原標(biāo)題：小貸新規(guī)將如何影響螞蟻集團(tuán)上市版圖和估值？

　　螞蟻集團(tuán)暫緩IPO之后，重新估值幾乎成為業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)。

　　根據(jù)上交所公告，螞蟻集團(tuán)暫緩IPO主要有兩個(gè)原因，一是公司實(shí)際控制人及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理被有關(guān)部門(mén)聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，二是公司報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求。

　　而監(jiān)管約談在經(jīng)過(guò)一天的輿論發(fā)酵之后，其受關(guān)注程度已經(jīng)低于金融科技監(jiān)管環(huán)境對(duì)螞蟻集團(tuán)可能造成的影響。

　　小貸新規(guī)的三個(gè)影響

　　11月2日，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行等部門(mén)起草了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。征求意見(jiàn)稿提出，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

　　這對(duì)以數(shù)字金融科技平臺(tái)為第一大業(yè)務(wù)，并視此為公司未來(lái)增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)因素的螞蟻來(lái)說(shuō)，影響不容小覷。

　　數(shù)字金融科技平臺(tái)業(yè)務(wù)，具體指的是螞蟻通過(guò)協(xié)助金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、公募基金、保險(xiǎn)公司）向其平臺(tái)上的用戶提供微貸、理財(cái)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其絕大部分收入來(lái)自向合作金融機(jī)構(gòu)收取的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

　　根據(jù)招股書(shū)，截至2020年6月30日，螞蟻平臺(tái)促成的1.7萬(wàn)億元信貸余額中，由公司的金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計(jì)約為98%，由公司之子公司（主要是螞蟻商誠(chéng)與螞蟻小微）直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為2%。

　　香頌資本董事沈萌分析，目前，螞蟻集團(tuán)潛在的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行跨省經(jīng)營(yíng)、利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)模型分析時(shí)可能涉及個(gè)人隱私保護(hù)問(wèn)題，以及過(guò)度使用杠桿和金融通道表外資產(chǎn)的監(jiān)管缺位等方面，這些都可能蘊(yùn)藏了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此螞蟻集團(tuán)需要依據(jù)各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定重新審視自身業(yè)務(wù)模式，將各項(xiàng)業(yè)務(wù)全部納入到監(jiān)管體系當(dāng)中。

　　復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)教授施東輝在受訪時(shí)具體分析了小貸新規(guī)對(duì)螞蟻的三點(diǎn)影響。

　　一是原則上禁跨省展業(yè)。其認(rèn)為，雖然螞蟻肯定可以獲得銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)繼續(xù)跨省展業(yè)，但是從此將被正式納入銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管框架，非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表、杠桿比例、資本管控、現(xiàn)場(chǎng)檢查和處罰等等，也將跟隨而至。

　　二是個(gè)人單戶網(wǎng)絡(luò)小貸余額原則上不得超過(guò)30萬(wàn)元，不得超過(guò)其最近3年年均收入的三分之一；對(duì)法人或其他單戶網(wǎng)絡(luò)小貸余額原則上不得超過(guò)100萬(wàn)元。小貸業(yè)務(wù)的受眾群體一般都是銀行的長(zhǎng)尾客戶，以三農(nóng)和低收入人群為主。“因此，大部分接受網(wǎng)絡(luò)小貸的用戶，貸款額度1年也就一兩萬(wàn)頂格。當(dāng)然，具體執(zhí)行中如何定義‘收入’是一大問(wèn)題。”

　　三是在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。這樣的監(jiān)管框架，會(huì)使得螞蟻的杠桿最多只能是16倍杠桿，非常接近銀行的資本充足率概念，這個(gè)規(guī)則本質(zhì)上會(huì)使得對(duì)金融科技公司的監(jiān)管越來(lái)越接近銀行監(jiān)管。目前螞蟻小貸聯(lián)合貸款自己出資比例大約是2%左右，這一規(guī)定將對(duì)螞蟻的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和利潤(rùn)空間構(gòu)成顯著制約。

　　調(diào)整業(yè)務(wù)版圖與補(bǔ)資本金

　　“面對(duì)變化巨大的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管制度，市場(chǎng)對(duì)螞蟻的商業(yè)邏輯，業(yè)務(wù)模式和增長(zhǎng)潛力都面臨著重新認(rèn)識(shí)和評(píng)估，原有的估值基礎(chǔ)已不復(fù)存在。從保護(hù)公眾投資者利益角度出發(fā)，螞蟻需要調(diào)整其上市業(yè)務(wù)版圖。”施東輝說(shuō)。

　　綜合多位市場(chǎng)人士的觀點(diǎn)來(lái)看，留給螞蟻的或有兩條路，一個(gè)是剔除消費(fèi)貸業(yè)務(wù)后再上市；二是補(bǔ)資本金按照金融板塊估值。

　　但目前來(lái)看，這兩條路都并不容易。

　　招股書(shū)顯示，今年上半年，螞蟻集團(tuán)來(lái)自微貸科技平臺(tái)（數(shù)字金融科技服務(wù)之一，服務(wù)消費(fèi)信貸及小微經(jīng)營(yíng)者信貸需求）的營(yíng)收為285.86億元，占總營(yíng)收比重為39.41%。其中，消費(fèi)信貸占據(jù)更大比重，截至2020年6月30日螞蟻平臺(tái)促成的消費(fèi)信貸余額為17320億元，小微經(jīng)營(yíng)者信貸為4，217 億元。一個(gè)數(shù)據(jù)可作為參照：2019年中國(guó)消費(fèi)信貸余額規(guī)模為13萬(wàn)億元。螞蟻已成為中國(guó)最大的線上消費(fèi)信貸和小微經(jīng)營(yíng)者信貸科技服務(wù)商。

　　“一旦將消費(fèi)貸業(yè)務(wù)剔除，將對(duì)螞蟻的上市業(yè)務(wù)版圖造成不小的影響，體量會(huì)大幅縮小。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

　　業(yè)內(nèi)人士提出，如果按傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的要求繳納資本金及遵循小貸新規(guī)，螞蟻就應(yīng)該按傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)估值，相比現(xiàn)在的發(fā)行價(jià)必然大幅殺價(jià)。

　　“長(zhǎng)期來(lái)看，螞蟻暫緩上市影響最大的是估值，螞蟻按科技公司估值，如上市將是A股第一大市值公司，也將超全球最高的銀行市值；但透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，螞蟻為客戶提供的‘貸款’、‘存款’、‘理財(cái)’、‘保險(xiǎn)’、‘投顧’金融服務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)幾乎是無(wú)差異的。”一位互聯(lián)網(wǎng)金融分析人士表示。

　　如果螞蟻集團(tuán)失去了貢獻(xiàn)龐大利潤(rùn)的消費(fèi)貸業(yè)務(wù)，2.1萬(wàn)億估值會(huì)遭到怎樣的打擊？

　　此前，螞蟻集團(tuán)一直強(qiáng)調(diào)其科技屬性，淡化其金融屬性；在市場(chǎng)估值與類比中，也是與科技公司類比。螞蟻集團(tuán)最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤(rùn)除以未考慮超額配售選擇權(quán)時(shí)發(fā)行后總股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率是153.69倍。

　　而金融機(jī)構(gòu)由于發(fā)展規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)都受資本金影響，因而估值參考市凈率（PB）。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，銀行（中信）板塊市凈率為0.71倍，其中相對(duì)高估值的招商銀行PB可以達(dá)到1.75倍。如果按照螞蟻集團(tuán)當(dāng)前發(fā)行價(jià)計(jì)算，市凈率將接近9倍。一旦對(duì)標(biāo)金融板塊估值方法，螞蟻集團(tuán)的估值將大幅縮水。

　　中央財(cái)大數(shù)字財(cái)經(jīng)研究中心主任陳波認(rèn)為，螞蟻上市暫緩說(shuō)明監(jiān)管還沒(méi)有對(duì)螞蟻的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值模型形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。此舉是為了避免更大的風(fēng)險(xiǎn)事件。對(duì)螞蟻來(lái)說(shuō)，按照新規(guī)重新整頓相關(guān)業(yè)務(wù)模型，改進(jìn)透明度，也是理性的最優(yōu)選擇。

　　硬幣總是具有兩面。國(guó)盛證券認(rèn)為，從市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，螞蟻暫緩IPO的不利方面，可能會(huì)引起金融科技公司的估值重估；但龐然大物的暫緩發(fā)行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善立竿見(jiàn)影，可以說(shuō)是利好，同時(shí)也保護(hù)了中小投資者免受其估值差異帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

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責(zé)任編輯：王進(jìn)和