意見領(lǐng)袖丨孫彬彬 譚逸鳴

　　摘要：

　　城投參與民企紓困一直是市場關(guān)注的重點(diǎn)：參與民企紓困，背后的原因紛繁復(fù)雜，但對市場債券投資人而言更多是紛擾。無論是出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略考量的主動投資還是城投平臺被動參與區(qū)域民企紓困的，都有可能引發(fā)自身流動性風(fēng)險，有哪些城投參與民企紓困？怎么看待？

　　首先我們做一個區(qū)分，通常意義上的城投參與民企紓困，主要是城投平臺對于本地經(jīng)營面臨困境的民營企業(yè)進(jìn)行紓困救助，而參與入主異地民企，除了民營企業(yè)自身經(jīng)營上或存在一些問題外，城投平臺作為收購方更多會考慮自身的業(yè)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營財務(wù)情況。

　　（一）城投紓困民營企業(yè)：

　　其中通常帶有地方政府的意愿，涉及的民營企業(yè)原本在當(dāng)?shù)鼗蛟S屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無論是從稅收創(chuàng)造、還是提供就業(yè)機(jī)會上來說，對于地方政府都十分重要，但由于行業(yè)景氣度變化、或是業(yè)務(wù)端加杠桿拓展過于激進(jìn)、實(shí)控人風(fēng)險等諸多因素致使其遇到債務(wù)風(fēng)險。

　　此時城投參與到其債務(wù)問題的解決當(dāng)中，從紓困方式來看包括：（1）擔(dān)保增信，使其還能具備一定再融資能力；（2）資金拆借償還債務(wù)；（3）入股受讓或重組相關(guān)主體；（4）通過產(chǎn)業(yè)基金等方式牽頭引入各類社會資本。但無論是哪種方式參與到民企紓困當(dāng)中，其一方面直接影響到了城投平臺自身的資金和流動性，另一方面其對于市場的沖擊或影響其再融資能力。對此我們進(jìn)行梳理：

　　自2015年以來，不斷有城投平臺參與到民企紓困當(dāng)中：（1）城投平臺參與紓困本地民營企業(yè)的方式包括擔(dān)保、拆借或者直接入主控制后對管理和經(jīng)營進(jìn)行整改以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營上的協(xié)同；

　　（2）從背景原因來看，多是由于行業(yè)景氣度或是自身經(jīng)營層面的問題使得民營企業(yè)遇到流動性問題或是股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)爆倉，以期尋找外部支持助公司走出困境，而此時地方政府融資平臺便承擔(dān)了這一職能；

　　（3）通常而言，城投紓困當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)多會給自身信用資質(zhì)帶來一定沖擊，市場投資人對于涉及紓困的城投會多一份審慎，從已有案例便可以看到：城投紓困民企或會直接引致平臺流動性及財政的壓力從而進(jìn)一步引發(fā)融資負(fù)反饋，但這當(dāng)中我們也需緊扣基本面，結(jié)合區(qū)域財力、被紓困企業(yè)的情況以及紓困后城投平臺受影響的程度等維度分析評估。

　　（二）其次，我們關(guān)注異地入主上市公司：

　　這種情況下或不能簡單理解為參與紓困，有區(qū)別，近年來城投入主上市公司的案例越發(fā)多了起來，這和地方政府隱性債務(wù)管控以及城投轉(zhuǎn)型有關(guān)聯(lián)，而城投異地入主上市公司，除了被收購主體自身經(jīng)營上確有存在一定的問題之外，其業(yè)務(wù)當(dāng)中通常也有能與城投平臺形成協(xié)同的地方，在城投入主后對經(jīng)營管理上的調(diào)整，以及融資上的統(tǒng)籌安排和支持，其中機(jī)遇和風(fēng)險需要合理評估。

　　城投參與民企紓困一直是市場關(guān)注的重點(diǎn)：參與民企紓困，背后的原因紛繁復(fù)雜，但對市場債券投資人而言更多是紛擾。無論是出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略考量的主動投資還是城投平臺被動參與區(qū)域民企紓困的，都有可能引發(fā)自身流動性風(fēng)險，有哪些城投參與民企紓困？怎么看待？

　　有哪些城投參與民企紓困？

　　1．怎么看待民企紓困？

　　首先我們做一個區(qū)分，通常意義上的城投參與民企紓困，主要是城投平臺對于本地經(jīng)營面臨困境的民營企業(yè)進(jìn)行紓困救助，而參與入主異地民企，除了民營企業(yè)自身經(jīng)營上或存在一些問題外，城投平臺作為收購方更多會考慮自身的業(yè)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營財務(wù)情況。

　　城投紓困民營企業(yè)，其中通常帶有地方政府的意愿，涉及的民營企業(yè)原本在當(dāng)?shù)鼗蛟S屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無論是從稅收創(chuàng)造、還是提供就業(yè)機(jī)會上來說，對于地方政府都十分重要，但由于行業(yè)景氣度變化、或是業(yè)務(wù)端加杠桿拓展過于激進(jìn)、實(shí)控人風(fēng)險等諸多因素致使其遇到債務(wù)風(fēng)險。

　　此時城投參與到其債務(wù)問題的解決當(dāng)中，從紓困方式來看包括：（1）擔(dān)保增信，使其還能具備一定再融資能力；（2）資金拆借償還債務(wù)；（3）入股受讓或重組相關(guān)主體；（4）通過產(chǎn)業(yè)基金等方式牽頭引入各類社會資本。

　　但無論是哪種方式參與到民企紓困當(dāng)中，其一方面直接影響到了城投平臺自身的資金和流動性，另一方面其對于市場的沖擊或影響其再融資能力。

　　我們從以下幾個案例來觀察：

　　1.1．濟(jì)寧城投參與紓困如意科技

　　首先，濟(jì)寧市政府的救助確有其考慮：

　　（1）在山東省眾多出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的民企之中，如意經(jīng)營能力相對較強(qiáng)，市場地位較高，具有挽救價值，屬于“產(chǎn)品有市場、發(fā)展前景好，但具有短期流動性困難的上市公司和公司治理規(guī)范的民營大中型企業(yè)”，且對當(dāng)?shù)囟愂铡⒕蜆I(yè)存在一定拉動作用。

　　（2）如意科技仍處在互保圈之中，一旦出現(xiàn)債務(wù)崩盤現(xiàn)象，將牽連其擔(dān)保的眾多公司。如意科技的對外擔(dān)保牽扯到“裕龍系”、“中億系”以及“菱花系”，一旦債務(wù)崩盤，銀行將要求上述公司提供其他增信措施，易造成資金鏈斷裂，導(dǎo)致風(fēng)險由點(diǎn)到面，因此妥善處置如意系的債務(wù)問題具有重要意義。

　　對于此類型公司，2018年11月，山東省政府出臺的《山東省人民政府關(guān)于支持民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》中提到了具體的幫扶措施，“將出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險且貸款規(guī)模較大、涉及債權(quán)銀行較多、擔(dān)保關(guān)系復(fù)雜的民營企業(yè)，納入全省風(fēng)險企業(yè)臺賬，分類施策化解風(fēng)險。指導(dǎo)建立銀行債權(quán)人委員會，協(xié)調(diào)債權(quán)銀行一致行動，幫助企業(yè)渡過難關(guān)”。結(jié)合如意科技此前公告，可以看出銀行債權(quán)人應(yīng)該在一定程度上依據(jù)政府要求做出了協(xié)調(diào)讓步。

　　但對債券市場投資人來說，更關(guān)心的問題可能是濟(jì)寧城投的信用資質(zhì)是否會被拖累，市場對此有所擔(dān)憂。

　　在宣布入股前后，濟(jì)寧城投分別于2019年10月發(fā)行了一只3+2的PPN，2020年1月發(fā)行了一只5+5+N的可續(xù)期公司債，票面分別為4.5%與6.8%，前者與同期同類型主體所發(fā)票面利率差距較小，后者則缺乏可比。

　　二級市場方面，我們以17濟(jì)寧城投MTN001為代表券，利用差值法計算該券中債估值收益率與中債同評級同期限中短期票據(jù)到期收益率的差，得到超額利差。我們發(fā)現(xiàn)超額利差存在一定波動，尤其2020年2月以來，在城投債超額利差收斂的背景下，代表券超額利差有所上升，這樣的波動或與如意科技債務(wù)情況有較大關(guān)系。

　　但事實(shí)上，濟(jì)寧城投自入股并擔(dān)保如意之后也在通過各種方式維持自身信用資質(zhì)并確保極端情況下的代償來源。濟(jì)寧城投于2020年1月獲濟(jì)寧市國資委增資8億元人民幣，此外，根據(jù)啟信寶披露，1月公司曾向仲裁委員會申請財產(chǎn)保全凍結(jié)如意科技持有的美國萊卡集團(tuán)境內(nèi)收購主體濟(jì)寧如意高新纖維材料有限公司44.21%的股權(quán)或查封相應(yīng)資產(chǎn)。濟(jì)寧城投提供擔(dān)保的“15如意債”將于2020年10月到期，考慮到如意科技于2019年12月完成美元債兌付之后，流動性或處于相對緊張狀態(tài)，濟(jì)寧城投凍結(jié)股權(quán)的行為或是有意為10月代償?shù)目赡苄栽缱龃蛩恪?font cms-style="font-L strong-Bold">然盡管如此，市場仍會有一份保留。

　　1.2．黃石大冶為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型而投入漢龍汽車

　　黃石大冶：為引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級投資漢龍汽車，失敗帶來持續(xù)虧損，引發(fā)區(qū)域財政和平臺流動性壓力

　　黃石市是湖北省第四個被列入資源枯竭型城市，其作為湖北的老工業(yè)基地，其銅礦資源非常豐富，但近年來礦產(chǎn)資源也逐步枯竭，尤其黃石銅礦主要所在大冶市作為資源枯竭型城市，亟需產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，在此背景下，地方政府有強(qiáng)烈的招商引資產(chǎn)業(yè)升級訴求：大冶市振恒城市發(fā)展投資有限公司代表大冶市政府向漢龍汽車提供扶持性借款，通過招商引資渠道引入漢龍汽車，2016年末形成 20.50 億元往來款，2019 年末增加至37.44 億元。

　　漢龍汽車原為眾泰汽車的代工廠，眾泰出于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要打造漢龍品牌作為獨(dú)立汽車品牌開展汽車制造，但其無論在核心人員還是車型設(shè)計上都與眾泰有著密不可分的聯(lián)系。

　　2020年受疫情及行業(yè)低迷影響，漢龍汽車經(jīng)營發(fā)生嚴(yán)重困難，自 2020年11月30日起，全公司范圍內(nèi)實(shí)施停工停產(chǎn)。在汽車行業(yè)景氣度下行的大環(huán)境下，加上漢龍汽車自身缺乏相關(guān)核心技術(shù)和研發(fā)能力，一系列質(zhì)量問題逐步浮現(xiàn)，大冶市政府試圖通過漢龍汽車招商引資帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的嘗試遇到困境，大規(guī)模的投資失敗導(dǎo)致原本債務(wù)水平偏高、財政實(shí)力不強(qiáng)的大冶市財政壓力加大，區(qū)域內(nèi)平臺流動性壓力也在提升。

　　而從湖北省各地市的凈融資表現(xiàn)來看，2021年以來黃石市凈融資水平仍在大幅提升（發(fā)行主要集中在市本級和磁湖高新區(qū)，大冶卻有其壓力），與湖北兩個副中心地市（宜昌、襄陽）在同一量級，但在其日益增長的債務(wù)水平下卻尚未形成相對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化帶動財力提升，在政策端逐步收緊且土地市場景氣度走弱的環(huán)境下，債務(wù)壓力值得關(guān)注。

　　由上述兩個案例可以看到：對于城投參與民企紓困對其自身信用資質(zhì)會產(chǎn)生一定沖擊，并且會加大區(qū)域的財政壓力，進(jìn)而引發(fā)再融資上的負(fù)反饋。尤其對于債券投資人而言，更加會關(guān)注其中的風(fēng)險。

　　進(jìn)一步來看，我們對歷史上城投參與民企紓困的案例進(jìn)行梳理總結(jié)。

　　2．有哪城投參與民企紓困？

　　自2015年以來，不斷有城投平臺參與到民企紓困當(dāng)中，我們區(qū)分紓困本地及異地入主民營企業(yè)進(jìn)行梳理：

　　（一）首先來看城投平臺紓困本地民營企業(yè)：

　　（1）城投平臺參與紓困本地民營企業(yè)的方式包括擔(dān)保、拆借或者直接入主控制后對管理和經(jīng)營進(jìn)行整改以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營上的協(xié)同；

　　（2）從背景原因來看，多是由于行業(yè)景氣度或是自身經(jīng)營層面的問題使得民營企業(yè)遇到流動性問題或是股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)爆倉，以期尋找外部支持助公司走出困境，而此時地方政府融資平臺便承擔(dān)了這一職能；

　　（3）通常而言，城投紓困當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)多會給自身信用資質(zhì)帶來一定沖擊，市場投資人對于涉及紓困的城投會多一份審慎，從已有案例便可以看到：城投紓困民企或會直接引致平臺流動性及財政的壓力從而進(jìn)一步引發(fā)融資負(fù)反饋，但這當(dāng)中我們也需緊扣基本面，結(jié)合區(qū)域財力、被紓困企業(yè)的情況以及紓困后城投平臺受影響的程度等維度分析評估。

　　（二）其次，我們關(guān)注異地入主上市公司：

　　這種情況下或不能簡單理解為參與紓困，有區(qū)別，近年來城投入主上市公司的案例越發(fā)多了起來，這和地方政府隱性債務(wù)管控以及城投轉(zhuǎn)型有關(guān)聯(lián)，而城投異地入主上市公司，除了被收購主體自身經(jīng)營上確有存在一定的問題之外，其業(yè)務(wù)當(dāng)中通常也有能與城投平臺形成協(xié)同的地方，在城投入主后對經(jīng)營管理上的調(diào)整，以及融資上的統(tǒng)籌安排和支持，其中機(jī)遇和風(fēng)險需要合理評估。

　　3．小結(jié)

　　城投參與民企紓困一直是市場關(guān)注的重點(diǎn)：參與民企紓困，背后的原因紛繁復(fù)雜，但對市場債券投資人而言更多是紛擾。無論是出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略考量的主動投資還是城投平臺被動參與區(qū)域民企紓困的，都有可能引發(fā)自身流動性風(fēng)險，有哪些城投參與民企紓困？怎么看待？

　　首先我們做一個區(qū)分，通常意義上的城投參與民企紓困，主要是城投平臺對于本地經(jīng)營面臨困境的民營企業(yè)進(jìn)行紓困救助，而參與入主異地民企，除了民營企業(yè)自身經(jīng)營上或存在一些問題外，城投平臺作為收購方更多會考慮自身的業(yè)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營財務(wù)情況。

　　（1）城投紓困民營企業(yè)，其中通常帶有地方政府的意愿，涉及的民營企業(yè)原本在當(dāng)?shù)鼗蛟S屬于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無論是從稅收創(chuàng)造、還是提供就業(yè)機(jī)會上來說，對于地方政府都十分重要，但由于行業(yè)景氣度變化、或是業(yè)務(wù)端加杠桿拓展過于激進(jìn)、實(shí)控人風(fēng)險等諸多因素致使其遇到債務(wù)風(fēng)險。

　　此時城投參與到其債務(wù)問題的解決當(dāng)中，從紓困方式來看包括：（1）擔(dān)保增信，使其還能具備一定再融資能力；（2）資金拆借償還債務(wù)；（3）入股受讓或重組相關(guān)主體；（4）通過產(chǎn)業(yè)基金等方式牽頭引入各類社會資本。但無論是哪種方式參與到民企紓困當(dāng)中，其一方面直接影響到了城投平臺自身的資金和流動性，另一方面其對于市場的沖擊或影響其再融資能力。對此我們進(jìn)行梳理：

　　自 2015 年以來，不斷有城投平臺參與到民企紓困當(dāng)中：（1）城投平臺參與紓困本地民營企業(yè)的方式包括擔(dān)保、拆借或者直接入主控制后對管理和經(jīng)營進(jìn)行整改以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營上的協(xié)同；

　　（2）從背景原因來看，多是由于行業(yè)景氣度或是自身經(jīng)營層面的問題使得民營企業(yè)遇到流動性問題或是股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)爆倉，以期尋找外部支持助公司走出困境，而此時地方政府融資平臺便承擔(dān)了這一職能；

　　（3）通常而言，城投紓困當(dāng)?shù)孛駹I企業(yè)多會給自身信用資質(zhì)帶來一定沖擊，市場投資人對于涉及紓困的城投會多一份審慎，從已有案例便可以看到：城投紓困民企或會直接引致平臺流動性及財政的壓力從而進(jìn)一步引發(fā)融資負(fù)反饋，但這當(dāng)中我們也需緊扣基本面，結(jié)合區(qū)域財力、被紓困企業(yè)的情況以及紓困后城投平臺受影響的程度等維度分析評估。

　　（2）其次，我們關(guān)注異地入主上市公司：

　　這種情況下或不能簡單理解為參與紓困，有區(qū)別，近年來城投入主上市公司的案例越發(fā)多了起來，這和地方政府隱性債務(wù)管控以及城投轉(zhuǎn)型有關(guān)聯(lián)，而城投異地入主上市公司，除了被收購主體自身經(jīng)營上確有存在一定的問題之外，其業(yè)務(wù)當(dāng)中通常也有能與城投平臺形成協(xié)同的地方，在城投入主后對經(jīng)營管理上的調(diào)整，以及融資上的統(tǒng)籌安排和支持，其中機(jī)遇和風(fēng)險需要合理評估。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)