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客戶端

　　來源：紫金天風期貨研究所

　　【20241225】【鋅年報】青山不改，綠水長流

　　核心觀點

• 礦冶矛盾已經(jīng)大部分兌現(xiàn)，鋅價上行需要更多的驅(qū)動；

• 終端需求缺乏亮點，25年需求較24年難有增量；

• 2025年全球鋅元素過剩概率較大；

• “低產(chǎn)量+低庫存+弱需求”的組合驅(qū)動現(xiàn)貨供應(yīng)偏中性；

• 預(yù)計全年鋅價以寬幅震蕩為主，運行區(qū)間基本與24年相當，走勢或前高后底；

• 月差上，預(yù)計年初月差維持高Back，留意累庫拐點帶來的階段性跨期反套的機會；

• 考慮鋅價在有色中相對弱勢，可適當考慮趨勢性跨品種套利。

　　鋅價走勢回顧

　　礦山端

　　鋅精礦：樣本礦山同比回落明年存在更多可能性

• 樣本礦山2024年鋅礦總產(chǎn)量約435萬噸，同比減少1.26萬噸，增速-0.29%。

• 礦山的增量預(yù)期落空，2024年樣本礦山總產(chǎn)量同比23年持平，影響產(chǎn)量的主要原因為開采計劃調(diào)整，礦山品位下行和天氣等原因。

• 貢獻較多鋅精礦增量的礦山包括Pe?asquito、Buenavista和CerroLindo等，帶來較多鋅精礦減量的礦山包括Antamina和Gamsberg等。

• 當前絕對價格較高，預(yù)期2025年有更多礦山增量。

　　鋅精礦-海外：全年增量預(yù)期可觀

• 25年的海外增量較為可觀，主要來自于產(chǎn)量釋放、礦山復(fù)產(chǎn)和采礦計劃調(diào)整，理論增量約70萬噸。其中，Antamina、Kipushi、OZ和Tara為25年重點項目。

• 礦山新投產(chǎn)和爬產(chǎn)：剛果金kipushi、俄羅斯OZ礦、Vares銀礦、Buenavista。

• 礦山復(fù)產(chǎn)和調(diào)整開采計劃：秘魯Antamina、葡萄牙Aljustrel和愛爾蘭Tara。

　　鋅精礦-海外：Antamina或貢獻最大減量

• 2024年，Antamina貢獻近20萬噸減量，主要原因為公司開采計劃的調(diào)整。

• 根據(jù)Antamina的采礦計劃，2024年銅礦產(chǎn)量較高，鋅礦產(chǎn)量較低，2025年將開采更多的鋅。

• 2025年，理論減量來自于RedDog和MineraTizapa兩座礦山。

　　鋅精礦-國內(nèi)：價格高企刺激礦山增產(chǎn)

• 24年上半年，受以下原因，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量同比下滑：

• 礦山停產(chǎn)/檢修時間長于歷史同期

• 更嚴格的環(huán)保檢查

• 鋅價較低

　　在供應(yīng)矛盾持續(xù)演繹的背景下，下半年產(chǎn)量放量顯著。

　　鋅精礦-國內(nèi)：火燒云是主要增量來源

• 近年，國內(nèi)鋅精礦的主要增量來自火燒云鉛鋅礦山。因股權(quán)拍賣、含鉛比例、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等原因產(chǎn)量釋放有所推遲。

• 展望2025年，火燒云、銀珠山和鑫湖礦業(yè)是國內(nèi)的主要項目，全年預(yù)計鋅精礦增量在9萬噸左右。

• 從長周期考慮，國內(nèi)部分新建項目同樣值得關(guān)注：大腦坡鉛鋅礦預(yù)計2027年釋放產(chǎn)量，盤龍鉛鋅礦也有擴建計劃。

　　鋅精礦-全球：如何理解25年的原料供應(yīng)？

• 截至12月下旬，全年鋅價最高點3185美元/噸，處于90分位；倫鋅全年均價2810美元/每噸，位于全球鋅精礦全維持成本80分位附近。

• VACC計算后，全球鋅礦加權(quán)平均成本從2023年的720美元/噸降至2024年的402美元/噸，降幅32%。

• 價格上行，成本下降，礦山利潤顯著提升。故，25年原料供應(yīng)相對樂觀。

　　鋅精礦-貿(mào)易流動：預(yù)計2025年進口依存度維持在30%

• 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)：1-10月累計進口鋅精礦318.39萬實物噸，同比減少近20%。主要進口國為：澳大利亞、美國、哈薩克斯坦等。

• 目前國內(nèi)鋅礦對外依存度約33.7%，仍需進口補充，預(yù)計2025年進口依存度仍維持在30%上方。

　　冶煉端

　　鋅冶煉-海外：經(jīng)營壓力上行

• 2024年海外煉廠生產(chǎn)相對順利：更高的加工費 + 更穩(wěn)定的礦石

• 2025年海外煉廠經(jīng)營壓力上行：更低的加工費 + 更昂貴的成本

　　鋅冶煉-國內(nèi)：煉廠復(fù)產(chǎn)道阻且長

• 在原料供應(yīng)短缺、煉廠產(chǎn)能釋放和庫存補充不足的背景下，鋅精礦TC出現(xiàn)巨幅下行，跌至歷史低位。超低加工費導(dǎo)致煉廠被迫持續(xù)減產(chǎn)。

• 部分煉廠已提前準備明年的原料庫存，明年TC上行空間有限，煉廠的復(fù)產(chǎn)也相對緩慢。

　　鋅錠進口：鋅錠進口預(yù)期下滑

• 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)：1-10月累計進口量37.76萬噸，累計同比增加23.43%。主要進口國為：澳大利亞、哈薩克斯坦和印度。

• 2024年國內(nèi)煉廠維持較低月產(chǎn)，鋅錠進口補充驅(qū)動較強。

• 對于2025年，伴隨國內(nèi)供應(yīng)邊際改善，精煉鋅凈進口需求或下滑至30-35萬噸。

　　全球鋅精礦平衡

• 產(chǎn)量方面，預(yù)估25年新增鋅精礦45萬噸，同比增速4.87%；其中海外新增產(chǎn)量30萬噸，同比增速4.40%；

• 消費方面，加工費低位運行，煉廠復(fù)產(chǎn)緩慢，總消費幾無增量，預(yù)估2025年全球礦端短缺11萬噸；

　　海外需求

　　歐洲需求：需求前景軟化

• 參考歐洲地區(qū)當前實際情況，-1%的增速相對合理。

• 歐洲輕型汽車的產(chǎn)量下行，乘用車累計注冊量幾無增速。同時，對中國電動汽車進口征收的關(guān)稅不太可能對歐洲的生產(chǎn)產(chǎn)生積極影響。

• 歐洲作為貿(mào)易順差型經(jīng)濟體，汽車、機械、化工等主要產(chǎn)業(yè)對美出口依賴度高，若關(guān)稅壓力加劇，歐洲制造業(yè)PMI或?qū)⑦M一步萎縮。

　　美國需求：政策驅(qū)動基礎(chǔ)金屬需求變化

• 海外的鋅需求主要集中在汽車和地產(chǎn)板塊。房地產(chǎn)市場，美國房地產(chǎn)指數(shù)在2月出現(xiàn)環(huán)比改善后，持續(xù)回落；汽車市場，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示2024年1-11月，美國汽車銷量為1482.76萬輛，同比增長2.2%。

• 2025年，美國財政政策相對積極，消費或邊際改善，預(yù)計需求保持0%-1%的增長。

　　終端需求

　　基建：明年有望提速

• 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)：2024年1-10月廣義基建投資增速9.4%，較1-9月增速繼續(xù)回升0.09個百分點。今年基建投資增速前低后高，上半年主要受到專項債發(fā)行偏慢及項目申報滯后的影響。

• 2025年，預(yù)計基建投資增速回升，財政部的化債政策或直接增加地方化債資源10萬億元，實物量也將一步增加。

• 預(yù)計2025年基建板塊耗鋅增速1%，增量約20萬噸。

　　房地產(chǎn)：行業(yè)下行構(gòu)成拖累項

• 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)：2024年1-10月地產(chǎn)投資累計同比-10.3%（前值-10.1%）。竣工面積跌幅收窄，新開工走弱，銷售面積跌幅收窄。

• 2025年，政策表態(tài)積極，但地產(chǎn)板塊內(nèi)生動力偏弱，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)的持續(xù)性尚待觀察。

• 預(yù)計2025年房地產(chǎn)板塊構(gòu)成拖累項，耗鋅量同比增速-15%。

　　交運：出口帶來新增量，但增速放緩

• 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)：2024年1-11月，中國汽車產(chǎn)銷分別完成2790.3萬輛和2794萬輛，同比分別增長2.9%和3.7%。出口方面，1-11月，汽車出口534.5萬輛，同比增長21.2%。

• 預(yù)計歐美政策的不確定性將拖累國內(nèi)汽車出口，俄羅斯及拉美市場出口將上升，汽車出口高增速的驅(qū)動或?qū)⒋蟛糠洲D(zhuǎn)至發(fā)展中國家。

• 預(yù)計全年汽車銷量達3200萬輛，同比增3.6%。

　　全球精煉鋅平衡

• 較產(chǎn)量而言，預(yù)計25年海外新增20萬噸精煉鋅，國內(nèi)產(chǎn)量同比增加10萬噸。伴隨國內(nèi)供應(yīng)邊際改善，精煉鋅凈進口需求或下滑至35萬噸。

• 較消費而言，目前海內(nèi)外消費未見明顯增量，國內(nèi)消費同比減速1.81%。

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責任編輯：趙思遠