出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食 / 王永

　　近期，華致酒行披露了三季報，今年前三季凈利潤在5.7億元-5.91億元之間，同比增長77.81%-84.48%。即使剔除非經常性損益1650萬元，凈利潤依然高增長。

　　2018年以來，華致酒行中報及年報營收增長率在30%左右，今年上半年增速加快，超過市場預期。

　　公司在業績預告中解釋，增長主要來自兩個原因：一是直供終端門店和華致連鎖門店的數量和質量提升，分銷能力提高；二是全球名酒供應鏈得到持續拓展，定制精品酒及名酒銷售大幅提升。

　　華致酒行上半年的高增長究竟意味著什么？酒水經銷商是一門好生意嗎？

　　高增長來源于哪里？

　　華致酒行大部分收入來自白酒銷售，2020年白酒銷售收入占比達到87%，葡萄酒及進口烈酒營收占比為11%。

　　在白酒銷售業務中，茅臺系列和五糧液系列貢獻了大部分收入，從2016年到2018年上半年，茅臺系列貢獻的營收超過46%，五糧液則在40%左右，兩者加起來接近90%。其中飛天茅臺和普五是兩個大單品，2017年合計占比達到38%。

　　最近兩年隨著其他白酒及葡萄酒等產品營收的增長，預計茅臺系列及五糧液系列占比有所下降，但仍是主要收入來源。

　　在這樣的產品結構下，華致酒行上半年的高增長來自兩個方面，一是茅臺及五糧液繼續放量，帶動收入規模擴張；二是釣魚臺、荷花酒等非標定制酒提價放量，帶動收入及利潤增長。

　　簡單來說，華致酒行白酒產品可分為兩類，一類是酒企提供的標準化產品，以茅臺、五糧液為主；另一類是華致酒行和酒企合作開發的定制產品。

　　定制酒是由華致酒行發起，上游合作廠商生產的酒類產品，公司對這類產品擁有定價權，因此毛利較高。根據招股說明書，截至2018年底，華致酒行總共擁有十多個產品的總經銷資格，其中就包括貴州茅臺酒（金）、五糧液年份酒、荷花系列、釣魚臺精品酒等產品。

　　這兩類產品中，茅臺及五糧液標準品是基本盤，起到引流作用，非標定制酒則在貢獻利潤增量。根據浙商證券的研報數據，前三季收入占比不到20%的非標產品貢獻了超過40%的毛利、超過20%的凈利潤。

　　在醬酒領域布局的定制酒，讓華致酒行享受到了這一輪醬酒熱的紅利，其定制產品中兩大單品釣魚臺和荷花酒均為醬香型產品，預計毛利率達到40%-50%。

　　上半年華致酒行還在擴充定制產品線，與賴高淮品牌達成戰略合作，推出新產品。同時推出荷花·玉系列戰略新品。定制酒如果持續放量，會帶動公司利潤增長。

　　另一個值得期待的業務是進口烈酒。上半年，華致酒行與國際知名烈酒集團保樂力加達成戰略合作，后者是馬爹利、格蘭威特、皇家禮炮等品牌的擁有者。這為公司烈酒業務提供了助力。

　　2019年及2020年華致進口烈酒業務分別實現營收1.12億元及2億元，增長迅猛。進口烈酒及葡萄酒目前基數還比較底，對營收整體貢獻較小，但是擁有較大的想象空間。

　　華致酒行增長動力：行業集中度提升+渠道擴張

　　公司在標品和定制品上的同時放量都跟一個因素有關：渠道。

　　華致酒行近幾年持續推進渠道擴張，尤其在疫情后推出了“700”項目，即在全國范圍內篩選出包括省會城市、省會周邊城市、地級市、百強縣在內 700 個具有中高端酒水消費能力的區域，發展零售網點并培育連鎖門店客戶。

　　據券商預計，今年全年連鎖門店數量將增加超過300家。在公司營銷網絡輻射地區，團購業務迅速發展，團購及線上渠道收入占比迅速提升。渠道擴張是驅動銷售增長的直接因素。

　　華致酒行未來增長的動力主要來自兩個方面，一是每年門店數量的穩定增長，二是單店收入的提升。

　　作為一家酒水經銷商，華致酒行最大的優勢是全渠道布局，其營銷網絡體系包括連鎖酒行、零售網點、KA 賣場、團購、電商、終端供應商。在地域上覆蓋了全國重點城市。

　　這樣的分銷結構更加扁平化，提升效率的同時也增厚了渠道利潤，間接幫助酒企降低了渠道費用，這是促成上游酒企與華致酒行合作的重要因素。

　　白酒經銷商行業擁有市場分散、參與者眾多兩大特點，根據商務部2016年的數據，備案的酒類經營者數量共有82.42萬家，其中70%的企業門店數量少于100家，CR3（華致酒行、壹玖壹玖和中酒連鎖）合計份額僅為5%。

　　目前批發分銷仍是白酒的主要流通方式，經銷商一般具有很強的區域性，擁有資金實力，掌握著終端資源，因此可以獲取高質量的酒類產品。經銷商從酒廠拿到產品后，再分銷給其他經銷商、零售商。

　　從近幾年行業發展趨勢來看，大型酒企對經銷商的要求在提高，貴州茅臺從2018年起就在持續淘汰經銷商。隨著中小經銷商的出局，擁有資金優勢的大經銷商市場份額將會擴大。從發達市場來看，2017年美國前5大經銷商占據著全美酒水（烈酒及紅酒）64.4%的市場份額。

　　國內大型酒類經銷商，除了華致酒行，還有名品世家、銀基集團和壹玖壹玖，華致酒行規模最大，同時也具有較高的盈利能力。疫情前的2019年，華致酒行毛利率為21.39%，高于其他三家，8.55%的凈利率同樣是三家中最高的。再來看ROE，疫情前的2019年，華致ROE水平為16.57%，位居第一，2020年下滑到14.02%，位居第二。

　　未來如果行業集中度進一步提升，頭部經銷商將成為最大受益者。華致酒行作為最大的酒水經銷商，在行業集中度提升及自身渠道擴張的背景下，會獲得持續增長動力嗎？