曾因市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，引發(fā)了中國(guó)短暫的資本流向逆轉(zhuǎn)，但2013年又重現(xiàn)資本回流、國(guó)際收支“雙順差”。

　　2.增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策自主性。

　　擁有正常的財(cái)政貨幣政策空間是留著用而非攢著看的，為中國(guó)夯實(shí)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)提供了更大回旋余地。中國(guó)應(yīng)該在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)研判的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持宏觀政策以我為主，當(dāng)出手時(shí)就出手。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，還要堅(jiān)持推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的改革定力，但具體實(shí)施過(guò)程中要更加精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化，防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.繼續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)金融雙向開(kāi)放。

　　中國(guó)對(duì)外開(kāi)放正步入金融開(kāi)放的深水區(qū)。要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，堅(jiān)持協(xié)調(diào)配套、整體推進(jìn)。要低調(diào)務(wù)實(shí)、少說(shuō)多做，政策激勵(lì)為輔，企業(yè)自主選擇和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主。要推動(dòng)制度型開(kāi)放，提高政策透明度和可預(yù)期性，吸引中長(zhǎng)期資本流動(dòng)。要完善宏微觀審慎管理，加強(qiáng)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，不斷提高開(kāi)放條件下風(fēng)險(xiǎn)防控和應(yīng)對(duì)能力。

　　4.進(jìn)一步增加人民幣匯率靈活性。

　　近年來(lái)的實(shí)踐表明，匯率雙向波動(dòng)、彈性增加，有助于吸收內(nèi)外部沖擊，及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力，避免單邊預(yù)期積累。當(dāng)然，也要在做好情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，防范化解匯率偏離經(jīng)濟(jì)基本面的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。

　　判斷發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對(duì)我影響有限，不是政府對(duì)市場(chǎng)出具的隱性擔(dān)保。中國(guó)無(wú)懼美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，不等于跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)；中國(guó)整體無(wú)對(duì)外償債風(fēng)險(xiǎn)，不等于機(jī)構(gòu)個(gè)體不會(huì)出現(xiàn)對(duì)外償債困難。為此，要繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)教育，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)、建立嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，立足主業(yè)，加強(qiáng)匯率敞口管理；要督促境內(nèi)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)外投融資管理，既要保障境外資產(chǎn)安全，也要防范對(duì)外融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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責(zé)任編輯：李桐