五礦期貨微服務

農產品高級分析師

王? 俊

從業資格號：F0273729

交易咨詢號：Z0002942

農產品分析師

斯小偉

從業資格號：F03114441

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年度評估及策略推薦

23/24年度，美國大豆雖小幅減產300萬噸但供應明顯超過出口及國內消費需求，巴西大豆的舊作庫存壓力使900萬噸的巴西大豆減產也對大豆價格下行于事無補，疊加阿根廷2300萬噸級的豐產，全球大豆供應明顯超過國內需求，美豆及國內豆粕中樞大幅下行，符合我們2023年底年報提出的“今年5月巴西大豆升貼水深度負值將大概率重演，全球豆系定價可能類似15/16年度跌破巴西種植成本” 劇本。

24/25年度，全球大豆供應中美豆已實現810萬噸的豐產，截至12月初巴西及阿根廷的大豆生產形勢也較好，市場預期全球大豆將出現3000萬噸級的供應過剩，從而盤面美豆也已交易到990美分/蒲一線。24/25年度南美再次出現大幅減產的情形幾乎只在弱拉尼娜可能對阿根廷大豆形成減產上，但美豆已實現豐產810萬噸，巴西恢復性增產至少也在1000萬噸以上，24/25年度全球大豆供應增加的現實難改。需求端，近年來作為豆粕需求增長引擎的中國需求已見瓶頸，其他國家的需求增速仍較慢，難以承接超額供應?；久婵矗?4/25年度，美豆及豆粕仍然是顯著供大于求局面，不過目前美豆價位已較低，巴西的新作成本也在900美分/蒲一線，未來美豆的走勢仍然需要分情況看待。而對于國內豆粕，由于特朗普上任則多一層貿易戰交易的因素，連粕波動率將會增大，會出現更多的買入貿易戰預期、賣出供大于求現實的局面。

我們可以假設：若巴西大豆實現1600萬噸增產，且阿根廷平產，美國已增產810萬噸。因大豆市場首次出現在全球大豆壓榨調增了1000萬噸的情況下，仍然有3000萬噸級的過剩，這種情況下全球大豆有在2025年1月基本定產后跌破巴西成本的可能性，直到新季度播種面積大幅下調才能現轉機，但2025年上半年美豆面積若無大幅下調，美豆價格將始終承壓；若由于拉尼娜天氣影響，南美出現偏干天氣，巴西僅增產1000萬噸，阿根廷減產1000萬噸，仍將有充足大豆產量及庫存供應全球，全球豆系的價格可能在目前基礎上低位震蕩；若因氣候因素超預期發展，巴西恢復性增產不利，阿根廷因干旱減產，全球大豆價格或有反彈，但此種情況概率較小。對于國內豆粕，在24/25年度原料成本低迷的情況下，大的中樞仍然同美豆低位運行，期間因貿易戰預期新年度豆粕與美豆走勢或階段性相違背，但受制于全球大豆豐產形勢，給出的高榨利容易回落，反彈拋空為主?？傮w而言，24/25年度美豆及豆粕將經歷艱難尋底過程，直到出現供應端的形勢反轉。

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年度豆粕期現貨行情回顧

2024年油脂行情回顧

美豆具有農產品與宏觀的雙重屬性，大連豆粕定價在美豆盤面的基礎上，還需要考慮季節性、出口升貼水、海運費、到港、國內豆粕基差、豆油基差等因素，由于近年來壓榨廠集中度越來越高，在壓榨利潤過低時，諸如到港受阻、停機挺基差等事件頻頻發生。而今年的經驗是，季節性仍然需要服從大的供需背景，因季節性的上漲達到了當年供需所能容納的利潤高點之時，若天氣一路正常，則反而是很好的做空機會，形成反季節性。如2023年11月巴西開局的干旱，導致美豆盤面上漲，隨著12月中旬降雨預報回歸，美豆開啟了漫漫熊市。進入到2024年初2月到4月，美豆價格已觸及階段低點，美豆管理基金空頭創記錄，因擔憂南美收割尾部風險及美豆種植預期調整風險，美豆有所反彈，隨后又在5月交易巴西南里奧格蘭德州洪水，從而推動美豆達到階段高點。此時美豆開局降雨充沛，達到了近100多年排名前幾的降雨水平，市場小部分觀點認為降雨過量可能對美豆播種有影響，不過事實最終證明這只是多頭的心理安慰，實際美豆開局正是風調雨順，從而開啟了反季節性的下跌模式。

庫銷比與美豆價格規律：美豆仍受高庫銷比預期壓制

美豆、全球大豆庫銷比美豆盤面種植利潤率呈明顯反比關系。用美豆活躍合約的最低價、平均價及最高價除以當月的預測種植成本可以得出盤面種植利潤率。其中預測種植成本（美元/蒲式耳）每月均有變化，由USDA—ERS公布的種植成本（美元/英畝）除以每月USDA平衡表中的單產（蒲式耳/英畝）預估得到?？梢钥闯?，盤面種植利潤率與大豆的預測庫銷比幾乎成反比，價格高低點表現尤其明顯。目前美豆活躍合約最低點低于2024年大豆成本約17%，近十年如此大幅度出現在2018年7-9月及2019年5-9月，幅度分別為（-18%，-13%）、（-20%，-14%），當時美豆庫銷比預期在20%附近，全球庫銷比預期在30%附近。目前，USDA預估美豆新作庫銷比10%左右，全球新作庫銷比31.82%，從運行規律來看，本輪美豆的低位支撐或在900-950美分/蒲左右，即低于美豆成本約22%左右。美豆的反轉需要全球供需形勢的扭轉，且更多需要靠供應。

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24/25年度大豆供應分析

24/25年度美豆豐產已成定局

2024年美國大豆優良率處近年同期高位，支撐較高單產水平。2024年12月月報未進一步下調美豆單產，24/25年度美豆豐產已成定局。

南美大豆生長季節性

巴西大豆種植的主要月份在11月，生長關鍵期在12-2月。截至12月1日CONAB預計巴西大豆播種率為90.0%，上周為83.3%，去年同期為83.1%。阿根廷大豆的主要種植月份在11-12月，截至12月4日，2024/25年度阿根廷大豆計劃種植1860萬公頃，種植進度53.8%，上周值44.4%。因此，南美似乎還有較長的天氣交易窗口。

截至12月5日南美累積降水正常

巴西降雨的季節性是在5月以后進入旱季，直到10月，降雨量會明顯回升。2024年8月及9月的巴西降雨比旱季常態還更干旱，當時市場討論推遲播種一度支撐盤面，但巴西的季節性降雨恢復之后，其雨量通常大大超過大豆所需水分。阿根廷產區降雨的季節性同樣類似在5月至10月為旱季，11月之后降雨會有回升，但阿根廷的降雨量絕對值比較低，后期出現天氣風險的可能性相對更高。

目前，南美大豆產區的累積降雨量正常，阿根廷高于去年水平，略低于常態。巴西因前期降雨偏少略低于去年，達到常態水平。

南美大豆產區未來16天及遠期天氣預報較好

目前GFS未來16天及ECMWF的南美預報降雨也較為正常，雖然巴西南里奧格蘭德州及烏拉圭的降雨偏少，但總體形勢較好。

弱拉尼娜對南美氣候的影響較小

拉尼娜今年的發展不及預期，6月時NOAA曾預測7月NINO3.4指數轉負，并在7月進入拉尼娜現象，且中性預測為11月左右達到-1.5的中等強度拉尼娜氣候，但目前為止尚未進入拉尼娜，且中性預測的峰值強度在-1以內，成為弱拉尼娜，并在2月左右轉為ENSO中性氣候。

根據NOAA的官方說明，在12月到2月之間，ENSO指數與南美的降水增加成正相關關系，由于2月之前可能面臨弱拉尼娜氣候，氣候角度上看對南美12到2月的影響較小，也不排除會有小幅干旱的影響，形成盤面的波動。

供應小結：24/25年度大豆產量增幅最樂觀可達3000萬噸

美豆方面，雖然11月單產大幅下調，但市場反應平淡，因其仍實現了810萬噸級的增產，美豆的平衡表寬松程度雖下降，但仍處于歷年同期高位，而從歷史上看，美豆的12月單產下調概率較小，其豐產已成定局。

南美方面，目前產地降雨基本正常，預報降雨也在正常范圍內，主要的生長期在12-2月，巴西的季節性降雨絕對值通常遠大于大豆所需水分，因而在雨季出現干旱的概率較小，在12月之后即可對巴西豐產程度有定性，可能的天氣風險或是拉尼娜引發阿根廷減產，需持續關注拉尼娜的發展情況。在目前弱拉尼娜背景下，傾向于南美豐產可能性較大，也不排除會有小幅干旱的影響，形成盤面的波動。?

總體來看，若巴西大豆實現1600萬噸增產，且阿根廷平產，美國已增產810萬噸。因大豆市場首次出現在全球大豆壓榨調增了1000萬噸的情況下，仍然有3000萬噸級的過剩，這種情況下全球大豆有在2025年1月基本定產后跌破巴西成本的可能性，直到新季度美豆播種面積大幅下調才能現轉機；若由于拉尼娜天氣影響，南美出現偏干天氣，巴西僅增產1000萬噸，阿根廷減產1000萬噸，仍將有充足大豆產量及庫存供應全球，全球豆系的價格可能在目前基礎上低位震蕩；若因氣候因素超預期發展，巴西恢復性增產不利，阿根廷因干旱大幅減產，全球大豆價格或有反彈，但此種情況概率較小。

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24/25年度豆粕需求分析

需求：豆粕—前十國家地區之外自然需求增量300萬噸左右

全球豆粕需求仍然在緩慢增長，不過增長率看起來已經很低，目前全球前十豆粕消費國占全球豆粕消費超75%，且已經維持在這個水平超過10年。豆粕的需求增長基本圍繞這十個國家變動，前十需求國需求量的變動占全球豆粕需求量變動的70%以上，其余國家（占全球豆粕消費25%）的年平均豆粕需求增長為4%，相當于對全球豆粕需求的變動能有正向貢獻1%即約245萬噸。中國對全球豆粕消費變動占據了絕對的支配地位，體現在單個國家近幾年豆粕需求變動能超過100萬噸的只有中國。

需求：豆粕—中國大豆需求已經穩定

目前，中國人均蛋白消費已經見頂，動物蛋白跟日本水平接近，超過全球平均水平。中國已經連續六年對大豆的進口在9000萬-1億噸，23/24年度（以10月至次年9月計算）中國進口約9900萬噸大豆，預計24/25年度大豆進口較難大幅增長。

需求：豆油—2025年美生柴豆油需求較難增長，巴西生柴穩步推進

據EIA數據，2023年1-12月，美國可再生柴油生物柴油中豆油消耗約為13044百萬磅約590萬噸豆油，按2023年EPA的法規，其使用量已經達到了2025年的要求。2024年前9月，FAME產能小幅下滑，產量也跟隨下滑，而可再生柴油產能大量投產，帶動可再生柴油產量提升，總體前9月的生物質柴油產量較2023年同期大幅增長，然而豆油消耗量卻在441萬噸左右，較2023年同期微幅下降，線性外推2024年僅需要同樣的600萬噸豆油即可滿足投料需求，其中主要是因廢棄油脂及菜油的投料大幅增加，特朗普上臺之后對加拿大的關稅政策及對中國的UCO限制可能有利于豆油消耗量進一步增長，但目前的生柴產量已經超過RFS規定的義務量，未來美豆油的需求增量空間并不大。

巴西2024年通過了第 528/2020 號法案，旨在擴大生物柴油和其他生物燃料（如乙醇、綠色柴油和生物甲烷）的生產和使用。該法案目前已返回眾議院進行最終表決。到2030年，柴油中的生物柴油含量將從14%上升至20%。因此，巴西的生柴摻混比例每年或提高1%，帶來約50萬噸豆油消耗量的增長，即約250萬噸大豆壓榨需求。

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USDA及五礦大豆平衡表預估

結論：24/25年度大豆供應樂觀增約3000萬噸，需求自然增約550萬噸

24/25年度美豆在單產較高、種植面積增加情況下預計增產810萬噸，巴西大豆預計恢復性增產1600萬噸。需求端巴西生柴預計帶來250萬噸大豆壓榨需求，全球大豆自然增長壓榨需求在300萬噸左右，總需求預計增加550萬噸。供大于求背景下，庫銷比預期較高，觸及往年低于成本運行時期水平，因此目前CBOT大豆價格在成本之下運行。

24/25年度預判：預期未反轉之前，美豆底部震蕩，反彈拋空

供應端：目前，美國大豆供應豐產格局已定。巴西端，由于全球化肥、農藥價格下降，成本下降至900美分/蒲一線，種植面積小幅增加。目前南美大豆正在種植及生長期，仍有天氣交易窗口，但巴西減產概率較小，阿根廷可能有尾部風險，但目前全球大豆供應增加預期仍然持續，當前全球大豆預期在3000萬噸附近。

需求端：大豆的需求較難看到大幅度利好，主要是中國的大豆需求已經穩定，其他發展中國家每年的豆粕自然需求在250萬噸，對應大豆約300萬噸自然需求；生物柴油政策帶來的大豆需求不穩定，受到原油價格、生物柴油技術提升（對豆油需求比例下降），目前24/25年度較穩的增量來自于巴西每年1%的摻混比例提升。預計合計有550萬噸大豆自然增長需求。因此，大豆需要靠降價來適應供應增長，從而獲得自然需求增長之外的量。u u未來區間預判：對于本輪美豆，在庫銷比預期沒有大幅扭轉之前，預計美豆在（-20%，-10%）類似區間運行，即（900，1050）美分/蒲區間。

階段性走勢：2018年9月，美豆小幅走出低迷區間（仍然長期虧損）是因為貿易戰緩和情緒（中國承諾購買美國大豆），庫銷比預計小幅反轉，從而走出一波反彈；2019年5月則因美豆播種面積預期下降，庫銷比預期反轉，走出小幅反彈趨勢。對于2024年，預計美豆低點900-950美分/蒲，之后跟隨貿易戰及南美種植情況而定，若未出現大幅減產預期，未來美豆將持續低于成本運行，甚至有跌破巴西成本線900美分/蒲的可能性，直到2025年4-5月美豆種植或才見轉機。

國內豆粕：貿易戰預期下的豆粕估值

由于特朗普將擔任下一任美國總統，其釋放的貿易戰信號較強烈，不得不把貿易戰下的豆粕估值納入考慮。在無貿易戰背景下，我們認為由于24/25年度油脂的格局好于粕類，油粕比仍然會處于偏高狀態，預計國內豆粕運行區間上限在3150元/噸左右，下限在2500-2600元/噸附近，不排除在國內庫存大幅高企或南美豐產完全兌現時跌破2500元/噸，但此時容易形成底部。

有貿易戰情形下，非理性情緒可能會推高國內豆粕榨利，此時豆粕的中性價格在3000元/噸左右，考慮到全球大豆豐產形勢，可在榨利較高時做空，而底部可能出現在2600-2900元/噸區間?？傮w而言，24/25年度豆粕將經歷艱難尋底過程，直到出現供應端的形勢反轉。

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（轉自：五礦期貨微服務）

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