出品：浪頭飲食

　　作者：SY

　　【引言】隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展步入更加重視高質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展、更加關(guān)注社會(huì)公平與民生福祉的新發(fā)展階段，資本市場(chǎng)投資與公司價(jià)值評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)都需要與時(shí)俱進(jìn)。為此，新浪財(cái)經(jīng)將以新理念、新視角挖掘公司價(jià)值，尋找那些促進(jìn)科技進(jìn)步、繁榮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、便利人民生活的中國好公司，與各位讀者一起分享新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

　　立高食品是一家從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的食品企業(yè)。公司近日發(fā)布了2021年半年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.52億元，較上年同期增長(zhǎng)86.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.37億元，較上年同期增長(zhǎng)79.95%。

　　作為我國冷凍烘焙行業(yè)龍頭，立高食品有望憑借營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與渠道優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品品類多樣化優(yōu)勢(shì)、研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)、冷鏈物流優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

　　產(chǎn)品和渠道雙發(fā)力：冷凍烘焙食品同比增103% 商超渠道同比增212%

　　立高食品的產(chǎn)品分為烘焙食品原料和冷凍烘焙食品兩大類。烘焙食品原料主要包括奶油、水果制品、醬料等。冷凍烘焙食品根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)及工藝的不同分為冷凍烘焙半成品及冷凍烘焙成品，其中，冷凍烘焙半成品解凍后進(jìn)行簡(jiǎn)單醒發(fā)、烘烤等工序后即可得到成品，冷凍烘焙成品在解凍后即可直接進(jìn)行食用。

　　今年上半年，立高冷凍烘焙食品營(yíng)收達(dá)7.32億元，同比增長(zhǎng)103.38%；烘焙食品原材料營(yíng)收5.19億元，同比增長(zhǎng)67.63%。

　　冷凍烘焙食品是立高食品近幾年增長(zhǎng)最快的品類，2018-2020年的營(yíng)收增速分別達(dá)53.43%、34.26%、29.5%。

　　冷凍烘焙食品是對(duì)傳統(tǒng)烘焙食品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)模式的優(yōu)化和提升，能夠在安全、健康和保持口感的情況下，大幅延長(zhǎng)烘焙產(chǎn)品的使用周期，具有較大的發(fā)展動(dòng)力。尤其是對(duì)于商超、餐飲、飲品店、便利店等客戶來說，由于這些單位不具備專業(yè)的烘焙場(chǎng)地、設(shè)備和經(jīng)驗(yàn)，冷凍烘焙產(chǎn)品能夠幫助其銷售現(xiàn)烤產(chǎn)品、豐富產(chǎn)品類型、提高消費(fèi)者的購買欲望。對(duì)于烘焙門店來說，使用冷凍烘焙品可以降低人工成本、提升門店經(jīng)營(yíng)效率。

　　從銷售渠道來看，目前經(jīng)銷渠道是立高食品最主要的渠道，上半年經(jīng)銷渠道收入為8.48億元，同比增長(zhǎng)64.92%，占總收入的比重為67.8%。由于大量烘焙門店單店規(guī)模較小且分布較為分散，公司通過經(jīng)銷模式向這些終端客戶進(jìn)行銷售可以提高銷售效率，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍。

　　目前，立高食品的經(jīng)銷商已超過1800家，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布我國除港澳臺(tái)外全部省、直轄市、自治區(qū)，同時(shí)，公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)也在不斷下沉。

　　對(duì)大型連鎖烘焙店、商超、餐飲等客戶，立高采取直銷模式，目前公司直銷客戶已超過380家，公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入幸福西餅、味多美、好利來、面包新語等知名連鎖烘焙店，沃爾瑪、山姆會(huì)員店、盒馬生鮮、永輝超市、家樂福、華潤(rùn)萬家等大型商超，以及海底撈、豪客來、希爾頓歡朋酒店、樂凱撒披薩等連鎖餐飲品牌。

　　上半年得益于山姆會(huì)員店、盒馬等老客戶的銷售拉動(dòng)，立高食品商超渠道收入較去年同期增長(zhǎng)212.35%。

　　毛利率短期承壓 產(chǎn)能逐漸釋放未來可期

　　今年上半年，立高食品冷凍烘焙食品、烘焙食品原材料的毛利率分別為37.94%、32.98%，分別較去年同期減少1.92個(gè)百分點(diǎn)、0.41個(gè)百分點(diǎn)。毛利率下降的原因一是油脂、糖類、面粉、雞蛋等大宗物料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本增加；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，低毛利的產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入的比例上升。

　　其中，冷凍烘焙食品毛利率下降幅度較大的原因主要是毛利最高的甜甜圈受產(chǎn)能限制增速較低，同時(shí)毛利較低的冷凍蛋糕放量增長(zhǎng)。公司表示未來將通過配方的優(yōu)化、產(chǎn)品的迭代、自動(dòng)化的改造來降低冷凍蛋糕的生產(chǎn)成本，提升毛利空間。此外隨著高毛利產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，高毛利產(chǎn)品的收入占比有望提升。

　　公司近日在投資者關(guān)系活動(dòng)上介紹，公司已建成支撐麻薯4-5億的產(chǎn)能，支撐葡撻及甜甜圈合計(jì)5億左右的產(chǎn)能，支撐冷凍蛋糕3億左右的產(chǎn)能。未來幾年募投項(xiàng)目完成后公司將形成60億左右產(chǎn)值的產(chǎn)能支撐；同時(shí)，公司根據(jù)市場(chǎng)狀況還會(huì)有非募投部分的補(bǔ)充，總體按60-80億產(chǎn)值進(jìn)行產(chǎn)能布局。

　　對(duì)于后續(xù)成本控制，公司表示對(duì)毛利低、結(jié)構(gòu)占比不高的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行調(diào)價(jià)；對(duì)毛利高的產(chǎn)品，公司不會(huì)主動(dòng)調(diào)整價(jià)格，而是通過規(guī)模的擴(kuò)大、內(nèi)部的優(yōu)化去攤薄制造費(fèi)用，從而提升毛利空間。

　　從歷史毛利數(shù)據(jù)來看，立高食品2017-2019年毛利率一直在穩(wěn)步提升，這三年毛利率分別為35.14%、37.58%、41.27%。2020年毛利率回落至38.27%則是受到新收入準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整到營(yíng)業(yè)成本的影響。

　　從ROE這一核心指標(biāo)來看，立高食品2019年、2020年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均維持在40%以上的高水平。

　　冷凍烘焙行業(yè)空間巨大 立高食品具備多重優(yōu)勢(shì)

　　立高食品收入高增背后，是我國烘焙行業(yè)的迅速發(fā)展。我國烘焙食品零售額從2013年的1223.82億元增長(zhǎng)至2019年的2317.13億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.23%。

　　展望未來，我國烘焙行業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間。2019年我國內(nèi)地人均烘焙食品消費(fèi)額僅為 24.6美元/人，不僅遠(yuǎn)低于美國182.6美元/人的消費(fèi)額，也低于飲食結(jié)構(gòu)相近的日本161美元/人的水平，與中國香港地區(qū)76.3美元/人的水平相比也還有2倍左右的提升空間。

　　目前，我國烘焙行業(yè)的市場(chǎng)集中度也還比較低，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年我國烘焙行業(yè)前三名企業(yè)市場(chǎng)占有率之和僅8.5%，同期日本CR3為38.3%，中國香港地區(qū)CR3為49.3%。

　　立高食品在烘焙產(chǎn)業(yè)鏈中處于中上游位置，公司烘焙食品原料業(yè)務(wù)屬于上游，冷凍烘焙食品業(yè)務(wù)處于中游。與烘焙店等下游直接面向消費(fèi)者的品牌相比，中上游企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張。

　　（來源：公司招股書）

　　同時(shí)，冷凍烘焙食品還能為下游門店賦能，節(jié)約勞動(dòng)成本、降低生產(chǎn)設(shè)備成本、降低技術(shù)成本，提升下游門店的經(jīng)營(yíng)效率。

　　根據(jù)《食品與機(jī)械》雜志，美國在1990年已有80%以上的烘焙店使用冷凍烘焙食品；法國在1994年冷凍面包占面包銷售額的比重已在50%以上，日本在2000年也已經(jīng)有50%的烘焙店使用冷凍烘焙食品。

　　冷凍面團(tuán)是冷凍烘焙食品中的一個(gè)重要品類，根據(jù)安琪酵母官網(wǎng)資料，法國、日本冷凍面團(tuán)產(chǎn)品銷售金額占整個(gè)烘焙市場(chǎng)總體份額的比重大概為30%、10%，而我國這一比例大概在5%左右。

　　隨著冷凍烘焙技術(shù)的逐漸成熟，冷鏈倉儲(chǔ)物流的完善，我國冷凍烘焙食品的滲透率有望不斷提升。

　　立高食品目前是我國冷凍烘焙細(xì)分行業(yè)的龍頭，公司具備營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)與渠道優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品品類多樣化優(yōu)勢(shì)、研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)、冷鏈物流優(yōu)勢(shì)，有望不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

　　今年上半年，立高研發(fā)投入較去年同期增加91.92%至3973萬元，研發(fā)費(fèi)用率提高至3.17%。立高食品近幾年研發(fā)費(fèi)用率在上市烘焙行業(yè)企業(yè)中也處于較高水平。

　　在上述企業(yè)中，除南僑食品生產(chǎn)冷凍面團(tuán)外，其他企業(yè)目前還未涉及冷凍烘焙食品，而南僑食品去年冷凍面團(tuán)收入為1.15億元，與立高食品還有一定距離。其他企業(yè)未來如果進(jìn)入冷凍烘焙行業(yè)，也面臨著經(jīng)驗(yàn)較欠缺、生產(chǎn)建設(shè)投資回報(bào)期較長(zhǎng)的問題。

　　此外，立高食品在行業(yè)內(nèi)較早自建了冷鏈物流車隊(duì)，建立了冷鏈監(jiān)控中心，制定實(shí)施了一系列溫度管理和控制措施，公司在冷鏈倉儲(chǔ)及物流整個(gè)環(huán)節(jié)的管控能力較強(qiáng)。