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朱斌
隨著中央政治局會(huì)議的召開及其對經(jīng)濟(jì)的定性,市場未來所面臨的政策環(huán)境已經(jīng)基本清晰。行情將由前一段時(shí)期的預(yù)期修復(fù)、情緒反轉(zhuǎn)階段,進(jìn)入到對于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期提升的階段。在這一階段,市場會(huì)反復(fù)出現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐與預(yù)期驗(yàn)證之間的調(diào)整,因此,一季度以來快速單邊上行的行情將告一段落,進(jìn)入到由經(jīng)濟(jì)基本面向上預(yù)期帶來的震蕩上行區(qū)間,直到被經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)確認(rèn)或去杠桿政策重新出爐所打斷。
在宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)方面,我們一直強(qiáng)調(diào),今年的宏觀經(jīng)濟(jì)是前高后低。上半年走勢高于預(yù)期,下半年走勢低于預(yù)期。上半年的預(yù)期差使得市場向上,下半年的預(yù)期差使得市場承壓。隨著一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐,經(jīng)濟(jì)的走勢正在逐步驗(yàn)證我們的預(yù)判。一季度GDP6.4%的增速,明顯高于去年底市場一致預(yù)期的6.2%。對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性判斷,我們再次強(qiáng)調(diào)三個(gè)方面:其一,經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁的表現(xiàn),根本性動(dòng)因來自于2016年以來全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的尾聲力量,當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的整體狀況一直是“將弱未弱,將下未下”的狀態(tài),此前是市場過于悲觀了。其二,此輪經(jīng)濟(jì)的小復(fù)蘇周期始于2018年三季度。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來看,在國際經(jīng)濟(jì)高位弱平穩(wěn)的狀況下,出口上行空間不大。而房地產(chǎn)去庫存使得居民加足杠桿后,消費(fèi)這塊的增速基本呈現(xiàn)平穩(wěn)緩慢下行狀況。因此對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響最大的就是投資領(lǐng)域。實(shí)際上,房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建就是投資領(lǐng)域的主要內(nèi)容,這三項(xiàng)數(shù)據(jù)都從去年三季度開始企穩(wěn)并穩(wěn)步抬升,對經(jīng)濟(jì)起到了至關(guān)重要的支撐作用。其三,未來經(jīng)濟(jì)存在的是下行壓力而非上行壓力。不論是從各類中觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),還是流動(dòng)性指標(biāo),一般能維持8-10個(gè)月的上行,到今年年中或者三季度見頂,之后又有重新回落的壓力。
在宏觀政策層面,政治局會(huì)議對經(jīng)濟(jì)政策的審慎定調(diào),基本排除了人造“水牛”的可能性。此次政治局會(huì)議有兩大方面值得特別關(guān)注。其一,是用“去杠桿”替代“六個(gè)穩(wěn)”。通過對比2018年以來歷次以經(jīng)濟(jì)工作為主要內(nèi)容的中央政治局會(huì)議,我們可以發(fā)現(xiàn),中央在2018年二季度后期覺察到了經(jīng)濟(jì)下行壓力,并在2018年7月31日、10月31日和12月13日的連續(xù)三次中央政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”工作,三季度以后就未再提“去杠桿”。到了此次會(huì)議,“去杠桿”被重新提及,“六穩(wěn)”并未出現(xiàn)。其二,中央對于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,通過“去杠桿”防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的意志是十分堅(jiān)定的,對于結(jié)構(gòu)性改革與“穩(wěn)增長”的內(nèi)在邏輯關(guān)系也看得十分清晰。此次召開的中央政治局會(huì)議中,對于經(jīng)濟(jì)形勢判斷中,有一句話值得注意:“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力,這其中既有周期性因素,但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的,必須保持定力、增強(qiáng)耐力,勇于攻堅(jiān)克難”。此話包含了三層含義:其一,經(jīng)濟(jì)仍然有下行壓力。這意味著雖然一季度GDP超預(yù)期,但是未來仍然會(huì)下行,會(huì)低于6.4%,甚至下滑到6.3%、6.2%都是有可能的。這既與中央此前調(diào)寬了GDP目標(biāo)范圍,由6.5%左右調(diào)整到了6%~6.5%的區(qū)間相一致,同時(shí)也相當(dāng)于明確告訴了市場,經(jīng)濟(jì)的長期增速在今年一季度或者二季度見底的想法可以休矣,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)若是一季度就見底,那未來應(yīng)該是逐季走高,全年就會(huì)明顯達(dá)到或超過6.5%,這明顯與中央的預(yù)判相悖。其二,這種壓力更多是“結(jié)構(gòu)性、體制性”的。經(jīng)濟(jì)不光受到周期性向下的壓力影響,同時(shí)也受到結(jié)構(gòu)性、體制性的因素影響。由于周期是波動(dòng)的,既會(huì)向上,也會(huì)向下,但結(jié)構(gòu)性、體制性因素卻會(huì)永久性地壓低經(jīng)濟(jì)的潛在增長率,因而對經(jīng)濟(jì)是一種“更多”的壓力。其三,“勇于攻堅(jiān)克難”,這意味著只要情況允許,中央層面隨時(shí)準(zhǔn)備再次啟動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革措施,來解決這些“結(jié)構(gòu)性、體制性”因素。會(huì)議明確了“要通過改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定大局”,說白了就是要通過結(jié)構(gòu)性改革來理順經(jīng)濟(jì)體制,提升潛在增長率。這意味著只要內(nèi)外環(huán)境一緩和,此前各類改革措施,包括資管新規(guī)、去杠桿等措施,隨時(shí)有可能繼續(xù)推進(jìn)。
從流動(dòng)性表現(xiàn)來看,流動(dòng)性最寬裕的時(shí)段已經(jīng)過去。流動(dòng)性包含貨幣與信用。2018年1月央行宣布降準(zhǔn)后,貨幣開始寬松,無風(fēng)險(xiǎn)利率在去年初見頂回落。但由于資管新規(guī)的落地,信用卻呈現(xiàn)收緊的狀態(tài)。一直到2018年10月,信用緊縮才開始見底。市場由此進(jìn)入“貨寬信寬”的流動(dòng)性最舒適區(qū)間,由此也帶來了一季度超過800點(diǎn)的上漲。當(dāng)前,雖然信用寬松仍在持續(xù),但是無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)明顯上行,市場進(jìn)入“貨緊信寬”的流動(dòng)性區(qū)間。同時(shí),按照社融增速波動(dòng)的節(jié)奏,信用寬松的高點(diǎn)大概率在年中出現(xiàn)(5月份或者7月份會(huì)出現(xiàn)社融增速的高點(diǎn),當(dāng)然不排除政策收緊使得高點(diǎn)前移)。之后,市場會(huì)出現(xiàn)由終端需求不足導(dǎo)致的信用逐步收緊的狀況。從這個(gè)角度來看,此前市場預(yù)期的“社融領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見底”的邏輯并不存在,在經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇的周期當(dāng)中,信用實(shí)際上與經(jīng)濟(jì)是同步起落的。過去十年中,社融增速有過四次大幅度上升的狀況,但只有2008年4萬億、2012年大放水,社融增速上行是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)上行的。但是這種寬松刺激對于經(jīng)濟(jì)助推的效果實(shí)際上是快速衰減的:2008年4萬億刺激之后,經(jīng)濟(jì)維持了近兩年的上行,而在2012年的大放水中,處于下行周期當(dāng)中的宏觀經(jīng)濟(jì)只維持了半年左右的企穩(wěn)便繼續(xù)滑落。之后,在2016年初以來的經(jīng)濟(jì)自然周期上行中,社融增速實(shí)際上是與經(jīng)濟(jì)增速同步反彈的。
綜合來看,隨著政治局會(huì)議對于政策的定調(diào),市場的上漲開始進(jìn)入到第二階段。由前一段時(shí)期的預(yù)期修復(fù)、情緒反轉(zhuǎn)、流動(dòng)性助推,轉(zhuǎn)變到對于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期提升的階段。在這一時(shí)期,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷出爐將使得市場預(yù)期產(chǎn)生波動(dòng),市場也將大概率進(jìn)入震蕩上行階段,很難再現(xiàn)一季度單邊上揚(yáng)的狀況。目前有兩個(gè)方向可以關(guān)注。其一是受經(jīng)濟(jì)周期上行影響更甚的白馬龍頭;其二是業(yè)績增長確定的成長股。
(作者系西南證券策略首席分析師)
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