要點(diǎn)提示：
1．北半球新棉陸續(xù)開種，預(yù)期產(chǎn)量消費(fèi)雙增；
2．美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)維持加息計(jì)劃；
3．國(guó)內(nèi)供給再起波瀾；
4．中端去庫節(jié)奏較快，下游去庫不明顯；
5．宏觀政策利好刺激內(nèi)需。
3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持加息態(tài)勢(shì)從宏觀打壓棉價(jià)。預(yù)期美棉產(chǎn)量的增加以及受到需求下滑和來自巴西、澳大利亞的沖擊美棉出口不容樂觀，依靠中國(guó)市場(chǎng)需求恢復(fù)難以從根本解決問題。預(yù)計(jì)美棉將維持偏弱格局。
一、基本面分析
1．全球供需格局仍顯寬松
圖表1：全球主要國(guó)家棉花供需平衡表調(diào)整（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；USDA
2月USDA月報(bào)對(duì)于全球供需同步調(diào)降，主因印度市場(chǎng)抵達(dá)速度持續(xù)緩慢，打擊了此前的樂觀情緒，產(chǎn)量減少21.8萬噸；全球期末庫存環(huán)比減少18.5萬噸，庫存消費(fèi)比較上月小幅下降，表明目前全球的主要任務(wù)仍是以消化龐大的庫存為主。雖然預(yù)估產(chǎn)量減少，但在全球經(jīng)濟(jì)增速下行的沖擊下，消費(fèi)的調(diào)減使得全球棉花仍維持供應(yīng)寬松的局面。
圖表2：USDA對(duì)全球2023/24年度供需預(yù)測(cè)（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；USDA
現(xiàn)階段正值北半球棉花春耕備種時(shí)期，短期內(nèi)市場(chǎng)將再次聚焦于新年度棉花種植狀況。據(jù)USDA展望論壇報(bào)告，2023年度全球棉花產(chǎn)量為115百萬包，同比增加0.5%，全球消費(fèi)量為115.5百萬包，同比增加4.4%，全球棉花期末庫存為88.6百萬包，同比減少0.6%。
對(duì)于USDA對(duì)于新年度消費(fèi)上調(diào)100萬噸的觀點(diǎn)，我們稍有異議。在目前全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，通脹仍是歐美國(guó)家在2023年所面臨的難題。國(guó)家間意識(shí)形態(tài)對(duì)抗增強(qiáng)，即使中國(guó)市場(chǎng)修復(fù)情況良好，達(dá)到目前消費(fèi)預(yù)期仍有難度。故我們預(yù)計(jì)全球棉花消費(fèi)可能隨著中國(guó)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)略高于22/23年度，但難以達(dá)到報(bào)告中對(duì)于23/24所預(yù)期的目標(biāo)。
圖表3：US.Cotton Area，Yield，and Production
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；USDA
由于2023年度拉尼娜現(xiàn)象預(yù)期衰退，美棉主產(chǎn)區(qū)干旱程度預(yù)計(jì)有所緩解。相較于去年的高棄耕率，今年USDA農(nóng)業(yè)展望論壇的預(yù)期棄耕率處于正常區(qū)間。今年美棉供應(yīng)端大概率將會(huì)呈現(xiàn)出種植面積縮減但產(chǎn)量同比增加的局面。
圖表4：陸地棉：當(dāng)前市場(chǎng)年度合約總額（包）
資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFind
圖表5：當(dāng)前市場(chǎng)年度合約總額：中國(guó)（包）
資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFind
從美棉出口情況來看，22/23年度美棉簽約出口市場(chǎng)呈現(xiàn)出高開低走的局面。截至到2月，22/23年度美棉當(dāng)前市場(chǎng)年度合約總額仍遠(yuǎn)低于過去5年水平。雖然中國(guó)市場(chǎng)因相關(guān)政策的放開近期加大了對(duì)美棉的采購量，但受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的暫時(shí)性證偽以及來自巴西、澳大利亞棉花出口競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力，美棉出口之路并非一帆風(fēng)順。
圖表6：美國(guó)服裝批發(fā)商庫存與庫銷比
資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFind
圖表7：美國(guó)CPI、核心PCE當(dāng)月同比
資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFind
累庫是美國(guó)服裝批發(fā)商所面臨的主要難題。目前美國(guó)服裝批發(fā)商庫存絕對(duì)金額自2022年三季度高點(diǎn)顯現(xiàn)之后便呈下降趨勢(shì)，這表明去庫存初顯成效；但我們通過觀察美國(guó)批發(fā)商庫存消費(fèi)比發(fā)現(xiàn)其仍處于高位，證明雖然庫存絕對(duì)金額下降，但消費(fèi)者對(duì)于服裝消費(fèi)意愿也正在同步下降。
從美國(guó)CPI與核心PCE走勢(shì)來看，二者有所分化。核心PCE同期上漲4.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期。在超預(yù)期的上行趨勢(shì)面前美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃陂L(zhǎng)時(shí)間內(nèi)堅(jiān)持其鷹派強(qiáng)硬加息立場(chǎng)。現(xiàn)階段任何關(guān)于通脹沒有消退的信號(hào)都會(huì)激發(fā)市場(chǎng)投資者們的消極情緒，市場(chǎng)整體脆弱性將會(huì)加大。
2．新疆棉運(yùn)輸或再添變數(shù)
年前疆內(nèi)棉花積壓?jiǎn)栴}嚴(yán)重，大量新疆棉亟需出疆。目前恰逢隴海線第一階段集中整修，此次集中修點(diǎn)多、路線長(zhǎng)，計(jì)劃利用35天時(shí)間，對(duì)隴海線設(shè)備進(jìn)行集中升級(jí)改造。此次檢修在一定程度上造成了出疆棉鐵路發(fā)運(yùn)困難，汽運(yùn)運(yùn)量環(huán)比增幅57.3%，運(yùn)價(jià)小幅上漲。這也在一定程度上造成了現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺的原因。
圖表8：鐵路、公路發(fā)運(yùn)量：出疆棉
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順iFind
圖表9：棉花主力基差
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind
從棉花主力合約基差變動(dòng)來看，基差的再次走強(qiáng)也印證了現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺。據(jù)前期市場(chǎng)調(diào)查，新疆2023年度種植面積或?qū)⒖s減48萬畝，涉及產(chǎn)量近10萬噸，這或?qū)⒊蔀橹?9合約價(jià)格的重要因素之一。由于目前難以出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，故我們判斷期貨價(jià)格變動(dòng)幅度或?qū)⒋笥诂F(xiàn)貨振幅，預(yù)計(jì)棉花基差在下月將呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。
3．內(nèi)外棉價(jià)差倒掛或持續(xù)收窄，短期難以徹底反轉(zhuǎn)
圖表10：內(nèi)外棉價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
圖表11：棉花月度進(jìn)口（噸）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
隨著國(guó)內(nèi)居民日常生活恢復(fù)正常，市場(chǎng)對(duì)于后市信心逐步增強(qiáng)。棉花月度進(jìn)口量同比增加，除對(duì)美棉的采購量恢復(fù)之外，國(guó)家也開始放開對(duì)于澳洲棉花的進(jìn)口。故我們判斷對(duì)于棉花的進(jìn)口量將繼續(xù)維持同比增加的趨勢(shì)。由于國(guó)外面臨經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)質(zhì)未改變，因此我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外棉價(jià)倒掛的現(xiàn)象將繼續(xù)收窄；但外部市場(chǎng)依舊在交易中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇題材，故國(guó)內(nèi)外價(jià)差倒掛徹底扭轉(zhuǎn)局面短期很難發(fā)生。
4．中端去庫節(jié)奏較快，下游改善并不顯著
圖表12：棉花工業(yè)庫存（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
圖表13：棉花商業(yè)庫存（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
截至2月23日，22/23年度棉花累計(jì)公檢546萬噸，同比增加4.62%。軋花廠加工基本進(jìn)入尾聲，棉花商業(yè)庫存進(jìn)入去庫節(jié)奏。從庫存變動(dòng)關(guān)系來看，我國(guó)棉花近期表觀消費(fèi)未發(fā)生明顯改變；其中05以及09盤面合約的持倉量達(dá)到近年來的高點(diǎn)水平，也從側(cè)面反映出節(jié)后市場(chǎng)多投機(jī)需求為主。
圖表14：盤面紡紗利潤(rùn)
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
圖表15：內(nèi)外棉紗價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
因2月棉價(jià)整體處于回調(diào)狀態(tài)，而下游紗線價(jià)格受到剛需采購的影響降幅并不明顯，故2月整體盤面紡紗利潤(rùn)處于上升趨勢(shì)。節(jié)后開機(jī)率明顯恢復(fù)，因市場(chǎng)對(duì)于“金三銀四”旺季的期待，中游紗線庫存在節(jié)后備貨行情中降幅較為明顯；但由于終端消費(fèi)發(fā)力羸弱，坯布庫存降幅并不顯著。這也在一定程度上反映出我國(guó)居民消費(fèi)信心的不足。
圖表16：紗線庫存（天）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
圖表17：開工率：織機(jī)：江浙地區(qū)
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
5．外銷市場(chǎng)疲軟，內(nèi)銷市場(chǎng)或成主力
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年全年國(guó)內(nèi)服裝、鞋帽、針紡織品類零售額累計(jì)13003億元，同比減少6.5%。2022年全年，我國(guó)紡織服裝累計(jì)出口3235.7億美元，同比增長(zhǎng)2.5%，其中紡織品出口1481.43億美元，同比增長(zhǎng)2%，服裝出口1754.27億美元，同比增長(zhǎng)2.9%。但年后外貿(mào)訂單的接單情況并不樂觀，我國(guó)出口市場(chǎng)或呈現(xiàn)萎靡之勢(shì)。
對(duì)于內(nèi)銷市場(chǎng)，由于“金三銀四”的旺季將至，考慮到國(guó)家衛(wèi)健委宣布我國(guó)新冠疫情已基本結(jié)束，居民出行游玩情況增加，今年旺季大概率或?qū)冬F(xiàn)。
圖表18：紡織紗線、織物及其制品：出口金額（百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
圖表19：服裝及衣著附件：出口金額（百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；同花順iFind
6．三月價(jià)格運(yùn)行邏輯
雖然22/23年度棉花供應(yīng)充足，但新疆加強(qiáng)對(duì)糧食種植引導(dǎo)以及隴海線的檢修或給3月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來影響，棉價(jià)下方支撐性力量較強(qiáng)。同時(shí)，由于“金三銀四”旺季的到來，疊加國(guó)家宏觀政策的利好，今年旺季大概率落地。受制于外銷市場(chǎng)的疲軟，以及市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期消費(fèi)改善程度的擔(dān)憂，棉價(jià)上行空間有限。預(yù)計(jì)價(jià)格將在14100-15300區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
二、操作策略建議
目前鄭棉價(jià)格敏感性較高，短期內(nèi)投資者可嘗試逢低輕倉建多單；期權(quán)方面可嘗試買入跨式期權(quán)策略。
華安期貨 姚禹
責(zé)任編輯：宋鵬
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