人民幣匯率改革之后，在名義上已經不再是釘住匯率了。盡管在過去一年中人民幣兌美元升值了7%~8%，但人民幣兌歐元和日元反倒是貶值了。也就是說，按實際貿易加權計算，人民幣有效匯率似乎根本就沒有升值，或者升值幅度很小，盡管人民幣對美元的升值速度的確是加速了。

　　中國經濟過熱，而且通貨膨脹已經露頭，在這種情況下，上述結果是中國所絕對不愿看到的，那就是，巨大的流動性泡沫已經由貿易順差和豪賭人民幣加速升值的資本流入共同制造出來了。概括地說，相對固定的匯率水平加劇了過于倚重出口的經濟扭曲，再加上關鍵投入要素的價格被壓低，這種情況就更為嚴重，例如中國官方將石油價格控制在大約55美元/桶左右，以低于世界市場的能源價格增加了出口競爭力。

　　這些加起來，延緩了中國經濟的轉型：從外向型轉向內向型，轉向更加重視消費和服務的模式。這種延緩，也使得中國經濟在全球需求下滑的形勢下變得比較脆弱。

　　現在，麻煩的問題就要到了。誰都不會懷疑全球信貸正在收縮，因為全球信貸機制真的已經崩潰了。而信貸緊縮將會導致中國的三個主要貿易伙伴，歐盟、美國和日本陷入經濟衰退。內外因素導致的結果將是：流入中國的富余流動性減少，其形式可以是FDI和投機資本流入減少，以及出口減少和貿易順差縮小。

　　一旦出現那種情況，中國經濟將會進退維谷。粗略估計，貿易順差和出口部門的累積資本投資約占中國GDP的15%~20%。通過這個數字就可以衡量，在出口增長疲軟的情況下，中國經濟還有多少備用能量。如果中國出口市場的需求下降，中國經濟的一大塊利潤將會減少。那樣一來，要維持出口部門的流動性和償付能力，就只有兩個選擇：或是政府動用資源大把大把借錢給它，但這已經不再是一個可行的政策選擇，因為國有銀行都已經完成了股份制改革，或是把出口產品變得超級廉價，讓它們哪怕在客戶國衰退的時候還能夠銷售出去。

　　由于中國的成本通脹很高，而且似乎會持續相當長的一段時間，降低出口產品價格的唯一辦法只有讓人民幣兌各主要貨幣貶值。換言之，中國也將加入本幣貶值的競賽，就像許多國家的央行在信貸災難之后所做的一樣。

　　我打賭等到各國央行為了維持本國出口競爭力，不顧貿易伙伴利益，不約而同地貶值本幣的時候，“正常”的政治反應就是保護主義。如果美國民主黨上臺，保護主義抬頭幾乎是肯定的。跟他們的經濟小算盤一比，布什政府的經濟政策簡直是寬宏大量。回顧歷史，保護主義所造成的經濟危機，比信貸泡沫所造成的要多得多、嚴重得多。（作者為總部設在倫敦的全球投資顧問公司Independent Strategy主席，本報編輯馬俊編譯）