原標題：對于財政赤字貨幣化的探討：財政效率決定貨幣手段

　　作者：楊暢 系上海財經大學公共政策與治理研究院首席經濟學家、中泰證券研究所政策組負責人（首席分析師）

　　【主要觀點】

　　1、“財政赤字貨幣化”在實踐中已有運用。面對疫情沖擊，若采取由央行直接購買政府債券，算不上突破財政紀律，只是形式更加直接而已。

　　2、赤字擴張的有效性決定采取“借錢”還是“印錢”？若能夠實現經濟修復，“印錢”并非完全不能考慮；但若難以達到目的，“借錢”可能是相對合適的。

　　3、經濟是否還具備短期修復的空間？總量壓力仍然較大，復工復產面臨“可能向下，很難向上”的局面。那么，財政政策的目標在于盡可能拉長經濟在目前位置的運行時間。

　　4、更重要的是財政效率。4月各項數據表明，拉動經濟修復仍然靠基建和消費，并且區域分化加速。能否確保赤字擴張后，用到合適的區域和合適的方向，才是“財政赤字貨幣化”采用與否的關鍵。

　　近期對于“財政赤字貨幣化”的討論比較多，個人理解，財政赤字貨幣化是指中央銀行通過發行貨幣以直接購買國債等方式為財政融資。直白來講，就是政府不通過向市場“借錢”，而是指定央行以“印錢”的方式，來為赤字融資，這是積極財政政策在融資端的手段變化，但導致經濟體系中貨幣供應量增加。

　　“財政赤字貨幣化”存在變形的實踐

　　在一般情況下，財政紀律或相關法律對財政赤字貨幣化具有明顯約束，不允許財政直接向央行借款或發債，但受限于“直接”二字的定義，往往認為央行只要不在一級市場（承購環節）購入政府債券，就不構成標準定義下的“財政赤字貨幣化”。但在實際操作過程中，其實存在諸多變形。

　　從實際效果而言，只要央行持有的政府債券數量增加，即使是通過二級市場購入，也應該納入實際的“財政赤字貨幣化”。美國采取的是最典型的財政赤字貨幣化形式，在2007~2009年國際金融危機期間，美國聯邦財政赤字率迅速攀升，從2007年2.4%開始跳升；而聯邦政府債務率持續攀升，從2007年的62.5%上升至2014年的103.2%。為了壓低長端收益率，美聯儲大量購買長期國債，美聯儲持有的政府債務占全部政府債務的比重從2008年4.9%大幅提升至2014年的13.8%。

　　2020年受疫情沖擊，3月15日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調1個百分點到0%~0.25%，同時重啟寬松計劃，為金融市場注入流動性，后續則出臺了無限量QE政策。隨著QE的重新出臺，目前美國資本市場基本走出流動性影響這個層面，市場關注回歸到政策面和基本面。盡管是通過二級市場購入，但美聯儲持有的政府債券數量增加，表明形成了“財政赤字貨幣化”的實際效果。

　　近年我國的“財政赤字貨幣化”更是一種變形。的確不存在央行直接購買政府債券的情況，但財政赤字（往往是地方政府隱性債務）主要借助貸款、非標貸款及城投債等形式間接表現出來。

　　從2015年開始，中央政府開始地方隱性債務置換，用中長期低息的地方政府債券，置換期限偏短、利率較高的貸款、信托、城投債等存量負債。而地方政府債券作為中國人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）抵（質）押品范圍，以及商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，并可按規定在交易所市場進行回購交易。

　　與國債一樣，地方政府債券已經具備抵（質）押品資格，最終接受抵押并投放流動性的額度由央行決定，實質上已具備財政赤字貨幣化的條件。通過發行國債和地方政府債券為財政融資，同時將其納入抵（質）押品范圍，進而由央行在公開市場上通過交易政府債券（包括國債和地方政府債券）調節貨幣供應量，實際上已接近美國的“財政赤字貨幣化”。

　　核心問題在于赤字擴張能否拉動經濟修復

　　實際上“財政赤字貨幣化”已有諸多變形，現階段面對疫情的沖擊，造成較大的收支缺口，在前期實踐的基礎上，如果采取由央行直接購買政府債券，其實也算不上對財政紀律的突破，只不過采取的形式更加直接而已。

　　不管是向市場“借錢”，還是直接“印錢”，更多是側重融資端的變化，解決資金來源的問題，貨幣供應量變化勢必對資本市場、物價走勢會帶來一定的沖擊，但這更多是局限在貨幣政策體系內的條線思考。

　　4月17日中央政治局會議提出，要加大“六穩”工作力度，保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉，堅定實施擴大內需戰略，維護經濟發展和社會穩定大局，確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。因此，“財政赤字貨幣化”只是政策采取的具體方式，無論實施與否，其核心目的都應該圍繞擴大內需，維護經濟發展和社會穩定大局。

　　因此，當下最核心的問題，是2月疫情沖擊，3月開始復工，4月經濟修復的背景下，能否繼續保持經濟的平穩修復，在支出端如何使用，才能夠確保經濟的平穩修復。即財政政策的有效性如何？能否利用赤字擴張，實現短期的經濟修復，進而對沖掉中長期物價上漲的壓力？因此，赤字擴張的有效性決定了是采取“借錢”還是“印錢”。如果赤字擴張能夠達到短期經濟修復的目的，那么“印錢”并非完全不能考慮；但如果赤字擴張難以達到經濟修復的目的，“借錢”才是比較合適的。

　　總量修復或已達階段頂點，分化卻在加速

　　4月經濟數據出現了向上修復的跡象。從供給側來看，工業生產短期修復，4月工業、制造業增加值當月同比增長3.9%、5.0%，日均耗煤等高頻數據也同步印證生產修復。

　　從需求側來看，兌現了前期“促消費、拉基建、穩地產”的預期，社會消費品零售總額當月同比下降7.5%，降幅較上月收窄8.3個百分點；1~4月固定資產投資136824億元，同比下降10.3%，降幅比1~3月份收窄5.8個百分點。折算單月同比增長0.8%，較上月回升10.3個百分點。固定資產投資三大部分中，基建投資降幅大幅收窄，1~4月基建投資同比下降11.8%，降幅比1~3月份收窄7.9個百分點。

　　4月房地產開發投資同比下降3.3%，降幅收窄4.4個百分點，而商品房與住宅銷售面積分別同比下降2.1%、1.5%，分別較上月收窄12個、12.3個百分點，也反映了房地產市場的相對韌性。

　　經濟是否還具備短期修復的空間？個人覺得總量的壓力仍然較大。復工復產面臨“可能向下，很難向上”的局面。

　　第一，工業生產的修復進入“小步慢升”的格局。招銀理財工業復工指數顯示，自4月17日突破80%之后呈現修復放緩跡象。而4月PMI指數中，生產、新訂單、原材料庫存、從業人員分別較上月回落0.4個、1.8個、0.8個、0.7個百分點，表明復蘇勢頭同步放緩，生產指數環比回落可能指向復產不滿產現象進一步加劇，而新訂單回落幅度較大，表明需求修復勢頭出現回落。

　　第二，出口壓力仍然存在。4月以美元計價的出口同比增長3.5%，連續兩個月回升，但PMI新出口訂單指數較上月大幅回落12.9個百分點至33.5%，二者的反差表明4月出口仍然以消化前期結轉訂單為主。截至5月15日，CCFI中國集裝箱出口運價指數在絕大多數航線上，仍然處于回落態勢，也印證了未來出口的壓力仍然存在。

　　第三，地鐵客運量與擁堵延時的反差，或表明出行總量接近頂點，只是出行方式發生變化。截至5月16日，上海、廣州等9個重點城市的地鐵客運量基本修復到1月初的80%左右，而北上廣深四個一線城市的道路擁堵延時已經超過1月初的水平，一方面反映出行總量或已逼近飽和，另一方面反映居民在選擇出行方式上發生了變化。

　　財政赤字貨幣化的結構性理由

　　短期來看，經濟總量的修復可能觸頂，繼續向上修復的空間相對有限。那么在此背景下，選擇是否采取“財政赤字貨幣化”的具體政策，目的在于盡可能拉長經濟在目前階段高位的運行時間，如果需要，可以采用。

　　但“財政赤字貨幣化”只解決了融資端的選擇，如果只是為了彌補一般公共收支的缺口，必要性不足。而從4月各項數據的觀察可以發現，從政策端能夠拉動經濟修復的，仍然還是靠基建投資和消費修復。

　　更值得注意的是，區域分化或在加速。從高頻數據觀察，鋼鐵社會庫存去化明顯，盡管鋼鐵社會庫存總量去化速度與去年持平，但由于疫情防控，目前仍有部分省市復工復產受阻，而總量持平也表明區域分化加劇，已開始復工復產的部分省市明顯提速。不同區域的水泥價格走勢也印證基建差別化發力的判斷。如果從這個角度上看，能否確保赤字擴張后，用到合適的區域和合適的方向，才是“財政赤字貨幣化”采用與否的關鍵。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：陳永樂