原標(biāo)題：紙漿 后市料承壓運(yùn)行

? ?^{在供給沒(méi)有得到有效緩解、市場(chǎng)沒(méi)有恢復(fù)正常發(fā)運(yùn)量之前，紙漿價(jià)格依然維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。不過(guò)，如果后期供給端得到改善，那么市場(chǎng)交易邏輯將向下游傾斜。}

在上游成本不斷攀高、下游提價(jià)無(wú)果、造紙利潤(rùn)被壓縮以及紙廠開(kāi)工率較低的情況下，紙漿價(jià)格不僅持續(xù)處于上升通道中，而且走出了魔幻的十二連漲。我們分析認(rèn)為，紙漿這輪漲幅出現(xiàn)的根本原因是短期供給偏緊，而造成供給偏緊有兩方面的原因：一方面是國(guó)際端的影響通過(guò)實(shí)際的發(fā)運(yùn)和進(jìn)口數(shù)據(jù)被逐漸量化；另一方面是進(jìn)口紙漿存在套利空間后，期貨市場(chǎng)的蓄水池效應(yīng)凸顯。

上游原材料價(jià)格上漲

2021年11月底至今，紙漿期價(jià)漲幅達(dá)25%，從造紙產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來(lái)看，這一輪上漲稍微帶一些魔幻的傳奇色彩。我國(guó)針葉漿幾乎100%依賴進(jìn)口，這意味著國(guó)際市場(chǎng)有任何風(fēng)吹草動(dòng)都將影響國(guó)內(nèi)紙漿市場(chǎng)。因此，從2021年年底啟動(dòng)的上漲行情離不開(kāi)國(guó)際端的影響，先是加拿大不列顛哥倫比亞省的洪水對(duì)木材運(yùn)輸、漿廠運(yùn)行和發(fā)船量形成嚴(yán)重阻礙，再是我國(guó)最大的陸運(yùn)口岸城市滿洲里的疫情阻礙俄羅斯對(duì)我國(guó)的進(jìn)口，在這些事件的驅(qū)動(dòng)下，紙漿的強(qiáng)勢(shì)行情由此展開(kāi)。之后，伴隨著智利火災(zāi)、印尼地震、全球部分漿廠停機(jī)檢修、芬蘭造紙工人罷工等，國(guó)際供給端的擾動(dòng)不斷被市場(chǎng)注意，紙漿期貨持倉(cāng)量大增。截至1月21日收盤(pán)，紙漿主力合約持倉(cāng)量達(dá)到26.09萬(wàn)手，而去年同期為13.89萬(wàn)手。盡管在這輪上漲行情的前期和中期，每一件被炒作的事件都難以準(zhǔn)確量化其影響，但在對(duì)外高依存度和做多的熱情下，消息面成為紙漿運(yùn)行的參照主線。

下游紙廠生產(chǎn)意愿低

不過(guò)，從木漿進(jìn)口成本、下游紙廠造紙利潤(rùn)和開(kāi)工需求上看，紙漿尚不具備頑強(qiáng)的上漲動(dòng)力。在成本不斷上漲的背景下，下游紙廠馬不停蹄地發(fā)布漲價(jià)函，但終端需求疲軟，下游成品紙企業(yè)庫(kù)存高企，均是近5年同期的第一高或第二高水平，幾大紙種的利潤(rùn)不斷被壓縮，意味著終端對(duì)價(jià)格接納度偏低，漲價(jià)函對(duì)紙價(jià)的實(shí)際提升作用有限。目前的數(shù)據(jù)與2021年11月的數(shù)據(jù)相比，白卡紙、雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的毛利率基本被腰斬，其中在“雙減”政策的影響下，雙銅紙和雙膠紙的毛利率甚至被壓縮至負(fù)值。

目前來(lái)看，雖然紙廠的開(kāi)工率有所恢復(fù)，但由于造紙利潤(rùn)單薄且持續(xù)被壓縮，下游紙廠的生產(chǎn)意愿偏低，以及冬奧會(huì)限產(chǎn)影響正常開(kāi)工，導(dǎo)致下游紙廠的開(kāi)工率依然低于往年正常水平。截至2021年12月底，除了毛利率相對(duì)偏高的白卡紙開(kāi)工率恢復(fù)至70%以上，雙膠紙、雙銅紙和生活用紙的開(kāi)工率在60%—65%，均低于往年同期70%以上的水平。而隨著春節(jié)假期臨近很多紙廠停機(jī)檢修，這種情況預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)至2月中下旬，也就意味著紙漿的直接需求在短期內(nèi)沒(méi)有回暖的跡象。

港口到貨量預(yù)計(jì)偏少

在物流正?；那疤嵯?，巴西和智利到中國(guó)的船期分別為7周和6周，但在疫情的影響下船期被拉長(zhǎng)。據(jù)Fastmarkets的報(bào)道，由于巴西港口擁堵船舶需要額外兩周的排隊(duì)時(shí)間，同時(shí)我國(guó)嚴(yán)格的進(jìn)口管制也增加了兩周的時(shí)間消耗，所以當(dāng)前船期預(yù)計(jì)2—3個(gè)月，由于物流時(shí)間增加拉長(zhǎng)了從國(guó)際端供應(yīng)鏈炒作到數(shù)據(jù)印證的時(shí)間區(qū)間，所以供給端擾動(dòng)的持續(xù)性被拉長(zhǎng)。

與此同時(shí)，供給端的影響將逐步在數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。2021年下半年，針葉漿的發(fā)運(yùn)量整體偏低。其中，10月針葉漿主產(chǎn)國(guó)對(duì)中國(guó)的發(fā)運(yùn)量總計(jì)49.14萬(wàn)噸，是2017年以來(lái)同期的最低水平，同比減少7%；11月和12月智利針葉漿到中國(guó)的出口量分別為109.31萬(wàn)噸和82.08萬(wàn)噸，同比分別減少10萬(wàn)噸和21萬(wàn)噸。因此，預(yù)計(jì)今年1—2月我國(guó)紙漿港口到貨量偏少。由此看來(lái)，2021年年底國(guó)際供給端對(duì)市場(chǎng)的影響將在今年1—2月的進(jìn)口數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)，供給在今年第一季度有收緊的預(yù)期。

期貨蓄水池作用顯現(xiàn)

2021年年底，外盤(pán)紙漿報(bào)價(jià)整體維持穩(wěn)定，但內(nèi)盤(pán)在做多熱情下開(kāi)始沖高，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差開(kāi)始走擴(kuò)，12月時(shí)進(jìn)口漿對(duì)期貨盤(pán)面存在500元/噸的利潤(rùn)窗口，套利空間開(kāi)始出現(xiàn)，同一時(shí)間基差走弱。以山東市場(chǎng)的Arauco針葉漿（銀星）日度市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，2021年年底時(shí)紙漿基差最低至-176元/噸，在不看好后市紙漿價(jià)格的情況下，期貨盤(pán)面成為很好的蓄水池，紙漿倉(cāng)單不斷刷新歷史新高，當(dāng)前已在50萬(wàn)噸附近，是往年的5倍之多。

與此同時(shí)，貿(mào)易商愿意接貨，導(dǎo)致在下游實(shí)際需求不景氣的情況下，創(chuàng)造了短期直接需求偏好、供給偏緊的現(xiàn)象，這一點(diǎn)正好與2021年12月港口加速去庫(kù)存相契合——2021年12月紙漿港口庫(kù)存降幅明顯，是2021年港口庫(kù)存首次降至160萬(wàn)噸以下，達(dá)到年內(nèi)新低，環(huán)比下降15%，同比下降8.7萬(wàn)噸，降幅為5%。

綜合來(lái)看，紙漿市場(chǎng)的供需矛盾依然存在，在供給沒(méi)有得到有效緩解、市場(chǎng)沒(méi)有恢復(fù)正常發(fā)運(yùn)量之前，紙漿價(jià)格依然維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。不過(guò)，因進(jìn)口和盤(pán)面的套利空間繼續(xù)存在，倉(cāng)單數(shù)量繼續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)供給端也將逐漸出現(xiàn)邊際性好轉(zhuǎn)。如果后期國(guó)外供給端的條件得到改觀，那么市場(chǎng)交易邏輯將向下游傾斜，紙漿價(jià)格將在春節(jié)后承壓運(yùn)行。（作者單位：中信建投期貨）

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