本文來自投資作業本，作者：王麗
5月25日，在第一財經舉辦的《云上會丨全球資本市場聯動，美股配置價值幾何？》的直播中，興業證券全球首席策略分析師張憶東分享了上述觀點：
美聯儲的貨幣政策框架已經從2019年以后和以前大不一樣，它已經完全的改變。
現在很多投資者，特別是中國內地的投資者老是認為美股要崩了，美國要完蛋了，美股通脹這么高，經濟又這么好，美國簡直就是過熱了，怎么想都覺得美聯儲要加快收緊的步伐，但事實上這種思考用的是一種‘舊地圖’，覺得美聯儲以前就盯住通脹，關注通脹勝于其他。
下半年，美國經濟會有一個韌性。不是說一下子從十八層樓向下跳，而是它會維持一個區間震蕩，整個邊際增長的動能會減弱，這個時候沒有必要進行刺激政策，這是第一點，美國經濟增長的維度會放緩，環比的動能會減弱。
到了下半年，（美國）失業率的情況會緩解…．． 美國這一輪失業率下行相對比較平滑，而不是快速的陡峭…．．（美聯儲）他們的著重點還在于就業。美國實現充分就業之前，社會矛盾的壓力緩解之前，美國覆水很難一下子收起來。
美國下半年的通脹不會一下子下去，通脹的峰值在二季度，但是下半年通脹可能還在高位徘徊，需要美聯儲控制住美國的實際利率。
在當前大國博弈的背景下，我們認為美國是用錢買時間，這是重新編了一個美國夢，意味著無論是美元、美元匯率還是美國長債利率最終都要服從于所謂新的美國夢，用錢來買時間，買美國經濟復蘇的時間，買美國內需擴張的時間，近期無論跟韓國還是一些區域，美國都希望這些區域的先進制造業能夠到美國，買制造業回流美國的時間，買美國科技創新升級的時間。
在政策轉向之前，其實是可以預期的，美聯儲會引導市場的預期。而且在美聯儲的政策之前，可能還會有其他的政策，包括稅收。
美聯儲的政策相當于全球流動性的總閥門，這個總閥門至少今年乃至明年的一季度，我們還是很難看到收緊。
能夠推動美股指數向上漲的主心骨的這些公司并不貴，放在全球都不貴，跟A股相比也不算貴。反而相對弱的，比較偏題材性的比較貴。
美股肯定不是熊市，這個時候美股出現熊市，一定是全球性的系統風險……只要美股不是一個大熊，它是一個偏牛或者偏結構型的市場，帶來全球其他市場就有機會。
不要以為美股指數很牛，忽略了美股市場的專業化、機構化的特征。我一直講盡量用買基金、定投基金為主，讓專業的投資者參與到美股，不要用炒A股的思路，散戶化的思路考慮美股的市場。
全球都進入到低增長、低利率的時代，是一個新平庸時代。這個階段就要找全世界最優秀的公司……全球化配置的時代已經開始了。
以下是張憶東的部分訪談內容。
美聯儲貨幣政策框架已大大不同，不能用老式思維思考
Q： 疫情爆發以來，美聯儲官員首次討論收緊貨幣政策的可能性，這對全球市場意味著什么？
張憶東：大家如果用老的地圖試圖找到未來的路，認為美聯儲這一次進行收縮、購債，遙遠的未來有可能進一步收緊，這個方法是錯的，反過來說，如果對于美股市場一直比較多的深入研究就會發現美聯儲的貨幣政策框架已經從2019年以后和以前大不一樣，它已經完全的改變。
現在很多投資者，特別是中國內地的投資者老是認為美股要崩了，美國要完蛋了，美股通脹這么高，經濟又這么好，美國簡直就是過熱了，怎么想都覺得美聯儲要加快收緊的步伐，但事實上這種思考用的是一種“舊地圖”，覺得美聯儲以前就盯住通脹，關注通脹勝于其他。
下半年美國經濟仍有韌性，此時無需進行刺激政策
下半年，美國經濟會有一個韌性。不是說一下子從十八層樓向下跳，而是它會維持一個區間震蕩，整個邊際增長的動能會減弱，這個時候沒有必要進行刺激政策，這是第一點，美國經濟增長的維度會放緩，環比的動能會減弱。
第二，從失業率的維度來說，4月份經濟數據非常好。失業率是6.1%，比3月份提高了一點，這就是由簡入奢易，由奢入簡難。
過去一年的時間里，美國經歷了3輪大放水，紓困，美國中低收入階層會拿著紓困的錢先Happy，先花掉，美國的儲蓄率依然高達13.6%，美國歷史上的平均值是6—8%，這是它正常的儲蓄率水平，所以不急于干活、找工作，這種情況下，失業率比較高。
美聯儲重點還是關注就業
到了下半年，失業率的情況會緩解，因為他要找工作，儲蓄率下降。但是美國下半年的經濟不會那么糟，他可能打打零工就OK了，從而使得美國這一輪失業率下行相對比較平滑，而不是快速的陡峭。
美聯儲對于失業率的關注度更高，以至于當4月份的通脹數據出現之后，美國時間5月12號，美國通脹大超預期，市場一片嘩然，當時很多風險資產暴跌，引發了那一天全球性的小小動蕩。
但是，立刻美聯儲有投票權的幾個大人物，美聯儲的副主席包括另外一個重要的官員提出，他們看到數據，提出相比較短期過渡性的供給因素引發的通脹，就業的因素更令人擔心，所以他們的著重點還在于就業。美國實現充分就業之前，社會矛盾的壓力緩解之前，美國覆水很難一下子收起來。
美國通脹峰值在二季度，下半年通脹高位徘徊
第三，美國下半年的通脹不會一下子下去，通脹的峰值在二季度，但是下半年通脹可能還在高位徘徊，需要美聯儲控制住美國的實際利率。
美國用錢買時間，重新編織美國夢
實際利率對美國經濟的復蘇非常重要，進而對于名義利率也有一個引導作用。你可以看到很明顯，3月中旬的時候大家都很擔心，但是3月中旬我們旗幟鮮明的提出美國長債收益率不會構成系統性風險。
在當前大國博弈的背景下，我們認為美國是用錢買時間，這是重新編了一個美國夢，意味著無論是美元、美元匯率還是美國長債利率最終都要服從于所謂新的美國夢，用錢來買時間，買美國經濟復蘇的時間，買美國內需擴張的時間，近期無論跟韓國還是一些區域，美國都希望這些區域的先進制造業能夠到美國，買制造業回流美國的時間，買美國科技創新升級的時間。
總體來說，現在的狀態下，無論是就業、通脹還是美國要增強它的競爭力，維持經濟增長的持續性，都遠不到收縮的階段。
今年沒有系統性風險，市場擔憂收緊反而給了全球布局優質資產的機會
做一個總結，我的看法是大家要看清楚美國精英階層的底牌，要看清楚鮑威爾的底牌，鮑威爾明年就要決定第二輪任期，在這種情況下，他的關注點更多在經濟增長的持續性，就業的層面。所以我們說叫做覆水難收，今年沒有系統性風險。
當市場擔心美國政策收緊，進而引發全球性擔憂，這種導致的震蕩是一個短期的擾動，反而給了我們在全球范圍內布局更優質資產，性價比更好的資產的機會，這是我的思考。
假如美聯儲貨幣政策轉向收縮，會帶來哪些影響？
第一，收縮一定會帶來高估值資產的調整，甚至是以一個比較激烈的方式調整。
第二，如果收縮，也會帶來分化，特別是對于新興市場，那個時候要關注美元的反彈對于大宗商品形成一個趨勢性的壓制，進而那些以中上游原材料和礦產為主要支柱的新興市場就形成了一個巨大的壓力，甚至會導致新興市場的債務風險、債務危機。
對于美股而言，它里邊的高估值，特別是有一些題材型的垃圾股也會有一個明顯的調整，歷史都會重演。我們現在要關注的是什么？它什么時候會真正的轉。
今年乃至明年一季度很難看到美聯儲政策收緊
在政策轉向之前，其實是可以預期的，美聯儲會引導市場的預期。而且在美聯儲的政策之前，可能還會有其他的政策，包括稅收。
今天下半年，也會有加稅會不會被國稅批準，稅收的變化，以及發債，財政刺激方案。總體來說，我們認為今年乃至于明年的年初，我們基本上認為大家還可以看清楚美聯儲的底牌。
坦率說，現在全球的貨幣體系依然是以美元為主導的國際貨幣體系，所以美聯儲的政策相當于全球流動性的總閥門，這個總閥門至少今年乃至明年的一季度，我們還是很難看到總閥門的收緊。
甚至不排除反過來，如果下半年美國經濟可能比大家想象中的弱，也有可能美聯儲的總閥門略微的放大一點，這會帶來反過來的作用，帶來全世界性價比更好的資產，包括美國股個別優質的公司，歐洲的，中國A股、中國港股，包括新興市場的。
對于美聯儲的判斷有一個模糊的概念就OK，對大體趨勢做一個判斷，具體精確到月、周那很難，我們也是走一步看一步，至少我們能夠判斷大的趨勢是今年看不到美聯儲收縮的動作。
美股的慢牛、長牛是由最優秀的一批公司驅動的
Q：美股還能繼續向好嗎？向好的時間有多長？
張憶東：分三個方面來看這個事情：第一，從結構的角度來看這件事情。美股市場本身的結構，它有三大指數，我們動輒講道瓊斯、納斯達克、標普，這三大指數里面主要就是蘋果、微軟為代表的美國最優秀的公司帶著指數走。同樣，我們把中國最優秀的公司篩出來做一個指數，其實我們也是超級長牛。
你不要有一個想法，美國所有的都好。美國市場大量的公司推出了，清零了，直接退市了，有相當一批公司沒有成交量，像死了一樣，流動性折價。所以成熟市場真的是贏家通吃，最優秀的公司它的業績靠譜，大家給他符合盈利增長相匹配的估值，所以我們認為它的持續性比較長。
美股本身是指數編制，以及它能夠有效的把最優秀的公司篩選出來的機制其實值得我們學習，而且它的交易機制，無論是T+0還是融券的機制，反而保證了它的慢牛，長牛，使得最優秀的公司不會是一年或者一年半漲了幾倍，漲完了就Game over，好幾年起不來了。
從結構的角度來說，美股是最優秀的一批公司驅動的，而最優秀的公司又受益于它良好的市場機制、交易機制和市場一系列的市場化機制，使得最優秀的一批公司反而泡沫很小。
美股主心骨公司并不貴
我們動輒講美股公司貴，貴從兩個角度說：
第一，單獨拿出來美股的主心骨，能夠推動美股指數向上漲的主心骨的這些公司并不貴，放在全球都不貴，跟A股相比也不算貴。反而相對弱的，比較偏題材性的比較貴。
第二，因為它的利率低，漲了這么久，美股的十年期國債收益率只有1.6、1.7。這是第一點，從美股市場的結構來看在美國實質性地收緊水龍頭（實質性收縮）之前，美股最牛的一批公司引領著指數走的路徑還是看不到終止的。
今年美股不是熊市，出現熊市肯定是全球性系統風險
第一，國別之間的差異。我們認為今年美股不是熊市，去年年底，很多人說今年不看好美股，我說美股肯定不是熊市，這個時候美股出現熊市，一定是全球性的系統風險。如果今年美股出現熊市，肯定是美聯儲總閥門收緊了，那是全球性的系統性風險，無論是A股、新興市場、歐洲的股市，都頂不住。
第二個層面，從全球的角度來說，如果美國引領了全球貨幣體系不是一個系統性的收緊，不一定是美股最優秀，年初以來，美股跑輸了歐洲股市，甚至它的有些指數比新興市場相對優秀的股市表現得弱一點。
只要美股不是一個大熊，它是一個偏牛或者偏結構型的市場，帶來全球其他市場就有機會，這是國別市場和區域股市之間的比較。
第三，風格。很明顯，今年美股的風格是中小型的表現得比大型得好，周期和價值表現的比成長的風格好，這是從年初一直到現在。但是有可能會有所變化，下半年不排除成長的風格有所改善。
從長期的角度來說，美國還是一個依靠科技驅動、內需驅動的經濟體，從風格的角度來說，它的主心骨還是具有科技創新能力的這些巨頭拖著美股走，今年的道瓊斯，羅素3000、羅素2000，表現的比納斯達克從年初到現在好很多。
但是恰恰我們看到美股不是同漲同跌，它是一個風格漲，比如說價值漲，成長在調整。無論是中概股還是美股本地的純美股，其實在今年從年初以來偏成長的很多都調了30%—50%以上，不要以為美股指數很牛，忽略了美股市場的專業化、機構化的特征。
我一直講盡量用買基金、定投基金為主，讓專業的投資者參與到美股，不要用炒A股的思路，散戶化的思路考慮美股的市場。
投資QDII注意三點：認知自我、以長打短、以慢打快
Q：投資QDII的時候需要注意什么？
張憶東：QDII本身就是一種工具，是一種產品，有助于豐富資產配置的產品。有幾個關注點：
第一，認知自我。在認知產品之前，先看一看自己是什么樣子的。因為并不是所有的人都能夠在某些產品上賺錢，比如某些著名基金經理的產品可能十幾年翻了幾十倍，但沒用，持有人拿了一會兒就賣掉了。
有些人說買QDII就和買A股的各種產品一樣，我做一個波段，往往就砸在手里面了。認知自我很重要，你的風險承受能力，究竟是擇時做一個波段還是只是做一個長遠的配置，這是不一樣的。
第二，關注以長打短。買了以后，盡量要知道你買的QDII是在自己能力圈以外，相對陌生的市場，對于基金管理人要有一個相對熟悉的過程，路遙知馬力，真正要專業，真正對市場有認知。認知到在美股賺錢不是靠擇時，而是靠好的公司，優質的公司，在它性價比合適的時候進行布局，其實還是對價值的衡量。
第三，以慢打快。因為大家對海外市場感興趣，往往是因為覺得A股沒戲，喜歡把錢投出去，相比A股那邊的收益率好一點。但是A股的風格一旦瘋起來特別快。很多人在A股一旦起來的時候就割肉，直接把錢從QDII折騰出來。
這三點，認知自我，以長打短，以慢打快是我對大家的建議。就算是美股市場指數走得很好，如果我們不能夠對自我有清醒的認識，我建議大家寧可做自己擅長的事，不一定隨大流。
2007年、2008年，QDII非常火的時候，趁著熱度認購QDII，很多人都虧了大錢，割肉出局。
所以認購QDII，需要看投資者資產配置的理念和考核的期限，你要認知好自我之后，什么時候都是一個好的選擇。
就像理財一樣，你拿出短期不需要急用的錢，不斷的定期定投，你的目的很清晰，就是買一些A股沒有的資產，甚至通過港股通，連港股都沒有的資產，買最優秀的全球型的核心資產，不止是A股、港股中國的核心資產，這是我的分享。
全球化配置時代已開啟，要尋找全世界最優秀的公司
Q：如果要投資QDII，QDII是不是我們這個籃子里面必須要選擇的標的？是不是我們這個籃子配置資產很重要的一個抓手？
張憶東：肯定是的，因為全球都進入到低增長、低利率的時代，是一個新平庸時代。這個階段就要找全世界最優秀的公司，我在2016年提出中國核心資產這個理念，其實這個理念可以擴增到全世界，無論是歐洲、日本、美國，全球范圍內尋找最優秀的公司，持續提供有核心競爭力，性價比不錯的資產。
當中國人的社會財富積累到了一定的階段，現在我們的人均GDP到了1萬美金，按照歐美的經驗來看，恰恰是國美財富全球化配置的開端，按照這樣一個經驗來看，我們應該開始考慮定期定投QDII，慢慢熟悉這種優秀的管理人，不要一下子把全部的精力放上去。
如果全部放上去，很可能因為一個波動灰了心，傷了心，最好慢慢來，以長打短，以慢打快，但是全球化配置的時代已經開始了。
責任編輯：唐婧
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