第一部分 市場行情回顧
2月國內尿素現貨市場整體呈現先跌后漲態勢，上旬價格整體平穩，中旬價格弱勢下跌，下旬階段性反彈，月末繼續承壓下行。春節過后，尿素市場整體延續供需雙弱格局，供應暫未充分釋放，需求端停產放假仍未復工，尿素出廠價整體延續平穩運行。進入2月中旬，一方面，隨著煤制尿素利潤逐漸擴大，西南、西北氣頭裝飾基本全部恢復，尿素開工率穩步提升，尿素日均產量恢復至16.5萬噸，供應持續增加；另一方面，由于工業企業復工復產相對緩慢，復合肥廠基本到正月十五之后完全開工，工業需求相對低迷，同時農業追肥剛需采購為主，并未大規模釋放，加之煤價高位大幅下挫，帶動煤化工市場情緒低迷，尿素現貨價格高位回落。進入2月下旬，正月十五過后，隨著復合肥廠及膠合板廠完全復工復產，采購需求逐漸增加，華中農業追肥持續，而華北主流尿素交割地區廠家庫存偏低，收單相對充裕，在需求支撐下尿素出廠價觸底反彈。臨近月末，一方面，尿素整體開工率進一步提升，日產增加至17萬噸的歷史最高水平，供應寬松，另一方面，復合肥等工業企業高價抵制情緒增加，農業零星釋放，東北地區備貨結束，國際市場低迷，出口倒掛，出口窗口仍然關閉，加之3月份即將拋儲，尿素基本面逐漸向供大于求格局演化，尿素出廠價高位回落。截至2月28日，交割區廠庫低端報價參考2660-2700元/噸；山東臨沂市場價格參考2730元/噸，較1月末下跌60-80元/噸左右。
2月期貨盤面走勢先跌后漲，月末大幅下挫，月初至月中，煤價大跌，帶動煤化工市場情緒整體低迷，尿素期貨做為空配標的大幅下跌，月中，隨著煤價止跌企穩反彈，尿素下游需求陸續釋放，在現貨企穩背景下止跌反彈，臨近月末，隨著印標落地，供應增加而需求減少的大格局背景下，期貨再度承壓下行。截至2月27日收盤，尿素主力05合約收于2482元/噸，較1月末下跌50元/噸，廠庫基差為200元/噸。
圖1：河南地區市場價格
數據來源：Wind、銀河期貨
圖2：河北地區市場價格
數據來源：Wind、銀河期貨
圖3：山東地區市場價格
數據來源：Wind、銀河期貨
圖4：安徽地區市場價格
數據來源：Wind、銀河期貨
圖5：河南某廠庫出廠價格
數據來源：肥易通、Wind、銀河期貨
圖6：山東某廠庫出廠價格
數據來源：肥易通、Wind、銀河期貨
圖7：主力合約廠庫基差
數據來源：肥易通、Wind、銀河期貨
圖8：5-9合約價差
數據來源：肥易通、Wind、銀河期貨
第二部分 基本面供需分析
2月份，尿素固定床利潤隨著煤價大幅下挫而逐步擴大，西南、西北氣頭裝置大規模檢修后重啟，2月份國內尿素日產量持續高位徘徊，月度日均產量穩定在16.3萬噸，月環比增加1萬噸。同比來看，今年2月份產量要比去年同期增加20萬噸左右，春節后尿素產量快速恢復，而在保供政策和行業高利潤等因素的共同作用下，今年1-2月尿素產量累積同比大約高出20萬噸左右，同時今年出口法檢依舊偏緊，加上國際尿素幾個持續下跌，出口倒掛，整體來看一季度內貿總供應量同比往年仍有一定增幅。
進入3月，國內西南、西北氣頭裝置基本恢復常態化生產，隨著無煙塊煤價格連續弱勢下跌，固定床利潤依舊可觀，當前整體開工率已經接近歷史高位水平，進一步提升空間或將有限。不過，隨著尿素出廠價格開始高位回落，伴隨著煤價弱穩，預計尿素廠家整體利潤或將收窄，在能夠覆蓋現金流的前提下，預計在沒有其他因素干擾的背景下，尿素日均產量將持續維持在17萬噸/天的高位水平，預計最高能夠達到17.3-17.5萬噸的歷史新高水平，國內尿素產量同比變化幅度較大，環比增量亦可觀（2月份一共28天，3月份有31天），3月份實際產量或將增加至515萬噸左右，月內日產量變化節奏上將在2月份日均產量16.3萬噸的基礎上增加至17萬噸附近。
3月份需重點關注兩個問題：一是，考慮到政策層面對于糧食生產高度重視，今春化肥保供政策有望延續，加之當前行業整體利潤相對客可觀，后續尿素生產供應端將持續面臨寬松。二是，進入3月份，冬儲企業將陸續開展拋儲，根據不完全統計，冬儲規模基本上在300萬噸以上，此部分量拋向市場，將會對市場供應造成一定沖擊。
庫存方面，2月份企業庫存季節性下滑，不過新疆、內蒙地區庫存下滑幅度有限，而華北華中尿素主流交割區企業庫存下滑幅度將對較大，由于節后收單效果良好，庫存無壓力，也進一步支撐了2月份尿素價格中樞偏強運行。春節過后，尿素企業庫存延續去庫狀態，庫存較高地區主要集中在西北和東北地區，華北交割去庫存變動不大。隨著尿素價格漲至當前位置，以及國際尿素價格不斷下滑，出口倒掛，下游抵制情緒增加，而東北地區春季儲備基本完成，后續復合肥復產采購或延續按需拿貨策略，預計企業庫存將窄幅波動為主。
圖9：尿素周度日均產量
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖10：尿素月度產量
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖11：企業庫存變化
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖12：港口庫存變化
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
進入2月，由于今年過年較早，同時尿素價格經過2022年三季度一輪下跌，復合肥廠冬儲采購陸續釋放，由于前期產成品銷售不暢疊加原料價格的不確定性等因素，導致復合肥秋季肥生產有所延后，復合肥裝置開工率出現超季節性下降，而進入2月份，雖然春節過后，但復合肥開工率季節性提升緩慢，主流復合肥廠均在正月十五之后才完全開工，采購備貨剛需進行，截至2月底，國內復合肥裝置開工率提升至49.06%，較上月末提升22.5個百分點，基本接近正常年份同期開工水平。
3月份為華北農業追肥小旺季，今年春耕仍有一定量的需求，同時冬儲較往年有增量，且從我們了解到的情況來看，退林還耕等政策支持下，部分地區耕種面積較去年確有一定提升。但與春耕、夏耕相比，一方面秋季小麥種植對氮肥需求總量相對有限，硫酸銨、氯化銨等氮肥品種價格回落后，復合肥生產過程中對尿素的替代可能也將有所增加；另一方面秋季農業直接需求相對較為分散，較難出現類似春耕時期集中備貨的情況。不過，考慮到本輪上漲過程中，下游出現一波集中采購，庫存維持在中等偏上水平，且隨著尿素產量提升，價格明顯向下，復合肥等工業企業采購周期或將推遲，整體對市場價格暫無支撐。
圖13：復合肥裝置開工率
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖14：復合肥企業庫存
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖15：山東地區平衡肥毛利潤
數據來源：隆眾資訊、wind、銀河期貨
圖16：臨沂復合肥需求
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圖17：尿素硫酸銨市場價格比值
數據來源：wind、銀河期貨
圖18：尿素氯化銨出廠價格比值
數據來源：wind、銀河期貨
1月份，國內宏觀情緒持續偏好，1月份，中國制造業采購經理指數（pmi）為50.1%，比前月上升3.1個百分點，升至臨界點以上，制造業景氣水平明顯回升，地產行業刺激政策頻發、非農工業下游生產繼續帶來正反饋，預計正月十五之后，膠板廠、三聚氰胺廠等開工將季節性回升，對原料尿素的需求有所釋放。以三聚氰胺為例，隨著需求不斷釋放、產成品價格企穩上漲、行業利潤不斷恢復的預期下，預計尿素需求有一定支撐，春節后，國內宏觀利好不斷，特別是房地產端從貸款、信貸、融資等利好出臺。截至春節前，三聚氰胺開工率降至50.22%，較前月末下滑8個百分點。
中期來看，海外主要經濟體加息幅度和速度逐漸放緩，外需回落階段性結束，而內需方面國內宏觀利好不斷，仍要關注國內商品房銷售趨勢的變化。地產行業政策利好不斷，地產托底作用或將逐步體現。站在當下，若政策加碼帶動地產行業今年一季度企穩，我們仍然認為后續非農工業下游需求邊際上可能出現一定改善，但結合內、外經濟形勢，整體需求向上的彈性可能較為有限。
圖19：國內家具零售金額同比
數據來源：wind、銀河期貨
圖20：家具月度出口
數據來源：wind、銀河期貨
圖21：房地產銷售
數據來源：wind、銀河期貨
圖22：纖維板出口量
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圖23：美國30年期抵押貸款固定利率
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圖24：美國新建住房銷售同比
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圖25：三聚氰胺周度開工率
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖26：三聚氰胺周度產量
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
圖27：三聚氰胺月度出口量
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圖28：三聚氰胺生產利潤
數據來源：隆眾資訊、銀河期貨
隨著尿素市場價格堅挺運行，而當前原料無煙煤價格經過三輪下調之后處于弱勢震蕩階段，當前尿素行業整體利潤水平較前期已明顯擴張，晉城地區無煙煤價格弱穩為主，6800K小塊出廠價1750-1800元/噸，榆林沫煤價格大幅下跌后反彈，5800大卡含稅出廠價1100-1150元/噸，煙塊煤6200大卡含稅出廠價1150-1200元/噸，尿素現貨價格高位回落，固定床工藝生產利潤382元/噸；水煤漿工藝生產利潤649元/噸，氣流床工藝利潤898元/噸附近。
進入3月份，國內煤炭消費將進入季節性淡季，同時兩會之后，安全事故影響逐漸消退，煤炭產量穩步提升，而電廠庫存偏高，港口庫存接近歷史最高水平，同時低價進口煤沖擊市場，預計尿素原料用煤價格將繼續弱勢下地為主。
圖29：煙沫煤價格
數據來源：wind、銀河期貨
圖30：晉城無煙塊煤價格
數據來源：wind、銀河期貨
圖31：固定床利潤
數據來源：wind、銀河期貨
圖32：氣流床利潤
數據來源：wind、銀河期貨
圖33：水煤漿利潤
數據來源：肥易通、wind、銀河期貨
圖34：盤面生產利潤
數據來源：肥易通、wind、銀河期貨
圖35：電煤價格
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圖36：尿素-0.61液氨價差
數據來源：wind、銀河期貨
除印度外，國際市場尿素需求處于季節性淡季。印度IPL發布尿素進口招標，3月3日開標，有效期至3月13日，最晚船期6月1日，數量100萬噸，市場預計本次印度招標價格倒退中東地區FOB大概率會跌破300美元/噸。截止2月28日，尤日內FOB價格跌至290美元/噸，月環比大幅下跌65美元/噸，波羅的海與美灣FOB分別跌至285美元/噸和322.5美元/噸，月環比跌幅均超過40美元/噸。
海關總署的數據顯示，2022年12月份我國尿素進口量在732.63噸，環比增加335.29%。進口均價827.07美元/噸，環比減少10.83%。2022年12月份我國尿素出口量在53.43萬噸，環比增加43.38%。出口均價499.33美元/噸，環比減少5.49%。進入2022年1月份，國內出口雖逐漸趨于寬松，國內外價格已經倒掛，預計1月份出口量在40萬噸附近。
后續來看，出口政策不確定較大，但最主要的在于，隨著國際市場化肥需求不斷下滑，國際尿素價格跌至兩年來新低水平，國內尿素出口已經倒掛，出口利潤轉負，不排除進口的可能性，因此國際市場價格連續下跌或將壓制國內市場。
圖37：國際市場小顆粒離岸價
數據來源：wind、銀河期貨
圖38：尿素月度出口量
數據來源：wind、銀河期貨
圖39：尿素累計出口
數據來源：wind、銀河期貨
圖40：硫酸銨月度出口量
數據來源：wind、銀河期貨
第三部分 未來行情展望
短期來看，2月初至今，市場氛圍略顯僵持，價格過高可能將抑制部分需求的釋放，終端經過節前集中采購之后，原料庫存基本能夠維持在中等偏上水平，供應增至歷年高位水平，需求逐漸觀望，市場價格開始高位回落。
中期維度，一方面政策層面對化肥、煤炭等重要商品的保供基調并未改變，但臨近用煤淡季，煤炭價格中樞或將進一步下移，同時當前尿素現貨價格較高，尿素行業整體利潤非常可觀，固定床利潤達到300以上，煤頭開工率已經接近歷史最高水平，西南、西北氣頭已經大規模復產，供應穩步抬升，當前尿素日均產量能夠穩定在17萬噸附近水平，總體供應呈現增加趨勢；另一方面，農業相關需求季節性回升，復合肥經過2月下旬集中補庫之后，逐漸回歸剛需采購節奏，東北地區儲備基本完成，到貨量將呈現季節性下滑，3月份之后，國內即將開始拋儲，同時出口倒掛嚴重，整體需求暫無支撐，在供應高位需求逐漸減弱的背景下，尿素價格將承壓下行為主。
3月份需重點關注四個問題：1、國際化肥市場需求不斷下滑，拖累國際尿素價格持續下跌，印標結果或將使得國際尿素價格進一步大幅下挫，當前，國內主港FOB與國際尿素主產區FOB價差已經擴大到100美元/噸，出口倒掛不斷擴大，是否會出現進口情況，值得關注。2、隨著國內交割區主流企業出廠價在2700元/噸高位附近徘徊，下游終端抵制情緒增加，采購節奏有所放緩，山西地區出廠價與華北地區出廠價已經平水，嚴重抑制區域間貨源流動，同時復合肥虧損仍在持續，采購力度如何仍需觀察；3、淡儲企業拋出預期相對強烈，鑒于去年淡儲規模較大，且政策監管嚴格，各家儲備均在50%以上，而今年拋出規模相較于往年量有所提升，預計將會對市場預期造成一定壓力；4、煤價將處于下行周期，尿素企業高利潤的持續性，有待觀察。
出口政策暫未較大變動，后期仍需重點關注兩個問題：1．政策出現變化是否具有合理性；2．海外價格不斷創新低，進口是否發生。
期貨方面，對于05合約而言，期貨經過一波V性反轉之后，近日開始增倉下跌，而現貨端亦開始高位回落，當前盤面依舊處于大幅貼水狀態，貼水交割區主流出廠價200元/噸以上，但后期一方面，尿素開工率仍有提升空間，產量將進一步增加，同時拋儲即將開展，疆內貨源隨著物流緩解流向內地，國內供應壓力逐漸加大；另一方面，需求在經過一波集中釋放之后，短期有停滯跡象，出口倒掛，國際市場拖累國內，建議投資者3月份高空為主。
重點關注宏觀走勢。
銀河期貨 張孟超
責任編輯：宋鵬
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