原標(biāo)題：央行月末“顯身手”：超預(yù)期投放2000億MLF

　　11月30日，央行發(fā)布公告稱，為維護(hù)月末流動性平穩(wěn)，當(dāng)日開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作。

　　需要注意的是，今年以來MLF已形成每月15日操作的慣例（遇節(jié)假日順延），所以此次MLF的操作讓市場略感意外。但市場也感受到了“央媽的愛”：MLF操作超出市場預(yù)期，國債收益率出現(xiàn)回落。

　　記者采訪了解到，此時(shí)投放一部分MLF可避免12月中旬投放過多，與中下旬財(cái)政集中投放錯(cuò)開。更重要的是，投放MLF主要平抑中期利率（如1年期同存利率）。

　　開源證券首席固收分析師楊為敩表示，永煤債券違約造成局部流動性緊張，因此央行投放2000億MLF主要是托底，維穩(wěn)市場流動性。

　　與財(cái)政投放錯(cuò)開

　　11月30日，央行公告稱，為維護(hù)月末流動性平穩(wěn)，2020年11月30日人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和1500億元逆回購操作。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今日有400億逆回購到期，意味著央行今日凈投放流動性3100億。

　　另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，12月中上旬合計(jì)有1.14萬億流動性到期，其中12月6日（周末，順延至12月7日）、12月16日各有3000億MLF到期。

　　光大固收首席分析師張旭表示，從操作的時(shí)間上看，如果于12月15日一次性大量操作MLF，那么既無法覆蓋12月初的OMO、MLF到期，也容易和12月中下旬的財(cái)政集中投放撞車。所以，11月30日先操作一次是非常有必要的。

　　財(cái)政支出具有典型的季節(jié)性，通常在每個(gè)季度末，尤其是四季度財(cái)政支出力度較大，一般集中在12月份。財(cái)政支出對補(bǔ)充流動性具有積極作用，所以一般在大規(guī)模財(cái)政支出的時(shí)點(diǎn)央行會暫停逆回購操作。

　　此外，央行繼續(xù)提前“劇透”維穩(wěn)市場預(yù)期。央行稱，人民銀行將于12月15日開展中期借貸便利（MLF）操作（含對12月7日和16日兩次MLF到期的一次性續(xù)做），具體操作金額將根據(jù)市場需求等情況確定。

　　在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行指出，通過在《公開市場業(yè)務(wù)交易公告》中提前披露當(dāng)月MLF 操作規(guī)劃等多種方式進(jìn)一步加強(qiáng)市場溝通，提高貨幣政策透明度，有效穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　中信證券首席固收分析師明明表示，月末DR007自11月24日起始終在2.2%以上水平，且保持上行態(tài)勢，此次新做MLF為維護(hù)月末流動性平穩(wěn)；另一方面，12月7日將有3000億元MLF到期，同時(shí)12月7日也是銀行繳準(zhǔn)日，因此此次新做MLF或也有提前緩解12月7日資金面趨緊的考慮，減少M(fèi)LF到期與銀行繳準(zhǔn)日疊加對市場造成的沖擊。

　　穩(wěn)定中期利率

　　張旭還表示，前期R001已經(jīng)很低了（例如上周五是0.89%），今天操作MLF資金主要是平抑中期（如1Y）利率。無論是從理論上還是從實(shí)證上看，中期利率對于信用債、利率債的傳導(dǎo)能力都強(qiáng)于1D期限。

　　DR007、一年期同業(yè)存單利率是兩個(gè)重要的市場利率指標(biāo)，分別代表短、中期利率水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，近期DR007徘徊在2.2%左右，與7天逆回購利率相當(dāng)；而一年期同業(yè)存單利率已經(jīng)超過3.35%，創(chuàng)出兩年新高，高出一年期MLF利率約40BP。

　　在近期大多數(shù)利率下行過程中，同業(yè)存單利率卻逆勢攀升，不禁令市場產(chǎn)生困惑。同時(shí)，同業(yè)存單利率上升推升銀行負(fù)債成本，也成為市場擔(dān)憂制約利率下行，甚至可能導(dǎo)致利率上行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。

　　國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，同業(yè)存單利率上行主要有三大原因：

　　首先，信用風(fēng)險(xiǎn)上行推高短久期信用債利率，通過比價(jià)效應(yīng)拉高同業(yè)存單利率，這是同業(yè)存單利率繼續(xù)上升的原因。同業(yè)存單背靠銀行信用，其走勢與中票利率走勢較為同步。中票利率上升導(dǎo)致中票與同業(yè)存單利差走闊，資金更愿意配置中票，銀行為了提高同存的吸引力，也會有提升同業(yè)存單利率的訴求，從而導(dǎo)致同業(yè)存單利率上升。

　　其次，貨幣基金規(guī)模保持低位導(dǎo)致同存配置力量依然不足。貨幣基金規(guī)模從今年5月開始快速下行，從8.4萬億下行至10月的7.3萬億，減少了1.1萬億。貨基作為同業(yè)存單的重要配置力量，其規(guī)模收縮推高了同業(yè)存單利率。

　　再次，大行結(jié)構(gòu)性存款壓降對同存利率依然構(gòu)成上升壓力。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，10月末銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為79447.45億元，較上月末下降了10304.32億元，創(chuàng)年內(nèi)最大單月降幅。11月大行可能依然有一定的壓降壓力，從而推升了同業(yè)存單利率。

　　明明表示，央行自8月份就連續(xù)超額續(xù)作MLF，本次新作MLF補(bǔ)充銀行中期流動性也是注重緩解銀行近期持續(xù)的負(fù)債端壓力，進(jìn)而引導(dǎo)存單利率向MLF利率回歸，預(yù)計(jì)1年期AAA同業(yè)存單發(fā)行利率也將觸及頂部區(qū)間。

　　央行此前發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動。

　　明明還指出，此次月末開展MLF操作打破了今年以來的操作慣例，MLF再次作為基礎(chǔ)貨幣投放工具被使用。另一方面，在珍惜正常的貨幣政策空間背景下，后續(xù)貨幣政策大幅度的降準(zhǔn)降息的操作會更為謹(jǐn)慎，基礎(chǔ)貨幣投放將更多由逆回購和MLF操作承擔(dān)，后續(xù)MLF的不定期操作也將逐步回歸。

　　自LPR改革后，每個(gè)月15日前后央行均操作MLF，作為當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)指引；2020年以來，央行也僅在每月15日前后操作MLF，強(qiáng)化了其作為LPR報(bào)價(jià)指引的定位。

　　市場利率下行空間有限？

　　央行11月30日新作2000億元MLF超出市場預(yù)期，國債收益率出現(xiàn)回落，現(xiàn)券上漲。銀行間主要利率債收益率大幅下行，中短券下行幅度更大：10年期國債活躍券200006收益率下行3BP至3.28%，回落至3.3%下方，5年期國債活躍券200013收益率下行6.5BP，2年期國債活躍券200011收益率下行7.75BP。

　　明明稱，本次MLF的操作具有信號意義，后續(xù)MLF的不定期操作將更為常見，銀行負(fù)債壓力和同業(yè)存單利率上行壓力也將在央行主動干預(yù)和財(cái)政支出加快的背景下有所緩解。目前10年期國債到期收益率來到3.3%左右，安全邊際突出，配置價(jià)值明顯。

　　此前永煤債券違約也傳導(dǎo)至利率債市場。11月18日，10年期國債收益率向上突破3.3%的關(guān)鍵點(diǎn)位，升至逾一年高位。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當(dāng)收益率走低時(shí)，債券市值上升，債市走牛；反之則是熊市。

　　“一只蝴蝶扇起了一陣颶風(fēng)?！北狈降貐^(qū)某基金公司投資經(jīng)理稱，“資管產(chǎn)品踩雷后，凈值型產(chǎn)品凈值會下跌，投資者贖回增加。被贖回的產(chǎn)品只能砸流動性更好的利率債，于是信用違約事件把利率債的利率打上了天?！?/p>

　　江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶稱，短期內(nèi)債券市場確實(shí)面臨不少的利空壓力，這就決定了利率在這個(gè)位置難以明顯下行。但這也充分反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期、股市反彈的壓力、存單利率上行的壓力、貨幣政策退出的擔(dān)心等等因素，這也是利率在高位呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性的核心原因。

　　“在政策刺激空間相對有限，未來政策刺激大概率退出的背景下，市場對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是否過于樂觀，也值得商榷。如果這些樂觀預(yù)期最終被證偽，債券交易機(jī)會就更大了?！鼻鼞c稱。

　　對于下一步的貨幣政策走勢，《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》稱，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。要完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，根據(jù)宏觀形勢和市場需要，科學(xué)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。

　　“因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，且央行領(lǐng)導(dǎo)說目前市場利率水平低于自然利率均衡水平，央行未來貨幣政策的大方向是緊的?！睖夏橙虃灰讍T表示。

　　國家統(tǒng)計(jì)局11月30日公布的數(shù)據(jù)顯示，11月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為52.1%、56.4%和55.7%，高于上月0.7、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，三大指數(shù)均位于年內(nèi)高點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月高于臨界點(diǎn)，顯示中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)。

　　中國人民銀行金融研究所所長周誠君11月18日在“中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第18期）”上表示，總體而言，我國目前市場利率水平低于自然利率均衡水平，而這會帶來某種程度的扭曲，導(dǎo)致資源分配到一些低效率領(lǐng)域，會產(chǎn)生一定程度的道德風(fēng)險(xiǎn)?！皬倪@個(gè)角度看，個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在并沒有多少空間去降低利率，也為中國央行保持常態(tài)化貨幣政策提供了某種程度的理論支撐。

　　（作者：楊志錦 ）

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責(zé)任編輯：戚琦琦