五礦期貨微服務

有色研究員

吳坤金

從業資格號：F3036210

交易咨詢號：Z0015924

有色研究員

陳逸

從業資格號：F03137504

01

年度評估及策略推薦

原料：2024年1-10月我國鎳礦進口量3326.61萬濕噸，同比下滑14.01%。鎳鐵端受到不銹鋼需求偏弱影響導致價格承壓，國內鎳鐵廠盈利空間縮窄，而印尼鎳鐵供應不減反增，對國內鐵廠造成持續壓制，受印尼政府管控影響，未來印尼火法產能臨近天花板。鉻鐵產能大幅釋放，全年供應處于高位，議價能力下滑，鉻鐵廠全面處于成本倒掛階段。

供給：2024年國內產量居高不下，鋼廠虧損程度在容忍范圍內，選擇穩定產量維持現金流。1-11月不銹鋼粗鋼累計產量達3454萬噸，同比增5.89%。印尼產量持續增長，供應總量穩步抬升，壓縮后續投產空間。

需求：政府出臺降低存量房貸利率、契稅增值稅改革等多項政策，地產數據依舊難見起色，電梯等地產強相關行業均受到影響。家電產量同比上行，內需韌性緩慢修復。受以舊換新政策刺激影響，家電內需迎來一定改善，出口端呈現較強韌性。

庫存：2024年不銹鋼社會庫存處于相對高位，需求不振下整體去化不明顯，MYSTEEL口徑社會庫存總量為94.99萬噸，其中300系庫存60.65萬噸。市場低價資源逐漸增多，下游部分剛需釋放，庫存環比去化但絕對值依然偏高。截至12月4日，不銹鋼期貨倉單庫存量110,094噸，較去年同期增量53,189噸；8月過期倉單集中注銷，流入現貨市場，預計12月至明年2月還將有大批倉單進行注銷。

總結：展望2025，原料端鎳鐵持續虧損，部分高成本產線或將面臨出清，鉻鐵新投產能較多，預計全年仍將持續過剩，礦端利潤將被壓制。供給端，2024年不銹鋼廠整體盈虧平衡，青山系或小幅盈利，預計2025年一季度鋼廠有檢修停產趨勢，新產能或延遲投產，國內供需矛盾或有一定緩和。需求端，地產寒冬依舊沒有結束，新開工面積預計難以有所起色，竣工端對不銹鋼需求有一定支撐，整體需求預計維持原有水平。海外需求方面，東南亞市場提供較大增量，美國市場占比較小，特朗普上臺對不銹鋼出口利空有限，但不排除特朗普通過行政手段逼迫盟國限制不銹鋼進口，此外歐盟國家存在右傾趨勢，海外需求存在較大不確定性。預計明年不銹鋼呈寬幅震蕩趨勢，下方空間有限，價格中樞或緩慢上移，Contango結構下可持續關注反套機會。

供需平衡表

2024年國內不銹鋼產量維持高位，僅年中因常規檢修減產環比小幅下降，全年產量預計增長5.07%，進口方面由于印尼大型不銹鋼廠冷軋檢修停產長達兩個月，進口量較往年出現下滑。內需疲弱影響下，鋼廠加大出口力度，且為規避潛在關稅政策存在搶出口行為，出口量超預期回升，同比大幅增長。上半年不銹鋼經歷大幅累庫，下半年庫存去化效果不明顯，年內顯性庫存增加23.8萬噸，全年預計整體過剩23.75萬噸。明年來看，不銹鋼維持產能過剩格局，由于行業利潤持續受到壓制，遠期投產面臨一定不確定性，產量增速預計放緩至1.5%。需求方面，預計地產竣工端提供一定韌性，內需關注消費刺激政策持續性，外需關注關稅政策變動，預計需求增速為2.5%，維持自然增長，全年或依然呈小幅過剩態勢，絕對量約19.05萬噸，供需矛盾較今年或有改善。

行情回顧

今年以來不銹鋼經歷了寬幅震蕩，價格中樞小幅下移。一季度印尼RKAB審批進度緩慢，市場預期鎳礦偏緊，同時印尼大選帶來擾動，不銹鋼偏強運行。2月底印尼表態計劃在3月底之前解決所有剩余RKAB問題，市場擔憂情緒有所緩解，不銹鋼應聲下跌。二季度開始整體宏觀環境偏強，有色板塊集體上行，疊加鎳產品供應受阻，宏觀和供需層面形成共振，不銹鋼主力最高上沖14955元/噸。進入三季度，宏觀層面較為復雜，市場看多情緒消退，而不銹鋼下游需求平淡，庫存消化不及預期，基本面較弱，盤面承壓下行。8月底，印尼政府會議宣布下調鎳價指引至1.5-1.6萬美元/噸，疊加國內經濟數據不及預期，產業及宏觀資金共振帶動不銹鋼最低跌至13060元/噸。9月底，國內出臺超預期政策，市場出現大幅度反彈。四季度以來，宏觀情緒逐漸褪去，受特朗普上臺后美元走強及對出口預期悲觀的影響，市場擔憂加劇，疊加需求端金九銀十行情被證偽，原料端鎳鐵鉻鐵雙雙承壓，基本面進一步惡化，不銹鋼主力合約一路跌至前期低點附近。

02

期現市場

基差方面，今年以來無錫基差長期維持在升水1000元/噸以下，但現貨市場成交價往往為低升水成交，持有倉單貨的現貨商選擇套保，在盤面做空并在現貨市場低價賣出現貨，通過在盤面獲得的利潤彌補低價出貨的虧損，反過來壓制了盤面價格。上半年宏觀環境偏強疊加礦端擾動下，基差時有走縮，極端時一度接近零軸；下半年基本面惡化，盤面長期深度貼水現貨。

03

成本端

2023年全球鎳礦產量360萬金屬噸，同比增長10.09%，其中印尼鎳礦產量180萬金屬噸，同比增長13.92%，產量占比達到了50%，印尼主導了全球的鎳金屬供應。進口方面，印尼實施鎳礦出口禁令后，國內鎳礦進口主要依賴菲律賓。2024年1-10月我國鎳礦進口量3326.61萬濕噸，同比下滑14.01%，其中91.22%的鎳礦來自菲律賓。

截至12月4日，港口庫存1457.2萬濕噸，同比增加12.55%。礦價相對堅挺，2024年11月菲律賓1.4%紅土鎳礦CIF均價51.4美元/濕噸，10月均價51美元/濕噸。2024年菲礦價格走勢大體符合季節性，自年初低位持續抬漲至Q3見頂，隨后價格小幅回落。成本上，菲律賓不同礦山之間的成本差異主要在于到碼頭的運輸距離。據鋼聯等，菲律賓1.5%鎳礦的平均生產成本近年來穩定在25美元/噸附近，而低鎳礦成本約13-15美元/噸，菲律賓國內海運費穩定于13美元/噸附近，綜合考慮菲礦成本支撐位約40美元/噸(1.5%，CIF)附近，向下壓縮空間較小。

鎳鐵方面，國內鎳鐵產能逐年出清，2024年11月國內鎳生鐵產量3.22萬金屬噸，環比+1.26%，同比-0.31%；1-11月鎳生鐵產量31.76萬金屬噸，同比-12.04%。2024年11月印尼鎳鐵產量13.42萬金屬噸，環比+2.13%，同比+5.34%；1-11月印尼鎳生鐵產量133.25萬金屬噸，同比+6.85%。盡管印尼產能持續擴張，但受鎳礦供應約束以及部分產線轉產冰鎳，預計2024全年產量154萬金屬噸。

2024年10月我國進口鎳鐵69.09萬噸，環比-6.30%，同比-23.66%；1-10月我國累計進口708.27萬噸，同比+1.71%。今年以來鎳鐵庫存相對高位運行，截至10月呈現緩慢去庫跡象，然而10月初青山聯合鎳鐵廠挺價后，不銹鋼廠對高價鎳鐵接受度有限，需求進一步萎縮，鎳鐵重新開始累庫，截至12月4日，中國主要地區鎳鐵庫存達27萬實物噸。

印尼NPI項目2024年穩步投產產能約39.73萬金屬噸，未來仍有超70萬金屬噸未投產項目，然而隨著印尼政府對火法產能管控趨嚴，預計大部分項目將暫停建設或取消。火法工藝主要消耗高品位鎳礦(1.5%以上)，且工藝耗能高，據WRI，火法RKEF工藝生產單噸NPI需830焦耳，相比之下濕法HPAL工藝生產單噸MHP僅需69焦耳。因此，出于保護本國資源和減碳減能耗的目的，2024年8月印尼能礦部長決定停止新建RKEF產能，印尼火法產能臨近天花板。

印尼鎳鐵產線持續擠壓國內鐵廠空間，下游需求不暢。價格方面，鎳鐵價格處于歷史相對低位，礦價堅挺導致國內鐵廠利潤被壓縮，不過部分一體化產能從鋼廠角度觀察，整體利潤情況尚可。海外鎳鐵廠讓利空間也有限，原料端供需矛盾能否改善需進一步觀察未來NPI轉產高冰鎳產線利潤空間是否打開。

鉻鐵供應端過剩持續。2024年10月中國鉻礦進口量153.62萬噸,環比-21.83%，同比+3.69%。2024年1-10月,中國鉻礦進口量達到1722.02萬噸,同比+18.86%。鉻礦進口量繼續維持較高水平，鉻鐵廠產量維持高位，對鉻礦消化速度不減，國內港口庫存并未出現明顯變化。隨著國內鉻鐵進入全面過剩階段，鉻鐵廠家開始陸續減產，預計未來對鉻礦需求有所下降，鉻礦價格強勢預期難以持續。

鉻鐵增量較多，全年產量維持高位，7月份以來國內高碳鉻鐵主產區產量已連續4個月下降。市場對高價原料接受度偏低，高鉻鋼招接連走低，鉻鐵廠家已全面處于成本價格倒掛，青山2024年12月高碳鉻鐵長協采購價已跌至7395元/50基噸(現金含稅到廠價)。2024年10月我國高碳鉻鐵產量75.78萬噸，環比-3.43%，同比+7.76%。2024年1-10月高碳鉻鐵產量747.91萬噸，同比+24.87%。2024年10月我國高碳鉻鐵進口量25.15萬噸，環比-17.41%，同比-17.47%。2024年1-10月，中國進口高碳鉻鐵總量為308.72萬噸，同比+13.59%。

04

供給端

2024年國內不銹鋼產量居高不下，鋼廠虧損程度在容忍范圍內，選擇穩定產量維持現金流。11月國內鋼廠開工率小幅下行，達68.21%。11月國內不銹鋼粗鋼產量327萬噸，環比減少1萬噸，1-11月累計產量達3454萬噸，同比增5.89%，預計全年不銹鋼供應量將達到3755.8萬噸。

11月300系不銹鋼粗鋼產量達167萬噸，環比下滑2.91%；10月300系冷軋產量67.84萬噸，環比下滑1.57%。不銹鋼價格持續施壓下，行業毛利貼向盈虧平衡線，大多中小廠商陷入虧損。2024年7月，國內第二大不銹鋼生產商江蘇德龍鎳業破產重整，反映出當下不銹鋼行業困境，不過其破產后地方政府迅速接管，仍保持正常生產經營，其破產本身并不意味著不銹鋼行業已經進入大規模產能出清階段，相反，行業龍頭青山集團憑借資源優勢仍具備一定利潤空間，其余玩家多為實力雄厚的國有企業，不銹鋼行業或維持低價高產局面。

印尼不銹鋼產量增速較快，11月印尼不銹鋼月度產量48萬噸，環比增長6.67%。1-11月累計產量達445萬噸，同比增16.49%，預計印尼不銹鋼全年供應量達到490萬噸；10月我國自印尼不銹鋼進口量達13.19萬噸，環比增長43.87%。

11月鋼廠產能持續提升，11月28日，青拓集團年產300萬噸不銹鋼熱軋寬帶4條退火酸洗生產線全部投產。不銹鋼未來待投產產能依舊較多，但產能過剩格局下，行業利潤持續受到壓制，遠期投產面臨一定不確定性。

05

需求端

1、需求端，政府出臺降低存量房貸利率、契稅增值稅改革等多項政策，地產數據依舊難見起色。國內2024年1-10月，商品房銷售面積77,930萬平方米，同比下滑15.8%；10月單月，商品房銷售面積為7,646.12萬平方米，同比下滑1.63%。施工面積/新開工面積/竣工面積/銷售面積累計同比分別為-12.40/-22.60/-23.90/-15.80%。

2、家電方面，家電產量同比上行，內需韌性緩慢修復。受以舊換新政策刺激影響，家電內需迎來一定改善，出口端呈現較強韌性。10月冰箱/家用冷柜/洗衣機/空調當月同比分別為14/6.8/14/6.3%。

1、2024年10月，汽車銷量305.29萬輛，同比增長2.79%。2024年1-10月汽車累計銷量2462.15萬輛，同比增量70.26萬輛，增長2.94%。2024年10月，新能源車銷量143.01萬輛，同比增長49.61%，環比增長11.14%，2024年1-10月新能源汽車累計銷量974.98萬輛，同比增量251.87萬輛，增長34.83%。2024年1-10月新能源汽車占新增量比例達到39.60%。

2、2024年1-10月電梯、自動扶梯及升降機總產量103.4萬臺，同比下降7.51%。地產為電梯行業最大的下游應用領域，電梯產銷量與竣工數據相關性較強。從建筑時間來看，常規地產項目從新開工至竣工驗收通常需要2-3年的時間，而地產端新開工數據從2020年開始下滑，新開工數據的弱勢將逐步傳導到竣工端，2024-2026年竣工端數據將面臨一定壓力，從而影響新梯市場銷售。

1、外需方面，2024年1-10月，中國不銹鋼進口總量為160.51萬噸，同比減少3.90%。其中，中國自印尼進口不銹鋼總量為134.71萬噸，同比-0.11%。2024年1-10月，中國不銹鋼出口總量為413.92萬噸，同比增加24.48%。其中，中國出口東南亞不銹鋼總量為97.68萬噸，同比增長58.33%。2024年1-10月，中國不銹鋼凈出口總量為253.41萬噸，同比增加87.91萬噸，增幅53.12%，預計全年凈出口量將達到277.15萬噸。

2、2024年以來，多個地區不銹鋼出口總量同比增加，其中東南亞地區增量較多。2024年11月12日，越南工貿部決定終止對原產于中國的部分冷軋不銹鋼的反傾銷措施。越南是今年以來國內不銹鋼出口增長最快的地區，1-10月同比增加12.7萬噸（占出口增量的15.6%），增幅52.3%，一躍成為繼印度外的國內第二大出口地。此次取消反傾銷稅后，越南不銹鋼需求將帶動國內不銹鋼出口迎來轉機。

06

庫存

庫存方面，2024年不銹鋼社會庫存處于相對高位，需求不振下整體去化不明顯，MYSTEEL口徑社會庫存總量為94.99萬噸，其中300系庫存60.65萬噸。市場低價資源逐漸增多，下游部分剛需釋放,庫存環比去化但絕對值依然偏高。截至12月4日，不銹鋼期貨倉單庫存量110,094噸，較去年同期增量53,189噸；8月過期倉單集中注銷，流入現貨市場，預計12月至明年2月還將有大批倉單進行注銷。

截至12月6日，MYSTEEL口徑200/300/400系庫存分別為19.22/60.65/15.12萬噸，300系庫存經歷年初大幅累庫后，年內緩慢消化，已接近年初低點，從側面也反映出300系需求相對穩定，但相較往年去化速度仍然較慢，主要表現為旺季不旺，下游消費欲望不足，更多依靠剛需采買。當下市場對未來信心不足，鋼廠減產意愿不強，預計明年庫存維持緩慢去化趨勢。

免責聲明

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（轉自：五礦期貨微服務）

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