出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：SY

　　引言：隨著我國經濟社會發展步入更加重視高質量與可持續發展、更加關注社會公平與民生福祉的新發展階段，資本市場投資與公司價值評價的標準都需要與時俱進。為此，新浪財經將以新理念、新視角挖掘公司價值，尋找那些促進科技進步、繁榮市場經濟、便利人民生活的中國好公司，與各位讀者一起分享新動能、新經濟領域的投資機會。

　　近日，伊利股份公布了2021年半年度業績。今年上半年，伊利實現營業總收入565.06億元，較上年同期增長18.89%，凈利潤53.2億元，同比增長41.6%。公司作為乳業龍頭，在高位仍實現兩位數增長，盈利能力逆勢提升。

　　在FBIF于2021年9月1日發布《2021中國食品飲料百強榜》中，伊利以2020年主營業務收入953.45億元的業績蟬聯第一，這個成績刷新了FBIF百強榜的最高業績記錄。此外，伊利在2020年不僅繼續蟬聯亞洲乳制品行業第一，并且提前進入全球乳業五強。

　　盡管營收已接近千億，伊利未來仍具有較大的增長潛力。一方面，我國乳制品行業仍有較大的增長空間；另一方面，伊利在已有的品牌和渠道優勢上，可以通過不斷擴產產品矩陣打造新的增長引擎，從乳業龍頭邁向業務更全面的健康食品巨頭。

　　乳業仍有較大發展空間

　　經過多年的發展，我國液態奶、酸奶等細分行業已進入成熟階段，國人的飲奶量逐漸提高，但與美國、日本等發達國家相比，我國居民的乳制品消費量仍有較大提升空間。

　　根據《2020中國奶業質量報告》，2019年我國人均乳制品消費量折合生鮮乳為35.8公斤；根據美國農業部的數據，2019年美國人均乳制品消費量約為106公斤；根據日本農林水產省統計數據，2019年日本人均乳制品消耗量95.4公斤。

　　此外，我國國民的乳制品消費還存在城鄉差異、區域差異。根據國家統計局的數據，2018年我國城鎮居民人均飲奶量為16.5千克/年，而農村居民人均飲奶量僅為6.9千克/年，農村居民人均飲奶量不到城鎮居民的一半。隨著共同富裕目標的推進，農村居民收入持續上升，廣大的農村和鄉鎮乳制品市場還有很大的發展空間。

　　此次新冠疫情客觀上也促進了乳制品行業的發展，權威專家提倡每天食用300毫升奶及乳制品，進一步推進了消費者教育，疫情后白奶需求旺盛。

　　除了量的提升，隨著消費升級，常溫液態奶、酸奶和奶粉出現較為明顯的高端化趨勢。常溫液態奶由于具備禮品屬性，高端產品的市場份額不斷提升。奶粉市場還出現了明顯的國產品牌替代外購品牌的趨勢。

　　此外，近幾年低溫鮮奶、奶酪等新品類的快速發展也為乳制品企業帶來了新的增長點。

　　隨著冷鏈運輸技術的提升，以及消費者對營養重視程度提升，巴氏奶量價齊升，市場規?？焖贁U大。根據歐睿數據，我國低溫巴氏奶市場規模從2009年的139億元增至2019年的343億元，CAGR為9.49%。

　　根據歐睿統計，去年我國奶酪零售額同比增長了23%，從2006年到2020年，奶酪零售額年復合增長率高達21.5%。

　　總體來說，盡管經過幾十年的發展，我國乳制品行業總體規模已位居世界前列，但人均乳制品消費量還有較大提升空間，尤其是中西部和農村地區；在產品高端化、品類多元化方面，乳制品行業也還有很多發展機會。

　　伊利綜合競爭力最強：產能最大、渠道最廣、品牌優勢明顯

　　作為乳業龍頭，伊利近年來依然不斷實現高位增長，營收及凈利增速一次又一次地超越預期。今年上半年，伊利液體乳業務收入同比增長19.65%，遠高于行業整體增速。尼爾森零研數據顯示，今年1-6月我國液態乳品市場零售額同比增幅為9%。

　　伊利持續的高增長源自公司對行業趨勢的準確把握和二十多年來不斷積累的奶源、渠道、產品和品牌優勢。

　　伊利在具備呼倫貝爾、錫林郭勒以及新疆的“黃金奶源”的優勢基礎上，近年來繼續通過收購與戰略合作，不斷鞏固奶源優勢。2019年，伊利收購新西蘭Westland，成功擴展海外優質奶源。2020年以來，伊利通過子公司收購中地乳業，通過優然牧業收購恒天然在應縣和玉田的牧場群，加速上游資源搶占。

　　隨著公司全球供應鏈不斷完善，截至2021年6月底，伊利綜合產能近1394萬噸/年，為行業第一，蒙牛年產能為1089萬噸。

　　在渠道滲透方面，伊利早在2006年就在全國開展了“織網計劃”，自2007年起借助商務部“萬村千鄉”活動進入“農家店”等鄉鎮銷售終端。通過持續深耕下沉渠道，伊利的渠道覆蓋率和滲透率不斷提升。

　　截至2021年6月，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率為85.7%，比上年同期提升了1.5個百分點。截至2020年底，伊利服務的鄉鎮村網點近109.6萬家。據蒙牛2021年中期業績公告，截至2021年6月，蒙?！版偞逋ā表椖恐笨氐逆偞寰W點為60多萬家。

　　隨著低收入群體收入增長，未來三四線城市及農村居民將逐步成為乳制品消費的主要增長動力，下沉渠道的優勢將會進一步體現。

　　同時，伊利也在積極拓展各種新零售渠道，大力推進電商平臺、社交電商、O2O到家等渠道業務發展。2018-2020年以及今年上半年，公司電商業務收入分別實現61%、49%、55%和21.8%的增長率。

　　品牌方面，伊利近兩年廣告營銷費投入均在百億以上，2019年、2020年廣告營銷費占總收入的比重為12.27%、11.39%。同期蒙牛廣告營銷費分別為85億元、68億元，占總收入的比重分別為10.8%和8.9%。

　　通過持續的品牌塑造，伊利具備明顯的品牌優勢。根據 BrandZ?發布的“2021年最具價值中國品牌100強”榜單，伊利連續9年蟬聯食品和乳制品行業第一；在凱度消費者指數《2021年亞洲市場品牌足跡》報告中，“伊利”品牌以超過10億以上的消費者觸及數，連續6年成為消費者選擇最多的品牌。

　　股權激勵充分 盈利能力高于同行

　　盡管伊利近兩年在廣告營銷上支出更多，伊利近幾年的銷售費用率卻一直低于蒙牛（蒙牛在渠道開拓上支出較多），伊利總體期間費用率也更低。通過提效降費，伊利的銷售凈利率大幅高于其他同行。

　　伊利較高的利潤水平與穩定的增長與公司充分的股權激勵分不開。2006年、2016年和2019年三次股權激勵都對伊利的發展起到了推動作用，使其核心管理層和員工隊伍保持著高管理水平及高穩定性。

　　2019年限制性股票激勵計劃授予人數達478人，授予數量為15242.8萬股，占股本總額的比例達2.5%，是規模最大的一次股權激勵，目的是在保持伊利國內領頭地位的同時，沖擊全球乳企前位排名。

　　根據考核管理辦法，2019-2023年公司業績達到以下目標時，限制性股票方可解除限售。具體考核目標如下：

　　產品持續多元化與高端化演進

　　目前，伊利的產品基本已覆蓋所有乳制品細分板塊，價格帶也較為齊全。就未來增長預期而言，伊利的主要機會包括：通過品牌塑造推動高端系列產品的增長、通過渠道下沉抓住鄉鎮市場發展機遇、不斷擴大產品矩陣打造新增長引擎。

　　今年上半年，伊利旗下“金典”“安慕?！薄皶齿p”“金領冠”等高端系列產品銷售收入比上年同期增長20.7%，高于營業總收入18.89%的增速。去年“金典”“安慕?！钡戎攸c產品的收入增速也高于總營收的增速，公司高端產品收入占總收入的比重不斷提升。由于“金典”“安慕?！眱纱髥纹返匿N量推動，伊利在常溫奶板塊維持著第一位的市占率。

　　在低溫鮮奶板塊，由于低溫奶保質期較短，具備鄰近奶源的區域性乳業實際上更具優勢，因此伊利目前在低溫鮮奶領域的布局也以中高端產品為主，推出了“金典”低溫鮮奶，避開了低價格帶產品的激烈競爭。

　　在液體奶之外，近幾年奶粉業務已成為伊利新的業績增長點。2017-2020年以及今年上半年，奶粉及奶制品收入同比增速分別為17.83%、25.14%、24.99%、28.15%和14.83%，高于總收入增速。奶粉及奶制品收入占比從2016年的9%不斷提升至今年上半年的13.5%，成為名副其實的第二大業務板塊。

　　近幾年我國奶粉市場出現國產品牌替代外國品牌的趨勢，疫情又進一步為國產奶粉帶來了發展契機。與外資品牌相比，伊利在研發方面并不遜色，擁有自己的特色配方及專利產品，“金領冠”產品取得了不錯的成績。

　　在伊利近期提出的定增計劃中，公司擬投資21.2億元于嬰兒配方奶粉智能制造示范項目，擴大奶粉生產規模，抓住國產品牌份額提升的行業發展機遇。

　　此外，伊利還擬投資7.44億元于長白山天然礦泉水項目，擴大礦泉水生產規模，依托現有業務渠道資源優勢，推動產品品類多元化，開拓新的增長曲線。

　　奶粉和礦泉水的毛利率均高于液體奶，2020年伊利液體乳的毛利率為34.05%，奶粉的毛利率為42.9%，農夫山泉礦泉水的毛利率高達60%左右。奶粉和礦泉水品類的增長將進一步提升伊利的盈利能力。