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　　★ 悲觀預期致使華南主動去庫，維持低庫存運轉

　　從調研的情況來看，華南無論是貿易商還是下游，對后市基本都持悲觀態度，接貨意愿較差。產業鏈處于主動去庫存階段。無論是貿易商還是下游，庫存都已降至較低水平。但當前華南下游開工和訂單情況尚可，只是預期后續出口訂單可能會有明顯下滑。

　　★每年11月開始，華南會有北貨南下的情況

　　在四季度報告里面，我們看空的一個重要理由是：入冬后，低溫會使得北方需求出現明顯萎縮。而本次調研也側面印證了這一點。因為華南的貿易商普遍反映，從11月開始，華南市場就會出現一些平時看不見的北方品牌的貨。這種情況一般會持續2個月左右。這顯然是由于北方入冬后，需求萎縮導致北方的上游生產企業不得不發貨到更遠的華南來進行銷所致。

　　★投資建議

　　近期PVC大幅下跌，已經勉強達到了我們在四季報《供需恐將逐步惡化，PVC或繼續尋底》里提出的目標價6300元/噸。對于后市，我們認為已上下兩難，可能會開始震蕩尋底。因為如果價格繼續大幅往下，一方面是可能會引發下游的補庫從而支撐需求。另一方面則是可能會使上游開工意愿下降，減少供應。但如果價格要大幅向上，則目前還缺乏明顯的驅動力。因此，整體來看，我們認為到11月底之前，PVC都將處于上下兩難的地步。建議投資者前期空單離場，暫且觀望。

　　★風險提示

　　冬季需求下滑超過預期；極端天氣導致運輸中斷。

　　1、華南PVC貿易商和下游企業調研核心結論

　　近期PVC大幅下跌，已經勉強達到了我們在四季報《供需恐將逐步惡化，PVC或繼續尋底》里提出的目標價6300元/噸。為了更準確地對后期行情做出研判。近期我們對華南地區的PVC貿易商和下游加工企業做了詳盡的調研。匯總結論如下：

　　1）當前華南情緒較為悲觀，可能與當地經濟對外依存度較高有關

　　從調研的情況來看，華南無論是貿易商還是下游，對后市基本都持悲觀態度，接貨意愿較差。我們戲言：“如果說華東還能找到幾位多頭，那么華南就是空頭的大本營。”

　　我們認為華南這種普遍較為悲觀的情緒，可能與當地經濟對外依存度較高有關。據貿易商反饋，部分企業受中美貿易戰影響，訂單已有所下滑。而還有部分企業則處于趕工的狀態，務必確保制品在11月底前裝船發往美國。但后續訂單已不足。因此中美貿易戰對華南需求的沖擊或將顯著強于華東和華北。

　　2）悲觀預期致使產業鏈主動去庫，維持低庫存運轉

　　受悲觀預期影響，華南整個產業鏈接貨意愿較低，基本處于主動去庫存階段。有兩家一級貿易商甚至表示，他們10月份從上游拿的貨已經環比9月出現了下降。而下游企業則普遍維持較低原料庫存，部分企業原料庫存甚至不足一周。這與統計數據相符。

　　不過這也為后期價格反彈創造了條件。我們認為后期價格反彈的動力將來自于產業鏈的主動補庫。而三種情況下可能會引發產業鏈主動補庫。一是：預期轉樂觀，大家爭相搶購。二是：臨近春節，企業為了避免年后復工緩慢，制品生產不及時，做一些成品庫。三是：價格出現明顯低點，引發企業投機性備貨。目前來看，受宏觀經濟下行的拖累，第一種情況出現的概率較低。至于是會出現第二種情況還是第三種情況，則取決于年前PVC價格是否能出現明顯低點。

　　圖表1：PVC華東和華南社會庫存維持年內低位

　　資料來源：卓創資訊

　　3）當前華南下游開工和訂單尚可，但后期出口企業訂單大概率下滑

　　從調研的情況來看，當前華南下游開工和訂單尚可。大型企業基本滿負荷生產，訂單也比較充足。由于下游企業制品的回款周期一般都要遠遠長于買原料時的付款周期，使得企業普遍反映資金壓力偏緊。這也是當前下游拿貨意愿低的一個重要原因。另外由于從19年1月起，美國2000億關稅稅率將從當前的10%提高到25%。因此后續來自美國的訂單大概率從11月開始會明顯下滑。

　　4）每年11月開始，華南會有北貨南下的情況

　　在四季度報告里面，我們看空的一個重要理由是：入冬后，低溫會使得北方需求出現明顯萎縮。而本次調研也側面印證了這一點。因為華南的貿易商普遍反映，從11月開始，華南市場就會出現一些平時看不見的北方品牌的貨。這種情況一般會持續2個月左右。這顯然是由于北方入冬后，需求萎縮導致北方的上游生產企業不得不發貨到更遠的華南來進行銷所致。

　　2、華南PVC調研詳細情況

　　2.1、華南PVC貿易商A

　　該公司年PVC貿易量在幾萬噸左右。主要供應貿易商，下游客戶偏少。

　　庫存情況：庫存量不多。由于基差不合適，也沒有補庫的意愿。

　　淡旺季情況：由于公司銷售以點價為主，因此并無淡旺季。但每年11月開始，會在華南市場上看見北方的貨。

　　后市預期：認為當前華南市場供需明顯要比8、9月寬松。這主要是與華南到貨增加有關。因此短期偏空一些。但長期偏樂觀。認為PVC供需結構還是比較健康，長期的供需應該還是平衡的。

　　2.2、華南PVC貿易商B

　　該公司年PVC貿易量在10萬噸以上。今年受上游供應不穩定的影響，貿易量略有下降。另外直銷下游的比例有所提高。這主要得益于銷售區域的擴張。

　　庫存情況：庫存量很低。國慶前，庫存出現年內新低。節后庫存有增加。目前暫無補庫意向。不過如果有現貨流轉基差出現則會補貨。

　　淡旺季情況：直觀感受今年淡旺季不明顯。

　　下游客戶情況：感覺下游開工和訂單還是不錯的，環比沒有明顯的變化。不過受資金緊張影響，下游囤貨意愿低。

　　后市預期：對后市偏空一點，覺得產業鏈內沒有人有看多的信心，大家都不愿意接貨。目前還找不到明顯的看漲驅動力。此外對貿易商而言，當前時點也不敢拿太多貨。不然年終，上游需要貿易商拿貨的時候將沒有能力再接貨。 

　　2.3、華南PVC貿易商C

　　該公司年PVC貿易量在5萬噸以內，以下游客戶為主，包含了板材、管材、膜和膠粒等行業。

　　庫存情況：庫存量偏低，只有500噸不到。庫存環比沒有太大變化，一直維持低位。

　　淡旺季情況：感覺淡旺季并不明顯。

　　下游客戶情況：感覺下游開工和訂單環比9月有提升。下游行業中，板材需求旺盛，膠粒相對較差。

　　后市預期：目前對后市沒有明確的觀點。

　　2.4、華南PVC貿易商D

　　該公司年PVC貿易量在10萬噸以上，以下游客戶為主。今年受上游貨源不穩定的影響，貿易量略有收縮。

　　庫存情況：庫存量偏低，環比沒有太大變化。由于要穩定接上游的貨，所以一般不集中大量補庫。

　　淡旺季情況：感覺淡旺季并不明顯，即便下游不接貨，也可以賣給貿易商。

　　下游客戶情況：感覺下游當前開工很好，但后續訂單不太好。下游還是受到了中美貿易戰的影響。

　　后市預期：根據以往的經驗來看，四季度會偏空一點。 

　　2.5、華南PVC貿易商E

　　該公司年PVC貿易量在20萬噸以上，以下游客戶為主，比例能占到80%以上。

　　庫存情況：庫存量偏低，環比9月還略有下降。

　　淡旺季情況：感覺淡旺季并不明顯。華南出口較多。出口訂單一般不受季節性影響。

　　下游客戶情況：感覺下游還不錯。需求整體的量是有提升的，只是由于工廠與下游直銷的比例有提高，導致貿易商感覺需求不太好。當前下游開工和訂單都不錯，但是心態較悲觀，基本都是按需采購，不愿意囤貨。

　　后市預期：短期偏空。但價格如果比較低，會愿意做虛擬庫存。

　　2.6、華南PVC貿易商F

　　該公司貿易量今年環比有增加，是華南的一級貿易商。其客戶中貿易商和下游基本對半開。

　　庫存情況：庫存量偏低，大概只夠銷售一個星期多一點。低庫存的狀態已經維持了較長時間了。后面如果出現明顯低價，還是會考慮補庫。

　　淡旺季情況：感覺淡旺季并不明顯。認為內需是有支撐的。

　　下游客戶情況：該負責人不是很了解下游具體的情況。

　　后市預期：短期偏空。認為10月檢修結束后，供應還會有增加。 

　　2.7、華南PVC下游管材企業A

　　該公司年耗PVC3萬噸左右。主要針對家裝市場，客戶以分銷商為主。

　　生產情況：當前開工率60%，環比9月有下降。而9月環比8月還有下降。往年會有明顯的淡旺季，但今年旺季明顯不及以往。國慶節放假了7天。后面春節前會有成品備貨。

　　庫存情況：目前原料庫存偏低，僅半個月。庫存環比有下降。暫不考慮補庫。

　　盈利情況：企業利潤水平一般，之前大漲的時候并沒有提升制品價格。

　　后市預期：看跌，隨買隨用。因為感覺開工不好，需求普通。天津基地國慶后只開了3臺機器，之前最高時能開10臺。

　　2.8、華南PVC下游膜廠B

　　該公司產能1000噸/月，PVC含量在90%以上。17年較16年產能擴張明顯，18年仍有新增產能。后期投產情況不清楚，預估有限。制品中60-70%出口，主要是東南亞（目前訂單少了一些，今年整體保持穩定）； 

　　生產情況：目前開工率85%，最高峰時能全開。除11、12月外，基本都是旺季。

　　庫存情況：目前原料庫存大約一個半月，環比9月基本持平，屬于正常庫存水平。企業自身不愿意做投機庫，都是隨用隨采。

　　盈利情況：外銷訂單利潤更好一些。內銷訂單不好做，回款難度極大，行業競爭激烈，盡管量有增加，但是利潤增長不明顯。

　　后市預期：看不懂，不預測，不拿貨。

　　2.9、華南PVC下游地板廠C

　　該公司目前PVC用量1300噸/月，同比增長80-90%，預計明年能達到2000噸/月以上；PVC含量在60-70%。目前有5條線，預計明顯大幅擴產（約4條線）。產品95%出口發展中國家（中東、非洲、東南亞、巴西）。

　　生產情況：滿負荷開工。目前已經接到1月份訂單，沒有出現搶訂單情況。

　　庫存情況：一個月左右的原料庫存，屬于正常庫存，不愿意囤貨。

　　后市預期：看不懂，不愿意補庫。但是如果有特別低的價格也愿意補一些，也不會大量補庫。

　　2.10、華南PVC下游樹脂瓦企業D

　　該公司主要生產樹脂瓦（PVC含量約50%）。PVC用量1500-1800噸/月。制品內銷和出口各占一半。出口主要是到東南亞，目前沒有受到貿易戰的影響。

　　生產情況：目前開工率50%左右。訂單還行，但是招工有困難。正常情況下5月之前是淡季，之后是旺季。但是今年上半年表現很好，但是下半年8-9月份訂單不好，同比偏差。

　　庫存情況：目前原料庫存不足一周。今年由于看不懂行情，一直維持低庫存。不過后面如果能出現明顯的低價，也會補一些庫。

　　后市預期：目前沒有明確的觀點。

　　圖表 2：堆放的PVC膜

　　資料來源：東證衍生品研究院

　　圖表 3：陳列的PVC樹脂瓦

　　資料來源：東證衍生品研究院

　　3、投資建議

　　近期PVC大幅下跌，已經勉強達到了我們在四季報《供需恐將逐步惡化，PVC或繼續尋底》里提出的目標價6300元/噸。對于后市，我們認為已上下兩難，可能會開始震蕩尋底。因為如果價格繼續大幅往下，一方面是可能會引發下游的補庫從而支撐需求。另一方面則是可能會使上游開工意愿下降，減少供應。但如果價格要大幅向上，則目前還缺乏明顯的驅動力。因此，整體來看，我們認為到11月底之前，PVC都將處于上下兩難的地步。建議投資者前期空單離場，暫且觀望。

　　4、風險提示

　　冬季需求下滑超過預期；極端天氣導致運輸中斷。

　　東證期貨1隊

責任編輯：宋鵬