出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼樓管/半隱

　　近日，新城控股集團股份有限公司（下文簡稱“新城控股”）發布了第三季度報告和經營簡報，其中1-9月營業收入、歸母凈利潤和經營活動產生的現金流量金額分別較去年同期增長15.43%、下降26.01%和47.58%。

　　從公司前三季度經營情況來看，房地產開發業務1-9月累計合同銷售金額和累計合同銷售面積分別為601.93億元和753.34萬平方米，同比下降35.88%和20.88%；公司前三季度商業運營總收入（即含稅租金收入）為81.31億元，較去年同期71.95億元，增長了9.36億元。以吾悅廣場為代表的商業地產收入同比有較大幅度提高。值得關注的是，今年公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施，并且首批4只消費基礎設施類REITs已于10月26號獲受理，為商業地產“投融管退”鏈條的打通和盤活持有型物業又推進一步。

　　實際上，新城控股在兩年前就已經開始籌備相關REITs的發行。根據公告和相關報道，2021年7月公司公告了籌劃將通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資產在新加坡設立信托基金，后續進展并未再發布公告。

　　從作為該類型REITs的底層資產來看，結合官網顯示的吾悅廣場分布城市情況，和國家統計局對于70個大中城市房地產價格統計一二三線城市劃分，截止今年10月25日，不完全統計下公司207座吾悅廣場分布在一二線城市的比例約為25%，三四線城市占比75% 。在北京、上海、廣州和深圳4座一線城市中，只有上海有1座吾悅廣場分布?？梢姽镜纳虡I地產主打的是下沉市場。

　　根據公開報道和評論，REITs底層資產的估值對REITs產品的定價和發行規模均有影響。那么對于公司來說，下沉市場的商業地產估值能否達到公司的預期也是REITs推進的重要影響因素之一。

　　首先，隨著人口總量開始下滑和三四線城市人口外流，下沉市場的商業地產未來現金流和收益是否還可以保持目前的增長趨勢需要進一步論證，可能對收益法估值結果產生影響。

　　從另一個角度來看，以目前新城控股和華潤置地旗下商業地產公布的估值比較來看。參考新城控股在上證路演中心中對投資者問題的回答，截止9月初，已開業未融資吾悅廣場近40座，對應投資性房地產估值約350億元，估算出的單座吾悅廣場的投資性房地產估值約為8.75億元。根據華潤置地今年中期報告披露，在營購物中心67座，評估后資產賬面總值為2004億元，估算出每座購物中心的資產賬面估值為29.91億元。華潤置地的商業地產主要發力在一二線城市，兩者估值差距較大?？紤]到存在品牌溢價等因素的影響，對于公司底層資產的估值還需觀察。

　　以首批受理的4只消費基礎設施REITs來看，華潤、金茂、印力和物美的底層資產分別位于青島、長沙、杭州和北京，前3個項目的底層資產均是單一項目綜合體，并位于新一線或強二線城市的核心商圈；物美的底層資產是由4個位于北京的項目組成，主要經營物美、麥德龍等品牌超市等便民商業項目。

　　信達證券地產研究在今年4月做出的預測分析，以此前倉儲物流類作為參考，首批消費類公募REITs的底層資產更有可能是一線城市的購物中心資產。目前看來，首批受理的4只在底層資產的區域范圍方面有所擴大至二線城市核心區域；同時除大型購物中心外，將便民社區商業項目囊括進來，在初期便體現了選擇底層資產的多樣性。在消費基礎設施類REITs推動發行的初期，主要發力下沉市場的吾悅廣場在底層資產總體規模上較為龐大，但后續有可能受到估值標準的影響，同時結合區域位置和功能屬性來看優勢有限。

　　新城控股在4月份的2022年業績會上表示，公司旗下3年以上的吾悅廣場未來3年凈現金流分派率基本均滿足3.8%。根據中金點睛匯總，在首批4只消費基礎設施REITs中3只單綜合體的2024年預計可供分派收益率為4.7%-4.8%，物美為6.4%。此收益率水平與其他產權類項目上市時點相比略高；同時此分派率也較高于規定中的3.8%。這一定程度上給消費基礎設施類REITs的投資者提供了一個參考標準，而公司是否可以接近或達到上述4家底層資產的分配率在現階段也可能成為相關REITs推進的參考因素之一。

　　中金點睛還提到基于REITs市場內的橫向對比，消費基礎設施類REITs相對突出的特點便是成長性。公司在2022年業績會上表示在三四線城市開業5年左右的商業地產整體租金水平遇到了一定瓶頸，租金開始逐步運用扣點形式，這也對公司就如何平衡出租率和租金水平有所考驗。這種改變能否普遍地帶來吾悅廣場長期發展的成長性同樣需要時間和后續業績數據進行論證。