來源：湖畔新言
一、行情回顧
2024年，純苯-苯乙烯產業鏈核心矛盾仍集中在上游環節，尤其是原油、汽油、純苯提供了較強驅動力，苯乙烯則長時間處于供需兩弱格局中，供應端提供短期干擾但缺乏持續性驅動，需求多數時間弱穩體現，博弈點不多，因此苯乙烯估值被動變化為主，上半年利潤被原料侵占，下半年緩慢修復。總體而言，成本端純苯發揮了較強支撐作用，全年純苯、苯乙烯單邊價格在能化品中表現相對強勢。
根據純苯及苯乙烯價格表現，我們將2024年劃分為以下三個時段，分別闡述背后主要驅動因素。
第一階段（1月-5月）：一季度OPEC+減產加之地緣沖突影響，原油價格上行，同時汽油尚有強預期支撐，北美調油備貨意愿尚可，期間純苯緊缺矛盾同樣凸顯，價格及估值雙雙走高，苯乙烯跟隨上行，但利潤表現不佳。進入4月以后，北美經濟數據回落，原油、汽油高位回落，但純苯緊供需矛盾仍十分突出，月末常有貨緊風險，價格逆勢上漲，苯乙烯則仍表現平淡，價格跟隨純苯上漲，利潤繼續被動收縮。
第二階段（6月-10月）：6月苯乙烯率先見頂，繼續受到原料純苯擠壓，利潤走出歷史極低值，月末純苯經歷最后一波沖高行情后，供應端出現更多增量，煉廠提負疊加進口放量，驅動階段轉向下，價格走入下跌通道當中。7-10月整個市場氛圍悲觀，純苯供應施加壓力，庫存開始累積，價格階段加速下跌，估值同樣有所回落，苯乙烯長期供應收縮矛盾有所顯現，庫存降至絕對低位，基本面反而體現相對強勢，價格雖下跌，利潤卻得以修復。
第三階段（11月-至今）：11月后原油及成品油均缺乏強驅動，同時純苯已有利空基本兌現，價格均震蕩運行為主，與此同時苯乙烯利潤已經走至年內高點，可能會刺激出部分供應增量，因此難以繼續修復，期現價格同樣震蕩運行。
二、苯乙烯供求分析
1、供應端：恢復正增長，但增速有限
1.1 新產能預計增加，Q1將存在壓力
近10年來看，苯乙烯產能投放可分為三個階段：2013-2019年間基數小、增速緩，裝置投放數量總量不多，累積增長量在260萬噸，合計產能不足1000萬噸；2020-2023年間高利潤刺激加上民營大煉化項目的推進，苯乙烯新項目集中落地，年度產能增速快速提升至20%以上，合計產能突破2000萬噸；進入2024年及以后，苯乙烯總產能基數增長后新裝置數量減少，產能增速隨之放緩，同時環節利潤不佳，導致出現延遲投產和已建未投的現象，預計未來年度產能增速將維持在10%下方。
2024年原定計劃新投三套裝置，其中盛虹煉化45萬噸產能落實，而京博石化67萬噸、裕龍石化50萬噸兩套裝置均推遲至2025年一季度投放，全年實際新增產能僅45萬噸，增速2.1%，年末合計產能在2174萬噸。據統計，2025年苯乙烯計劃投放167萬噸新產能，相較于2024年量級有所增長，但遠不及2020-2023年的高增量，實際產能增速在7.7%，年末合計產能將增至2341萬噸。
細化新增裝置投產月份，可以測算出每年苯乙烯有效產能增量，即可轉化為實際供應的產能，進一步計算發現，2024年有效產能增量腰斬，僅有154萬噸，增速為7.7%，2025年有效產能增量繼續縮減至122萬噸，增速5.7%，供給端新產能壓力明顯下降。
從具體投產節奏來看，不同于往年，2024年全年新產能并非基本面矛盾點所在，也并非市場關注焦點，即便10月盛虹煉化開車，也未能提供任何供應增長壓力，供應端主要矛盾更多在存量開工質上。2025年擴能速度有所增長，其中一季度京博石化67萬噸、裕龍石化50萬噸有望落地，四季度待投裝置為吉林石化50萬噸，雖然新裝置總體量級并不大，但一季度117萬噸的集中投放會給供應端施加較大壓力。
從產能工藝角度來看，2024年盛虹煉化新投的45萬噸裝置為PO/SM聯產工藝，2025年計劃待投的三套新裝置則均為乙苯脫氫工藝。總體而言，苯乙烯產能工藝結構上近些年變化不大，仍是乙苯脫氫工藝為主，PO/SM聯產工藝為輔，C8抽提法占據極小一部分，截至2024年底，苯乙烯生產工藝中乙苯脫氫法占據了1665萬噸，其次PO/SM聯產法占據了479萬噸，C8抽提法僅占據36萬噸。
苯乙烯的產能區域分布特征主要與運輸和消費兩方面有關。華東地區不僅交通便利、地理位置優越，且消費量全國第一，較多企業將生產基地設立于此，因此產能占比最大，合計在1066萬噸；其次是山東地區，屬于傳統重工業聚集地，交通條件亦較為發達，產能合計在346萬噸；剩下地區在運輸和消費上優勢相對不明顯，其中華南、東北、華北三地產能分別在307萬噸、216萬噸、147萬噸，其他地區產能合計僅96萬噸。2025年新產能投放主要集中在山東及東北地區，兩地產能占比將有所提升。
細看省市分布情況，浙江、山東、江蘇、廣東排名最高，百萬噸級別以上的省份還有遼寧、安徽及福建，2025年新產能若能如期落地，山東省產能總量級將追平浙江省，吉林省則將提升排名。
若以公司為單位，苯乙烯行業呈現企業數量多、規模不大的特征，一共63家企業中超過200萬噸產能的僅有1家，超過100萬噸產能的僅有2家，還有13家企業產能介于50-100萬噸之間，剩下47家企業產能均低于50萬噸。此外，2020年苯乙烯行業進入高速擴張階段，但其多數情況下僅為煉廠配套下游化工裝置之一，因此新投裝置體量均不大，行業集中度隨之不斷下滑，2020年CR5和CR10分別在33%、53%，截至2024年CR5和CR10分別下滑至31%、42%。但若以集團為單位來看，苯乙烯行業集中度則較高，很大一部分產能都來自于兩桶油和地方大型煉廠，中石油、中石化兩大集團合計產能分別在210.5萬噸、184.2萬噸，此外浙石化、利華益、萬華等地方煉廠產能量級也較大。
1.2 低利潤持續干擾，裝置穩定性不佳
2020-2023年苯乙烯產能快速增長階段，國內產量也同步快速增長，四年間就從1000萬噸級別的供應量增長至1564萬噸，供給端的快速擴張帶來了較大的過剩壓力。連年遭受擠壓的生產利潤開始作用于開工指標，2023年開始長停裝置的數量就越來越多，并且在此背景下，部分生產企業檢修頻次變多，年度產能利用率從2019年近90%的高峰一路下滑至2024年的72%。此外，2024年苯乙烯產能基數僅增長45萬噸，故實際產量與上一年基本持平，在1570萬噸。
聯系前文所述，2025年苯乙烯有望落地的新產能環比增長，然由于周期性過剩壓力仍存，開工將繼續承壓運行，預計國內產量將有所增長，但增速會小于產能增速。站在年末去看，苯乙烯生產利潤已修復至正值，2025年產業鏈上下游各環節繼續擴張，整體壓力仍較大，苯乙烯估值同樣上修會受限，基于此判斷下開工維持低位表現，預估在71%附近，對應的產量約在1660萬噸。
具體開工節奏來看，2024年多數時間內苯乙烯開工率處于同期絕對低位，經歷過兩次較大范圍的集中檢修，分別在3月和11月，其中3月份季節性檢修疊加低利潤干擾，開工率更是創下歷史新低，不難發現2024年開工中樞下移，且每一波檢修高峰期均與低利潤存在一定關聯。
1.3 實現自給自足，進出口影響小
苯乙烯供應端的增長壓力在進口方面也有所體現，2020年產能落地成為實際供應量后，苯乙烯進口份額快速被國內供應擠出，2024年進口量及進口依存度繼續下滑，其中進口總量僅45萬噸，相較于去年減少34萬噸，進口依存度則已經縮至3%。與此同時，國內苯乙烯行業暫未形成穩定可靠的出口渠道，2024年總出口量約25萬噸，因此大部分生產企業仍面臨著較大營運壓力，緩解過剩壓力只剩下壓低負荷一條路徑。
展望來年，總量上我國已基本實現自給自足，苯乙烯的進口和出口兩端或許出現階段性放量及縮量，但全年絕對值仍低位運行為主，進出口可視作苯乙烯價格的邊際影響因素之一。
2、需求端：下游擴張壓力大，終端增長潛力小
2.1 直接下游：高投產&低開工&低利潤
對比上下游產能變化，2025年將延續2024年下游產能增速更快的特征。據統計，2024年苯乙烯新增產能為45萬噸，三大下游EPS、PS、ABS新增產能折合所需苯乙烯的理論消耗量在229萬噸，苯乙烯產能過剩壓力有一定程度緩解，相比三S下游環節議價能力有所提升。2025年苯乙烯待投產能增加至167萬噸，而三大下游新增產能折合苯乙烯消耗量在332萬噸，單從投產角度來看，2025年苯乙烯過剩壓力仍有緩解空間，若結合考慮下游推遲投產和壓低開工的可能性，苯乙烯供需兩弱格局很大概率會延續下去。
從EPS、PS、ABS各自的產能變化情況來看，2025年ABS和PS產能增速分別提升至35%、18%，EPS產能增速下滑至1.5%，若計劃內裝置均能落實，明年年底ABS、PS和EPS產能將分別增至1193萬噸、833萬噸、840萬噸。在終端增速難以跟進的背景下，三S產品高速投產裝置難以產出有效增量，下游企業面臨激烈競爭，相較產業鏈上下游企業議價能力降低。
通過梳理三大下游產能投放節奏，可以發現苯乙烯供需矛盾最為凸顯的時間段，2024年苯乙烯僅在三季度有45萬噸新產能落實，統計下游來看，一至四季度均有新產能落地，但壓力中最大的為二、三季度，折算來看，二、三季度三S新增產能的折算苯乙烯消耗量分別在83萬噸、74萬噸。理論上而言，二至三季度應為苯乙烯趨緊、下游趨松的階段，但實際各環節利潤并未遵循此規律，主要原因在于高壓之下三大下游開工均被壓低，新產能并未同步形成實際供應量。
從2025年產能統計來看，苯乙烯一季度投產壓力最大，有兩套新裝置合計117萬噸計劃落地，此外四季度還有50萬噸新產能計劃投產。而三大下游新產能集中投放時間為一、四季度，其中一季度三S新增產能的折算苯乙烯消耗量在129萬噸，與苯乙烯新產能量級接近，因此一季度投產壓力并不大，四季度三S新增產能的折算苯乙烯消耗量在131萬噸，屆時下游壓力增加、苯乙烯壓力減小。以上判斷均基于計劃符合預期，若苯乙烯及下游部分裝置投產計劃有變，或者環節開工出現大幅變化，則需重新評估。
苯乙烯下游行業具有規模小、數量多的特征，同時開停工成本不高，一般而言生產開工對利潤變化較為敏感。2024年年初，三S下游利潤持續收縮，單環節均陷入虧損狀態，尤其是ABS虧損最為嚴重，因此下游總體開工水平延續承壓態勢，對比2023年ABS開工下滑最為明顯，其次是PS，EPS近些年投產壓力最小，開工下滑幅度也最小。開工率的下滑干擾了產能到產量的轉化率，三S下游實際產量增長幅度不及產能，ABS甚至出現負增長。
分品種來看，ABS大范圍降負在2024一整年期間逐步發揮作用，實際產量負增長也一定程度上改善了供需格局，因此二季度開始ABS逐步走出虧損，利潤不斷上修，直至11月后，生產端已具備較為可觀利潤，因此負荷有所提升。PS開工走勢總體符合往年季節性特征，但絕對水平明顯有所下滑。EPS與往年相比開工，前5個月相差不大，后7個月則處于偏低水平，對應產量有所下滑。
2.2 終端：未見新增長點，維持弱勢表現
2024年能化品交易主線既有宏觀層面因素，亦有產業層面因素，一季度OPEC擴大減產，同時多個主要經濟體經濟數據回暖，能化品總體重心上移。二季度開始，隨著全球經濟數據回落，市場一直圍繞著弱需求的主邏輯去交易，尤其汽油、柴油等成品油需求轉差凸顯，加之強預期落空，能化品估值一路走低，期間地緣沖突、政策刺激形成脈沖作用，但能化品趨勢上承壓下行，各品種因供需格局差異而跌幅不一。
從歐美地區CPI和PPI數據來看，2024年通脹風險繼續被平抑，其中CPI同比延續了緩慢下行趨勢，絕對值為正，表明居民部門仍面臨物價上漲壓力，但上漲速率越來越慢，而PPI同比數據全年緩慢抬升，絕對值為負，這表明企業部門生產成本繼續降低，但下降速率越來越慢。全球經濟景氣PMI指數年內先升后降再企穩，1-5月各大經濟體均向好修復，6-9月則快速下降，10月以后有所企穩，期間服務業表現明顯優于制造業。
全球經濟總體走入存量競爭階段，各大主要經濟體不僅內部發展遇到瓶頸，還面臨各種外部沖突，在此背景下除非能推陳出新，找出新的發展路徑，否則經濟難以散發更多活力，能化品需求亦會偏向弱勢表現。
梳理完海外矛盾，再來剖析國內經濟現有矛盾和未來演變方向，現階段中國經濟仍處于重要轉型期，政策傾向于精準滴灌而非大水漫灌，化債、消費補貼、創新產業等成為工作重點，在轉型過程中難免會出現預期和現實的階段差異，繼而市場受到一定沖擊。
2024年中國CPI同比轉為正值，但持續低位運行，表明居民部門通縮壓力緩解，但缺乏活力，國內企業部門與海外承擔的原材料價格相差無幾，PPI同比總體走勢與海外一致。國內經濟景氣指數PMI一季度向上修復了一波，二季度回落后持續承壓運行，細分類看，建筑業回落幅度最大，制造業壓力最大，服務業和商務活動跟隨總體趨勢，波動率不大。
結合現狀分析，2025年政府部門工作重心主要在于防范外部風險的同時，尋求新的經濟增長路徑，而全國經濟要再度散發活力，仍需時間和機遇，因此我們設定明年政策端仍然更加傾向于追求質的發展，而非單純量的增長，能化品需求大概率延續弱勢表現。
終端消費領域來看，苯乙烯主要應用在建筑（保溫材料）、汽車家電（塑料零件及外殼）、日用品（塑料制品）等行業，而這些終端領域與整體經濟狀況關聯度較高，2024年內銷增長有限，但出口表現亮眼。
其中，地產行業維穩相關政策和表態頻出，現實端量價表現壓力仍較大，2024年全年地產各環節同比數據承壓運行，表明暫未走出下行周期，2025年需持續觀測政策方向和力度，暫時維持跌幅收窄判斷。在自發內卷和“以舊換新”政策推動下，家電及汽車行業均實現較高增速，具體來看出口表現優于內銷，產銷火爆，但產品單價下滑，由于家電及汽車均屬于耐耗品，當前較高的增速前置了部分需求，故預期未來增速放緩。塑料制品產量累計同比數據整體實現正增長，表現好于2023年。
逆周期經濟政策作用下，2025年國內需求利好主要關注樂觀預期，以及部分行業實際好轉帶來的提振作用。
三、純苯供求分析
1、供應端：純苯仍處景氣周期，國產與進口有望雙增
1.1 新裝置繼續落地，產能繼續增長
2019年開始，純苯產能一直處于穩步增長階段，這背后主要的推動力在于政策對于民營煉化一體化的大力支持，近些年多地產業基地建成，化工項目亦隨之集中落地。2024年石油苯、加氫苯均有新投裝置，新增產能分別在在121萬噸、45萬噸，合計的純苯產能增量為166萬噸，增速在5%，相較2023年擴張速度明顯放緩。
據統計，2025年純苯產能繼續增長，其中石油苯待投產能增多，加氫苯待投產能減少，分別在201萬噸、35萬噸，合計產能增速小幅提升至7%。若細化新增裝置投產月份，石油苯折算的2024年有效產能增量在140萬噸，增速為4.7%，2025年有效產能增量下滑至155萬噸，增速為4.9%，繼2023年純苯超高新產能投放后，2024-2025年新裝置數量均不算多，但行業仍處快速發展的景氣周期。
分析具體投產節奏來看，2024年上半年投產壓力小于下半年，其中一、二季度僅有22萬噸兩套石油苯新裝置投放，加氫苯并無實質增量，僅有20萬噸的置換產能，三季度石油苯和加氫苯各新增了40萬噸、15萬噸兩套裝置，四季度新產能投放量級最大，石油苯三套新裝置合計產能在59萬噸，加氫苯一套30萬噸新裝置落地。根據2025年新增產能統計表顯示，除開三季度外均存在投產壓力，其中一季度石油苯待投三套裝置，合計產能在50萬噸，加氫苯亦有三套裝置有望落地，合計產能在35萬噸，二季度石油苯計劃新增產能在50萬噸，四季度石油苯計劃新增產能在83萬噸。
從產能區域分布來看，2024年年底石油苯產能分布最多的區域為華東，占據了944萬噸的市場份額，其次是東北、山東和華南區域，分別占據了456萬噸、384萬噸、413萬噸，年內有新增產能的區域包括山東、東北、華北及華中四地，苯乙烯產能區域結構并無大幅改變，僅顛倒了山東和華南排序，但差距不大。純苯總體產能的區域分布受兩方面因素影響，一是經濟增速及下游消費市場分布，華東作為全國GDP貢獻極高的地區之一，整體經濟發展速度快，下游需求量增長量大，因此華東石油苯產能增量和存量最高。二是交通運輸條件，華東、華南三地的水運及陸運都較為便利，有利于生產企業進行原材料和產成品的運輸，東北則主要供應華北地區的需求量。
加氫苯方面，2024年華北、山東及華中三地產能占比最高，分別在322萬噸、178萬噸、131萬噸。細看排名靠前的省市分布情況，不難發現加氫苯的產能分布與焦炭的產能分布重合度高，主要原因就在于加氫苯的制備原材料為粗苯，而粗苯是煤炭焦化過程中的副產品。
1.2 石油苯開工提升，加氫苯提負受限
當前純苯仍處供需偏緊格局中，不僅產能逐年擴張，開工中樞自2016年開始也不斷攀升，截至2024年，石油苯產能利用率已經高達82%，對應產量同樣增長至2080萬噸；加氫苯原料供應仍受限，且環節利潤表現不佳，因此年均產能利用率進一步下滑至60%，2024年實際供應量為負增長，在380萬噸。
2025年中國純苯產能缺口仍小幅擴大，環節利潤預計維持偏高水平，若煉廠并無大范圍降負計劃，給到開工率維持的判斷，預計純苯總產量繼續增長，其中石油苯和加氫苯實際產量將分別增長至2237萬噸、395萬噸。
具體開工節奏來看，石油苯2024年有兩次較為集中降負，第一次是4-6月份國內煉廠按計劃檢修，第二次是9-10月份芳烴聯產利潤不佳引發的檢修增加，其中第一次集中降負影響更大，開工下滑幅度更大，其他時間段內石油苯開工均能維持在80%左右。
加氫苯方面，利潤變動對開工的擾動作用較為明顯，1-3月加氫苯環節利潤上修，開工亦跟隨提升，4-8月環節利潤承壓運行為主，開工率同樣震蕩下滑，9月以后加氫苯生產利潤逐步修復，開工也是在9月見底，四季度進而快速拉升。
1.3 進口成為重要補充，預計維持高位
由于近幾年純苯自身擴張速度不及下游，國內供需缺口逐年擴大，導致進口量不斷提升，2024年純苯進口量再度突破新高，環比增加84萬噸至420萬噸，此外進口依存度同步提升至15%，在緊缺現狀下純苯出口則近乎于零。2025年純苯產能增速仍不及下游，供需仍進一步緊缺，預估進口絕對量亦會隨之繼續增長。
2024年中國純苯進口來源分布結構變化不大，1-10月份期間總共進口了336萬噸的純苯，其中167萬噸的進口量都來源于韓國，從文萊和泰國分別進口了41萬噸、35萬噸，此外馬來西亞、新加坡、日本、越南和印度出口至中國的純苯均大于10萬噸，還剩余23萬噸來源于其他地區。梳理進口來源國發現，國內純苯缺口主要由周邊國家補齊，運輸成本不高且貿易靈活，日韓以及東南亞國家的開工及來往訂單是進口端關注重點。
韓國作為重要的純苯進口補充來源，與中國貿易往來的變動會對純苯價格產生較大影響，而進一步分析發現，韓國作為純苯出口量最高的地區，最主要的貿易往來地區就是中國和美國。因此要研判中國純苯進口變化趨勢，一方面要關注韓國地區芳烴裝置負荷情況，另一方面還要關注中韓、美韓不同區域價差情況。
2024年已有數據來看，除開4-7月韓國煉廠處于季節性檢修高峰，其他月份可供出口的純苯量均較高，與此同時上半年和下半年韓國出口流向差異較大，上半年美國有過颶風影響煉廠負荷的情況，更重要的是調油備貨需求還算旺盛，因此對于芳烴進口維持穩定。然而進入下半年以后，汽油弱勢凸顯，美國即便煉廠處于檢修季，各廠商對于調油備貨需求仍偏消極，因此純苯、甲苯、二甲苯等芳烴產品進口量大幅度下滑，相反中韓貿易窗口打開，中國純苯進口量增至極高水位線，極大程度上緩解了內盤供應緊張狀況。
站在年末角度來看，2025年除了跟蹤韓國芳烴裝置開工外，還需重點關注北美汽油強弱變化，趨勢上看有很大概率會延續當前弱勢表現，因此中國純苯進口預計能夠延續偏高水平。
2、需求端：繼續擴張，提供正向驅動
下游消費數據顯示，苯乙烯、己內酰胺、苯酚、苯胺及己二酸五大下游消費量占據純苯總消費量的比例分別在40%、20%、16%、12%和6%，其他下游合計僅占比5%，因此要搞清楚純苯需求端表現，研究過程中應聚焦于五大直接下游的供需格局變化。前文已詳細分析過苯乙烯供需情況，下面重點圍繞其他四大下游和總需求情況展開解析。
對比純苯上下游產能變化發現，2020年開始純苯自身擴張速度持續不及下游，對應的供需缺口逐年擴大，2024年上下游擴張速度均放緩，五大下游新增產能折合所消耗的純苯在195萬噸，增速在5.4%，供需缺口擴大了約74萬噸。進入2025年以后，純苯自身及下游擴張速度對比2024年有所提升，計劃內純苯產能增量在201萬噸，增速在7%，五大下游新增產能折合所消耗的純苯在333萬噸，增速在8.9%，供需缺口擴大了約132萬噸。
細分下游來看，2024年擴能貢獻度最高的是己內酰胺，增長了125萬噸新產能，其次是苯乙烯，增長了45萬噸新產能，苯酚和己二酸產能分別增長了22萬噸、20萬噸，苯胺并無新增產能。2025年來看，苯乙烯再度成為擴能規模最大的下游產品，待投新產能在167萬噸，苯酚和己內酰胺其次，分別將投放75萬噸、70萬噸新產能，己二酸和苯胺投放規模最小，新產能分別在43萬噸、36萬噸。
梳理純苯五大下游產能投放節奏，2024年下半年為新裝置落地的相對集中階段，與純苯新產能投放高峰基本吻合，因此全年來看新裝置并無成為主要矛盾點，更多的是存量供需間的博弈。步入2025年后，一、三、四季度均存在上下游產能錯配的情況，其中一、三季度下游新產能規模超過純苯，故純苯產能缺口將進一步擴大，而四季度下游新產能規模則低于純苯，屆時純苯緊缺的情況或略微緩解。
截至2024年11月，五大下游折算成純苯實際消耗量累積同比增長13.7%，細分項上己內酰胺、苯酚產量供應增長最快，1-11月同比去年產量增幅均超過100萬噸，其次苯胺、己二酸同樣貢獻了正增量，而苯乙烯受開工下滑影響大，實際產量反而形成小幅負增長。2025年下游仍能維持偏高增速，但需額外警惕終端增速下滑進而形成負反饋的風險。
己內酰胺主要受益于戶外運動的興起，市場對于防曬服裝、運動服裝及吸濕速干服裝等功能性服飾需求不斷增長，雖然己內酰胺單環節利潤被純苯侵占，但下游PA6利潤較為豐厚，中國19家己內酰胺生產企業中有12家都配備了PA6下游裝置，這些前向一體化發展的企業綜合利潤尚可。即便2024年己內酰胺新產能投放量居高，在終端拉動和利潤刺激下，整體開工率仍能穩中攀升，甚至高達100%。
苯酚行業與己內酰胺呈現一致特性，2024年單環節利潤不佳，但開工并未下調，同樣下游雙酚A—PC利潤尚可，終端需求穩定增長。酚酮生產企業共21家，配套下游雙酚A裝置的企業有13家，繼續延伸配備PC裝置的企業有6家，都形成了純苯/丙烯—酚酮—雙酚A—PC全流程產業鏈條。
苯胺及下游MDI的集中度較高，并且近些年產能增速相對低，在終端冰箱冰柜等產品維持較高增速下，2024年開工和利潤均維持高位。
己二酸是純苯五大下游中一體化程度最低的品種，因此對環節利潤最為敏感，2024年1-7月份己二酸生產利潤尚且持續在0值上方波動，因此開工率能維持偏高水平，而8月以后虧損狀態持續，開工也隨之出現大幅度下滑。
四、產業鏈估值分析
純苯-苯乙烯整條產業鏈錯綜復雜，涉及產品眾多，其中任一相關產品價格變動都會對純苯、及苯乙烯產生影響，但自上而下行業規模越來越小，流向也越來越分散，且近些年矛盾主要集中在上游原油、汽油及純苯，因此定價更應該從原料端出發進行深入研究。接下來我們從成本端入手，深入分析其未來走勢，進一步推算純苯及苯乙烯的價格波動區間。此外可根據相關品種之間強弱關系，提出對應可行的套利策略。
1、高估值反制效果有限，純苯繼續偏緊
2024年純苯緊缺矛盾進一步激化，與原材料對比，純苯-石腦油、純苯-原油、純苯-汽油三者價差均有不同程度上漲，其中原油、汽油全年供需趨于寬松，然而石腦油供需卻趨緊，但純苯-石腦油價差仍能持續走高，表明純苯緊缺程度相對更深。與下游產品對比，純苯繼續擠壓五大下游利潤空間，多個月份下游加權利潤跌至0值以下，2020年開始除苯胺外其他下游擴張速度均較快，因此相對于純苯生產企業議價能力轉差。這種高估值格局在9-10月有所回落，但絕對數值上來看，純苯仍是產業鏈中相對強勢品種之一。
由于2025年純苯及下游投產差異仍存，理論上產能缺口繼續擴大，繼續支撐純苯估值高位運行。但還需額外關注存量開工變化，要點有兩個，一是純苯高估值能否刺激更多供應增長，乃至增長速度快于下游，二是下游低利潤能否刺激出縮量，需求轉弱進而施加壓力。
第一點，但凡產出純苯的環節必會產出其他芳烴產品，如甲苯、二甲苯、PX等，故而純苯開工率要繼續提升，必須要芳烴聯產利潤走高配合。現階段，上游石腦油處于供不應求格局中，而芳烴產品中甲苯、二甲苯受汽油拖累，基于此芳烴聯產利潤上修難度很大，重整/裂解所產的重質石腦油—芳烴抽提的條線并無提負動力，而甲苯歧化利潤雖然豐厚，但各地區開工基本見頂，繼續提升空間不大，綜合來看純苯高估值即便能夠推動開工繼續上行，但空間十分有限。
第二點，2024年除苯胺外，其他下游已經遭受過低利潤考驗，尤其是二季度，己內酰胺、苯乙烯、苯酚均陷入單環節虧損狀態當中，然而僅苯乙烯、己二酸在本年度出現負反饋現象，己內酰胺和苯酚反而負荷穩中有升。這背后的根本原因在于，下游企業傾向于一體化發展，繼續配備了更下游產品，而終端需求提供拉動作用，因此PA6、PC等產品利潤相對豐厚，下游企業綜合利潤尚可，支撐開工不降反升。來年在政策積極引導下終端消費或維持正增長，己內酰胺、苯酚有望繼續實現新產能到產量的高轉化，苯乙烯利潤已修復，且存在新裝置，預計縮量有限，己二酸則會繼續陷入虧損降負的負反饋中。
總體而言，純苯供應難以出現意外增量，而需求有望繼續維持高增速，預計絕對估值延續高位中樞，階段干擾因素關注汽油及進口變化。
2、阻力較多，謹慎看待EB估值修復高度
2024年苯乙烯基本面呈現弱平衡格局，上半年純苯緊缺矛盾更為明顯，苯乙烯生產利潤被動收縮，苯乙烯-純苯價差甚至跌至負數，下半年純苯矛盾得以緩解后，苯乙烯供應縮減帶來的利好逐漸體現，與此同時政策推動終端向暖，為苯乙烯需求提供一定提振作用，但顯然以上兩方面利好較為有限且持續性不強，苯乙烯估值在11月到達年內高點后僅震蕩運行，并無進一步修復跡象。而苯乙烯三大下游今年同樣供需表現不佳，尤其是上半年新產能投放較多，壓力更大，下半年利潤之所以有所修復，也是借助了壓低開工、原料跌價以及政策拉動三方面力量，臨近年末再度遇阻回落。
雖然2025年苯乙烯擴能速度不及下游，且“以舊換新”政策力度有望加大，但我們仍對苯乙烯利潤上方修復空間持謹慎態度。原因如下：
第一，苯乙烯大部分產能都屬于2020年以后新投放的裝置，這些新項目固定支出已成為沉沒成本，所以一旦苯乙烯利潤有所修復，較多生產企業提負意愿會大大增加，進而刺激出更多供應量，反作用并施壓于苯乙烯估值。在此背景下，除非苯乙烯需求增速能跟上其潛在供應增速，否則高產能本身就會限制苯乙烯估值上方空間。
第二，即便終端能在政策推動下維持較高增速，自下而上的正反饋要發生仍會面臨較多阻力，比如家電、汽車等終端企業降本增效意愿強，塑料制品低端料替代效應較為明顯，會減少對ABS等高端料的需求量，再比如ABS、PS不僅2025年待投產能較多，并且開工基數低，一旦利潤出現好轉跡象，產量很大概率能夠快速跟進，難以出現供需緊缺矛盾。
3、維持強勢地位，單邊逢低做多
回顧歷史行情發現，純苯與苯乙烯價格走勢極為相近，同時大行情階段往往二者與原油、汽油方向一致，可見成本定價權在純苯-苯乙烯產業鏈中占據重要地位，因此要想參與純苯或苯乙烯的單邊行情，除了分析其基本面情況外，還必須把握原料未來大方向。展望2025年，依托對純苯緊供需格局延續的判斷，純苯、苯乙烯相對強勢地位能夠維持，單邊仍適合以做多思路為主，根據市場主流觀點，明年對于原油、汽油預期均偏弱，油價中樞或繼續下探，底部或現于60-65美元/桶之間。
從估值定價角度出發，預設2025年原油低位水平在60-65美元/桶，對應的石腦油底部價格中區間在570-610美元/噸，純苯底部價格區間參考6300-6600元/噸，苯乙烯底部價格區間參考7400-7700元/噸。
品種間套利角度來看，純苯估值下跌阻力大，苯乙烯估值上修阻力大，逢高做縮苯乙烯-純苯價差或更安全，頂部參考2024年高點1700一線。
五、供需平衡表及總結
1、年度供需平衡表
預設實際投產節奏基本與計劃一致，純苯和苯乙烯總產能將分別增長至2716萬噸、2341萬噸，純苯供需缺口仍擴大，開工將繼續提升，苯乙烯開工則仍受低利潤壓制，折算實際產量分別在2635萬噸、1660萬噸。苯乙烯下游待投產能量極大，但均面臨較強的過剩壓力，即便終端能夠發揮一定提振作用，仍將下游開工預測在低位區間，而純苯下游企業綜合效益尚可，能夠支撐起下游高開工，最終折算至純苯、苯乙烯需求量分別為3115萬噸、1670萬噸。純苯缺口依然要靠進口增長補足，苯乙烯則繼續進口縮、出口增，凈進口預計分別在450萬噸、5萬噸。最終倒擠出供需缺口，純苯、苯乙烯分別在-30萬噸、-5萬噸。
最終結果顯示，2025年純苯、苯乙烯基本面總體矛盾延續，純苯仍是產業鏈中強勢品種，但矛盾并未進一步加劇，苯乙烯供需兩弱格局同樣延續，主要驅動仍在成本端，苯乙烯單邊價格跟隨為主。
2、要點總結
回顧2024年，純苯-苯乙烯產業鏈核心矛盾仍集中在上游環節，尤其是原油、汽油、純苯提供了較強驅動力，苯乙烯則長時間處于供需兩弱格局中，供應端提供短期干擾但缺乏持續性驅動，需求多數時間弱穩體現，博弈點不多，因此苯乙烯估值被動變化為主，上半年利潤被原料侵占，下半年緩慢修復。總體而言，成本端純苯發揮了較強支撐作用，全年純苯、苯乙烯單邊價格在能化品中表現相對強勢。
展望2025年，純苯及苯乙烯擴張速度仍不及下游，其中純苯下游企業綜合利潤利潤尚可（己內酰胺、苯酚、苯胺），能夠維持高開工表現，預計純苯估值繼續高位運行，苯乙烯及下游均存在過剩壓力，開工雙雙被壓制，供需兩弱格局下估值進一步修復的阻力較大。絕對價格走勢仍要結合原油、汽油進行判斷，考慮到純苯強支撐作用將延續，純苯及苯乙烯則有望繼續成為化工品中偏強品種，仍建議以逢低做多思路對待。
操作建議：單邊逢低做多。苯乙烯-純苯套利頭寸逢高做縮。
風險因素：原料暴跌，宏觀情緒不佳等。
責任編輯：趙思遠
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