出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，世茂集團(tuán)發(fā)布了一則涵蓋了業(yè)務(wù)和內(nèi)幕消息的公告，分別披露了事關(guān)房企生存的兩大核心問題：銷售和融資。

　　銷售方面，今年前5個(gè)月，世茂集團(tuán)合約銷售額約為342.6億元，同比大幅下滑72%，大幅超過上半年百?gòu)?qiáng)房企約50%的降幅。平均銷售價(jià)格為每平米16200元，同比下滑7.5%，量?jī)r(jià)齊跌已成事實(shí)。

　　融資方面，世茂集團(tuán)未能償還7月3日到期的，本息約為10.24億美元的優(yōu)先票據(jù)，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。公司在公告中也明確表示，不排除債權(quán)人采取強(qiáng)制執(zhí)行措施。

　　（資料來源：世茂集團(tuán)公告）

　　實(shí)際上，世茂集團(tuán)的債務(wù)問題自去年底，上海房叔拋售的陸家嘴93套網(wǎng)紅盤（實(shí)際是仍在世茂名下）因抵押無法網(wǎng)簽過戶，而引起公司股債雙殺，自此開始進(jìn)入了信用“擠兌”期。但此前世茂集團(tuán)在信托和債券展期方面都獲得了投資人的同意，而此次則是雙方協(xié)商無果后的實(shí)質(zhì)違約。

　　看上去，對(duì)于耐心有限的債券投資人來說，世茂集團(tuán)并不像上半年那么“可信”了！

銷售不振 唯有賣子

　　對(duì)于完全接手世茂集團(tuán)才幾年的許世壇來說，2019年有多風(fēng)光，今年或許就有多窘迫。面對(duì)債權(quán)人“還有多少可賣資產(chǎn)”的質(zhì)問，世茂集團(tuán)的自救，也是自去年12月17日的一則出售目標(biāo)公司股權(quán)公告開始的。

　　12月17日，世茂向啟怡、GAL、紹祥等買家出售包括加耀發(fā)展有限公司在內(nèi)的3家公司股權(quán)，作價(jià)20.86億港元，同時(shí)這筆確認(rèn)虧損7.7億港元。

　　總計(jì)20.86億港幣的交易，就確認(rèn)高達(dá)7.7億港幣的虧損?！叭鯂?guó)無外交”，從一開始，世茂就處在相當(dāng)弱勢(shì)的一方。

　　隨即在今年1月，世茂就公告稱，其已經(jīng)和若干潛在買家就出售若干物業(yè)進(jìn)行商談，以期降低公司債務(wù)壓力。

　　1月21日，世茂以10.6億元總價(jià)出售上海北外灘核心區(qū)一項(xiàng)目公司的股權(quán)，該項(xiàng)目尚未進(jìn)行開發(fā)，且處在外灘茂悅大酒店東側(cè)的核心區(qū)，出售確認(rèn)了2.7億元收益。該項(xiàng)目接盤方為上海久事，屬于上海市政府旗下國(guó)企。

　　另外，市場(chǎng)就開始流傳一份世茂集團(tuán)及其下屬公司也對(duì)其全國(guó)35個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行推介的PPT。這些項(xiàng)目合計(jì)報(bào)價(jià)約741億元，剔除抵押融資和項(xiàng)目貸款余額531億元，世茂集團(tuán)可回款約210億元。

　　（資料來源：網(wǎng)絡(luò)）

　　緊接著1月24日，世茂集團(tuán)繼續(xù)發(fā)布公告，以18.46億出售廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目26.67%股權(quán)，接盤方為項(xiàng)目本身合作方中海地產(chǎn)。

　　1月28日，世茂集團(tuán)又向上海地產(chǎn)出售上海世茂北外灘開發(fā)建設(shè)有限公司，總價(jià)為45億元，而該公司的主要資產(chǎn)正是上海外灘茂悅大酒店。

　　2月3日，世茂集團(tuán)董事局主席許榮茂計(jì)劃出售倫敦金融城的一處大樓，售價(jià)3.4億英鎊，約合29.3億人民幣。

　　3月，世茂將上海位置最好的住宅地塊21街坊項(xiàng)目---上海春日置業(yè)有限公司45%轉(zhuǎn)讓給了上海弘久實(shí)業(yè)。同時(shí)，在世茂在21街坊旁的世茂52+，也出售給了一家國(guó)企。

　　值得一提的是，包括上海外灘茂悅大酒店、黃浦21街坊、廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目及世茂52+商業(yè)等后續(xù)出售項(xiàng)目，都位列上述推介材料中，這在相當(dāng)程度上佐證了這份PPT的真實(shí)性。

　　不過，自4月以來，即使銷售持續(xù)不振，但世茂也沒有公告相關(guān)出售資產(chǎn)的公告。相反，債務(wù)展期的消息接踵而至，直至近期的違約。

　　這或是由于世茂給出的資產(chǎn)包中，此前集中在上海廣州最搶手的資產(chǎn)已經(jīng)賣出去了，剩余資產(chǎn)出售并不順利，或者價(jià)格沒有談妥當(dāng)。粗算下來，目前世茂已經(jīng)出售的資產(chǎn)、回款有限，扣除債務(wù)后凈回籠資金更少。

多次展期后終迎違約 債權(quán)人還有多少耐心

　　房企融資回款的途徑通常有兩個(gè)：銷售和融資。

　　對(duì)于今年的世茂集團(tuán)來說，這兩條路似乎都不太能給予厚望。第三條非常規(guī)手段要發(fā)揮作用：變賣資產(chǎn)償還債務(wù)。而一旦第三招停下來，債務(wù)展期和違約就成為了理所當(dāng)然了。

　　3月3日，上海票交所公布的一組逾期名單，世茂集團(tuán)在全國(guó)有15城24個(gè)公司出現(xiàn)商票持續(xù)逾期。7月6日最新公布的逾期名單中，世茂系依然有16家逾期公司。

　　3月4日，中信信托發(fā)出有關(guān)世茂深圳龍崗項(xiàng)目的第五次臨時(shí)信息披露報(bào)告，宣布該信托產(chǎn)品進(jìn)入“觀察期”，該產(chǎn)品將于今年7月中旬到期，目前看償付前景并不樂觀。

　　4月22日，世茂集團(tuán)旗下子公司世茂股份的一筆規(guī)模為5億元、2022年4月24日到期的兩年期“20滬世茂PPN002”私募債，成功展期。

　　5月份，世茂集團(tuán)的一筆4.75億元的公司債券“19世茂G3”，也宣布展期一年。

　　6月14日，上交所私募債平臺(tái)公告，世茂集團(tuán)擔(dān)保的“中信建投-鑫荃供應(yīng)鏈金融第1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”調(diào)整后的展期計(jì)劃獲得持有人投票通過。

　　此外，據(jù)悉世茂集團(tuán)還有由匯豐銀行牽頭的兩筆銀團(tuán)貸款，沒有償還。同時(shí)違約或展期一些信托產(chǎn)品，包括前述中信信托及民生信托等。

　　世茂集團(tuán)7月的償債壓力仍不小，除了中信信托產(chǎn)品外，7月7日還有一筆本金是9.5億元的“20 世茂 G2”債券到期，世茂也計(jì)劃申請(qǐng)債券持有人展期2年。

　　但在多次展期后，債權(quán)人的耐心似乎有限！

　　7月3日，世茂未能償還到期的本息約為10.24億美元的優(yōu)先票據(jù)，與債權(quán)人也沒有商量好展期事宜，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。

　　資產(chǎn)處置速度緩慢，債務(wù)陸續(xù)到期。這次違約，對(duì)于一直苦苦自救的世茂集團(tuán)來說，可能是一張多米諾骨牌，世茂的后續(xù)展期或許并不好談。

多元化、廣布局的雙刃劍

　　世茂房地產(chǎn)1989年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1999年以世茂濱江花園在上海首創(chuàng)“濱江模式”，連續(xù)四年拔得上海住宅項(xiàng)目銷售金額頭籌而聲名鵲起。2003年，世茂進(jìn)入福州，開啟福建及海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)深耕，成為名副其實(shí)的閩系房企。

　　閩系房企有個(gè)特點(diǎn)，動(dòng)作大，速度快，風(fēng)險(xiǎn)偏好高，諸如福晟、泰禾、正榮、融信、新城等，世茂也是閩系房企的代表。

　　在住宅開發(fā)剛站穩(wěn)腳跟之際，2003年，世茂就接連有幾個(gè)大動(dòng)作。上海世茂廣場(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)，標(biāo)志著世茂業(yè)務(wù)拓展至商業(yè)地產(chǎn)。次年開始涉獵酒店，成為較早開始多元化的房企，并逐漸從福建開始布局全國(guó)市場(chǎng)。到2007年，世茂就將住宅、商業(yè)、酒店確定為公司的三駕馬車，這在內(nèi)房企中是比較早的。此外，2009年世茂酒店及度假村成立，全面負(fù)責(zé)世茂旗下酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)。

　　很明顯，世茂多年來堅(jiān)持多元并舉的發(fā)展戰(zhàn)略，在酒店管理、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、主題娛樂等方面均有建樹。到2020年，許世壇甚至提出了大飛機(jī)戰(zhàn)略，以房地產(chǎn)開發(fā)為核心“主體”，持續(xù)為城市打造地標(biāo)作品；以商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理為堅(jiān)實(shí)“雙翼”，以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資為平衡發(fā)展“尾翼”。

　　（資料來源：世茂集團(tuán)宣傳材料）

　　目前，世茂喜達(dá)旗下運(yùn)營(yíng)及籌開中的酒店達(dá)140家，其中22家已投入運(yùn)營(yíng)，大有追趕富力之勢(shì)。5月10日，世茂集團(tuán)官微公布消息，世茂喜達(dá)預(yù)計(jì)將在2022年計(jì)劃新開17家酒店。

　　此外，世茂集團(tuán)通過控股世茂股份，已形成4+2商業(yè)產(chǎn)品體系，即四大商業(yè)產(chǎn)品線（世茂國(guó)際中心、世茂廣場(chǎng)、世茂摩天城、世茂 52+）及兩大辦公產(chǎn)品線（世茂大廈、世茂智匯園 Link Park）。

　　許世壇基本繼承發(fā)揚(yáng)了許榮茂“做大”的思路，截止2021年中，世茂賬面的“固定資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+土地使用權(quán)”之和達(dá)到917億元，而同期的股東權(quán)益也就是只有906億元。相當(dāng)于，世茂將全部自有資本金都投在了自持物業(yè)上，而房地產(chǎn)開發(fā)及其他多元業(yè)務(wù)基本都是靠負(fù)債來支撐的。

　　從過去幾年內(nèi)房企的發(fā)展來看，多元化是把雙刃劍。好處是可以增厚公司資產(chǎn)降低融資成本，并帶來一定的綜合拿地成本優(yōu)勢(shì)。缺點(diǎn)就是自持物業(yè)盈利回收周期長(zhǎng)，沉沒資金壓力大，容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　以世茂2月與中信信托商妥的60億元展期為例，“中信信托·深圳龍崗融資集合資金信托計(jì)劃”募集資金最終用于支持深圳龍崗深港國(guó)際中心綜合體項(xiàng)目。深港國(guó)際中心位于深圳龍崗區(qū)，業(yè)態(tài)包括辦公、商業(yè)、酒店、公寓、學(xué)校、公建配套等，商廈部分曾規(guī)劃樓高600米，有望成深圳最高樓宇。單個(gè)項(xiàng)目的投入就高達(dá)150億元，這種大體量的項(xiàng)目在如今的行業(yè)形勢(shì)下，借新還舊變得困難，短債長(zhǎng)投的套路不再適用，甚至蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，盡管從2003年就開始涉足多元化，但截至2021年中，世茂除物業(yè)銷售外的營(yíng)收占比仍然很低，酒店及商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入占比更是只有2.6%的水平，能提供的現(xiàn)金流非常有限。

　　（資料來源：世茂集團(tuán)2021年中期業(yè)績(jī)公告）

　　這也是為什么萬達(dá)當(dāng)初要賣酒店，現(xiàn)在富力也想甩賣酒店的原因，而在前文項(xiàng)目推介PPT中，就有不少是商業(yè)及酒店物業(yè)。不過，在目前的大環(huán)境下，除非是地段特別好的，如上海外灘茂悅大酒店，誰有愿意真金白銀去接盈利難的酒店呢？

　　世茂變賣資產(chǎn)不順，也就不難理解了。

資產(chǎn)變賣不順或跟廣泛的城市布局有關(guān)

　　除了商業(yè)及酒店等資產(chǎn)外，世茂不少開發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)也被擺上貨架。實(shí)際上，能被擺上貨架的，通常認(rèn)為是比較好脫手的，而實(shí)際上似乎也并不及預(yù)期。

　　此外，在世茂賬面超3千億的存貨中，或有不少是去化前景不明朗的項(xiàng)目。這或也是5、6月不少房企復(fù)蘇明顯，而世茂的銷售同比下滑幅度依然明顯超過百?gòu)?qiáng)房企的原因。

　　2011年，許世壇逐漸接手世茂房地產(chǎn)的工作，并在2019年正式接任公司總裁職務(wù)。從上一輪調(diào)整期結(jié)束后，許世壇就帶著世茂集團(tuán)在地產(chǎn)界高調(diào)的開啟了“買買買”模式，2017年是個(gè)分水嶺。

　　2017年開始，世茂明顯地加快了拿地節(jié)奏，進(jìn)入高周轉(zhuǎn)、加快去庫(kù)存速度的新開發(fā)模式。2017年和2018年，公司新增權(quán)益土儲(chǔ)同比增長(zhǎng)了115.56%和38.97%。2019年，世茂拿地勢(shì)頭不減，包括并購(gòu)泰禾集團(tuán)、粵泰、萬通等在內(nèi)的項(xiàng)目，全年新增計(jì)容建筑面積同比增長(zhǎng)91.48%。

　　2017年，世茂銷售順利破千億。值得注意的是，世茂在加快拿地的過程中，同時(shí)也將產(chǎn)品線從高端擴(kuò)充至中高端，并向更多低能級(jí)城市下沉，2017-2019年新進(jìn)入的三四線城市遠(yuǎn)超2007-2016年總數(shù)。

　　（資料來源：公司公告，克而瑞）

　　2016年，世茂新增土儲(chǔ)中90%以上在一二線城市，而到2019年，世茂新增土儲(chǔ)中，三四線占比達(dá)到38%。而在此次擺在貨架上的項(xiàng)目基本都是一二線城市，從側(cè)面也反映世茂這些年大力布局的三四線土儲(chǔ)并不好脫手。無獨(dú)有偶，隨著低線項(xiàng)目的占比提高，世茂的回款率也從2016年90%左右一路下滑至2019年的75%左右。

　　目前，世茂集團(tuán)賬面上質(zhì)量參差不齊的存貨原值高達(dá)3千億，這背后既有大體量的三四線項(xiàng)目，也有不少綜合用地、旅游用地等這類去化難度大的存貨。隨著存貨價(jià)值的膨脹，2017年以來，有息負(fù)債明顯在增加，杠桿率明顯提升。

短債長(zhǎng)投 世茂償債任重道遠(yuǎn)

　　正如前文所述，世茂集團(tuán)的股東權(quán)益都押在了不動(dòng)產(chǎn)上，存貨背后相當(dāng)于都是負(fù)債。

　　截止去年中，僅賬面有息負(fù)債就超1600億元，此外負(fù)債不進(jìn)入報(bào)表的合聯(lián)營(yíng)公司投資達(dá)300億，賬面少數(shù)股東權(quán)益723億元，這其中或都有債務(wù)存在的可能。此前，瑞銀發(fā)布的報(bào)告稱，預(yù)計(jì)世茂集團(tuán)的表外負(fù)債高達(dá)1200億元，加上表內(nèi)1600億元，基本與公司賬面存貨價(jià)值是接近的。

　　由于去年年報(bào)仍處于難產(chǎn)中，世茂賬面的貨幣資金停留在2021年中的745億元，但從公公司展期、違約的情況看，這些貨幣資金基本都在項(xiàng)目公司賬上用于保交付，世茂能調(diào)用償債的資金并不多。

　　而克而瑞數(shù)據(jù)顯示，上半年世茂僅僅銷售437.6億元，按照此前的回款率看，真正的回款情況更加不容樂觀。

　　市場(chǎng)動(dòng)銷不足，三四線去化難度大，非住宅項(xiàng)目收效慢，世茂集團(tuán)或還需繼續(xù)回到賣資產(chǎn)的老路上。能擺出多少有吸引力的“貨物”，在談判中有多少話語權(quán)，都將成為世茂能否渡過難關(guān)的關(guān)鍵之所在。

　　否則，違約之路或許才剛剛開始！