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　　中信期貨

　　分歧在于空間：4月下旬之后見底信號逐步顯現，如偏股基金認購天數減少、機構重倉股超額回升均暗示增量資金正在入市，底部大致探明。而歷史底部確認之后的兩個季度，全A指數反彈幅度普遍在20%以上，下半年上行概率大于下行概率。而分歧在于反彈空間，盡管政策暖意，但消費乏力、民企現金流惡化等問題非政策短時所能解決，資金擔心經濟回暖的力度。而在弱現實氛圍下，部分資金開始與2013年進行類比。

　　與2013年成長行情的異同：1）相似點有三，一是美聯儲均處于收緊周期，利率債非資產配置的首選方向，二是弱現實環境決定與傳統經濟強相關的領域難有業績彈性，三是成長板塊均出現了深度回撤，如科創板個股較上市開盤價，回撤幅度中位數在40%以上，資金的關注點從防御性轉向進攻性。結合三因素，下半年應是偏向成長的結構行情；2）相異點有三，一是2013年新股發行幾乎停滯，創業板個股具備稀缺性屬性，二是股權直融暫停之后，監管通過鼓勵并購扶持中小微企業融資，三是2012年年末創業板機構倉位處于低位。而當前上會頻率每周3-4次，同時實體惜于資本開支，并無大規模并購意愿，此外2021年高景氣度板塊如新能源倉位已經大幅上調，當前成長方向并不具備2013年的爆發力。

　　權益策略：1）趨勢層面，偏多思路為主，但寬基指數表現預計分化，或是迷你版的2013年行情，風格優先關注小盤成長，指數中創業板、科創板占優，期貨層面優先配置IC；2）弱經濟環境優先配置高景氣度方向，建議關注新能源、軍工、娛樂媒體、汽車零部件、白酒等細分領域；3）關注期貨跨期價差走闊策略，因打新收益回歸、量能回升之后中性策略超額獲取能力提升，期貨對沖力量相應增加，疊加遠離敲入線的雪球期權重回高拋低吸屬性，預計期貨年化貼水增加；4）另外可布局多IC空IH策略，一方面，IC年化貼水高于IH，有貼水回歸部分收益，另一方面，上證50的防御屬性優勢遞減。

　　風險點：1）糧食安全；2）疫情反復；3）美股提前計價衰退預期

　　一、政策暖意下，戰略上轉向樂觀

　　1．穩增長之后多對應于指數上行階段

　　2008年之后出現過四輪穩增長行情，分別發生在2008Q4、2011Q4、2014Q3、2018Q3，其中穩增長信號出現之后，多對應于權益市場上行階段，尤其是信號出現之后的三個季度。而唯一一次例外發生在2011Q4，由于政策無法改變產能過剩的局面，投資者對于經濟預期較為悲觀，之后權益市場經歷了較長時間的磨底階段。外推歷史經驗，戰略上不宜悲觀，政策能否起效將是未來行情觀測重點。

　　2．倉位回補信號顯現

　　資金面同樣出現了偏暖信號。左圖展示了基金重倉指數相對于Wind全A的超額收益，4月下旬之后，重倉股超額開始回暖，顯示機構正回補倉位。右圖則展示了偏股型基金平均募集時間，進入4月之后，基金認購天數大幅縮短，中位數由4月39天降至5月13天，這一現象暗示基金募集氛圍正在改善。

　　3．政策能否起效的分歧點1：消費乏力

　　預計下半年非全面牛市，因投資者對于政策能否起效抱有懷疑，下文主要梳理三個分歧點，分別是消費乏力、地產困境以及民企現金流惡化。

　　從過往經驗來看，居民消費潛力大體可由兩因素解釋，一是房價，歷史上70大中城市商品住宅價格同比拐點領先于消費者景氣指數，尤其是在2016年之后，消費者景氣指數中樞大幅上移，反映為棚改貨幣化之后居民消費升級，二是股市收益，2011年之后，Wind全A指數同比與消費者景氣指數同步，股市財富縮水也會抑制居民消費。結合當前環境，4月新建商品住宅價格同比增速由正轉負，滬深300年內回撤一度接近20%，疫情之后，目前也缺乏報復性消費的基礎。

　　4．政策能否起效的分歧點2：地產周期

　　與2020年相比，地產周期無疑處在更為糟糕的狀態，癥結在于民企開發商的融資環境。下圖展示了兩張圖表，其一是新開工、房企現金流與營業收入的比值，兩者大部分時間正相關，開發商融資環境決定新開工增速，其二是不同類型開發商的籌資現金流，一季度國企、公眾企業開發商籌資現金流企穩，但民企開發商籌資現金流繼續惡化。若房企融資僅能惠及國企，那么民企開放商現金流惡化→土地購置放緩→地產投資下行的負向傳導無法消除，本輪地產探底所需的時間也會更長。

　　5．政策能否起效的分歧點3：民企現金流

　　第三個分歧點在于民企。有兩組數據可以印證民企現金流惡化，一是工業企業中，4月私營企業虧損占比為25%，占比僅低于2020年，二是根據第三方數據，目前有10%比例的民企有工資無法按時發放的問題，且伴有薪資縮水、裁員等現象。針對上述問題，地方政府近期開始紓困，出臺包括還款時間延后等舉措，上述措施一定程度上可以延緩信用風險擴散，但無法直接改善民企盈利能力。

　　6．小結：底部確認，空間有分歧

　　綜上，現階段對于A股沒有必要悲觀，歷次穩增長政策出臺之后，A股走勢偏暖為主，疊加公募認購時間縮短、機構重倉股超額回升等信號，A股調整告一段落。但由于經濟乏力，市場對于反彈空間也存有分歧，部分資金開始類比于2013年的行情。那么本輪行情與2013年有什么相同點，又有什么差異，第二部分我們詳細探討。

　　二、與2013年行情的異同

　　2013年市場行情全面分化，上證綜指全年下跌6.75%，但創業板指開啟了為期3年的牛市，全年上行幅度達到82.73%，市場涌現出網宿科技等牛股，股市賺錢效應并不差。而下文我們分別從基本面、資金面梳理與2013年行情的異同。

　　1．相似點1：外部環境收緊

　　第一個相似點在于外部環境，其中2013年逐步計價退出QE，2022年不斷加碼加息幅度超預期。同時我們認為至少在Q3之前，加息提速的邏輯難以證偽，因通脹居高不下。下圖統計了中國出口金額與美國工業產出指數增速的關系，數據顯示國內出口高增階段，一般對應于美國工業景氣階段，這一現象反映中美經濟的深度綁定。但4月之后兩者背離，由于國內供應鏈惡化，國內外貿貨物吞吐量增速下滑，若國內出口放緩，理論上會影響加重美國工業企業原料的短缺，此時通脹難快速下行。

　　2．相似點2：創業板/科創板個股均出現深度配置價值

　　第二個相似點在于科創板、創業板個股均出現了比較極端的回撤。下文分別比較個股在指數底部位置（上一輪底部選擇20121203，本輪底部選擇20220426）相對于上市開盤價的回撤中位數。數據顯示創業板個股在2012年熊市中的回撤中位數為43%，而本輪已達46%。價格維度，本輪科創板經歷深度回撤，估值調整較為充分。

　　3．相似點3：債市無性價比

　　第三個相似點，在于債市無顯著性價比。2013年年初，市場對政策一度有期待，但兩個事件打破了市場的預期，一是3月發布的銀監會8號文，針對影子銀行擴張開始非標規范，旨在引導金融去杠桿，二是年中發生錢荒事件，政策寬松不及預期，疊加美債利率上行的牽引效應，2013年國內債市進入熊市。而本輪市場，美聯儲加息預期下寬貨幣空間有限，結合中美利差進入低位，后續國內利率下行空間不大。于是從資產配置角度，債市目前在牛市尾聲。

　　4．相異點1：新股上市速度

　　但與2013年相比較，也存在著一些不同之處，并影響成長板塊的爆發力。其一在于新股的發行速度。2013年IPO幾乎處于停滯的模式，全年上市新股僅2只。新股發行放緩有兩個連帶結果，一是次新價值上行，此前上市的創業板個股獲得稀缺性屬性，二是為了解決中小企業融資難的問題，政策層面鼓勵并購，后者被視為2013年創業板牛市的催化劑。而本輪市場并無上述利好，統計近期IPO上會節奏，周上會數量為15-20只，本輪扶持中小微企業更依賴于股權市場直融，這意味著個股稀缺性優勢不再。

　　5．相異點2：機構持倉行為

　　其二，機構增倉空間不一。由于2013年正值4G建設、移動互聯擴容周期，相關鏈條業績集中爆發，機構在2012年之后持續加倉創業板指。但本輪科創板機構未必有大幅增倉的空間，一是2021年科創板持倉中樞已經大幅上行，年末基金持股占比接近翻番，二是高景氣度板塊如新能源車機構倉位水平并不低，如寧德時代基金持股占比為12%（分母為總股本）。當前成長方向增倉力度不及2013年。

　　6．為什么2013年出現極端風格

　　對行情異同進行匯總之后，可以得出2013年創業板強勢的原因，一是美聯儲退出QE、政策引導金融去杠桿，債市配置價值下降，配置環境逐步有利于股市，二是創業板個股深度回撤，較上市開盤價回撤超40%，具備性價比，三是新股發行停滯造就了創業板個股的稀缺性，四是政策力度不及預期，傳統經濟領域難有想象空間，資金順勢進入成長。而本輪市場可能是mini版的2013年，美聯儲收緊、債市承壓、弱經濟預期、科創板個股深度回調均與2013年環境相似，但本輪缺少并購提速、新股發行放緩、倉位偏低等催化劑，成長方向難有2013年創業板的爆發力。

　　7．借古鑒今：圍繞景氣度方向布局

　　A． ROE百分位數在80%以上的行業

　　風格維度，預計市場風向在高景氣度領域，而為了確認行業景氣度，下文計算了二級行業ROE在最近14個季度的百分位數（國內庫存周期約40月，對應于一輪庫存周期）。

　　ROE百分位在80分位數以上的細分行業大致有幾個類型：1）受益于通脹上行以及供應鏈收緊的行業，如海運、油氣開采等，此類行業驅動邏輯與提價有關，但鑒于地產周期下行以及全球正進入衰退預期，下半年存在計價需求回落的可能，景氣度拐點隨時可能出現；2）受益于碳中和及新能源車爆發的產業鏈。而相關產業鏈下半年依舊有較高景氣度，政策層面，為鼓勵消費，地方政府出臺了諸多鼓勵汽車消費的舉措，如汽車購置稅減半政策會在6月至12月執行，汽車消費有前置需求，行業層面，5月新能源車滲透率升至26.5%，且自主品牌新能源車滲透率提升至45%，行業集中度上行，出口層面，由于芯片短缺，歐美汽車產量遞減，隨著品牌度的提升，國內新能源車出口增速也大幅提升；3）其次是困境反轉行業，如受益于客運量回升的航空、手游版號開閘的娛樂；4）最后是驅動邏輯相對獨立的行業，如受益于人民幣貶值的紡織制造。

　　B． ROE百分位數在20%及以下的行業

　　此外，可以關注ROE百分位數在20%以下的行業，若其股價跟隨景氣度而動，則可能具備中期配置價值。第一類低景氣的行業集中在地產基建環保相關產業鏈，鑒于地產超額極其依賴于政策預期，上半年市場已經對其充分計價，不建議高配，而伴隨穩增長政策加碼，基建、環保超額想象空間加大，重點關注新基建領域。第二類低景氣的行業集中在食品以及供應鏈受挫領域如汽車零部件，但兩者下半年不乏利好，其中白酒受益于2021Q4提價，而零部件受益于二季度供應鏈恢復，在利好浮現之后，市場可能計價景氣度回升邏輯。

　　結合以上分析，下半年優先關注新能源車、軍工、娛樂媒體、零部件、白酒等細分方向。

　　三、權益市場策略

　　1．趨勢建議：縮小版的2013年

　　歷史經驗顯示，市場底部出現之后的兩個季度，全A指數反彈幅度普遍在兩成，若4月底部確認，下半年上行概率遠大于下行概率。同時結構形似2013年，即成長主導的修復行情。與2013年相比較，當前環境有幾個相似之處，一是外部環境收緊，利率承壓，與外盤相關性較強的寬基指數上行承壓，二是市場對于經濟預期相對悲觀，消費乏力、民企現金流惡化抑制消費、制造的想象空間，三是成長回撤充分，如科創板較上市開盤價的回撤中位數超過40%。但空間上應不及2013年，新股上市暫停、鼓勵并購是2013年創業板牛市的催化劑，但本輪條件并不具備，成長缺少2013年的爆發力。綜上，建議偏多思路為主，指數層面重點關注創業板，期貨重點關注IC。

　　2．基差建議

　　下半年基差走闊可能性稍大。上半年期貨年化貼水整體收窄與幾方面因素有關，一是熊市尾聲，抄底力量令貼水水平自然縮窄，二是A股量能萎縮、打新收益下降，中性/打新對沖類策略處在相對不利的環境中。但進入下半年，上述環境可能逆轉，一是伴隨量能修復以及賺錢效應回歸，中性策略收益預期改善，二是打新收益自5月明顯修復，預計打新對沖類策略回歸，三是遠離敲入線附近的雪球期權重回高拋低吸屬性，若500指數中性偏強，則有利于貼水走闊。在此轉換之下，關注下半年跨期價差走闊的可能性。

　　3．衍生品市場策略：可考慮多IC空IH

　　風格維度，關注多IC空IH的可能性。看好IC有幾個理由，一是存量疊加非全面牛市環境，小盤股相對占優，二是消費乏力，民企現金流惡化，這一情況不利于消費、銀行等板塊表現，對于IF有一定壓制，三是從貼水角度，目前IC年化貼水顯著高于IH年化貼水，多IC空IH有貼水回歸收益。

　　4．策略風險點

　　A．糧食安全

　　世界糧食計劃署發出警告，稱或面臨二戰之后最大的糧食危機。對此我們的看法是：1）本輪糧食危機的本質是逆全球化以及俄烏沖突，如烏克蘭減產20%、黑海沿岸港口遭到毀壞，這導致全球糧食出口遞減；2）盡管我國食物自給率僅有65.8%，但中國沒有糧食危機，一方面大部分糧食如大米、小麥均可自給自足，另一方面我國有大量的國儲儲備，必要時可拋儲；3）負面影響主要體現在輸入性通脹上，如俄烏沖突之后化肥價格大幅上行，巴西最大港口已經出現肥料過剩，農民等待化肥價格下行之后再進行采購，這可能導致播種時間延后并影響產量預期。而巴西作為全球食品的主要出口國，若產量下行致使出口回落，可能引發全球局部性的糧食緊缺。