回顧與展望
本文是《石以砥焉 化鈍為利》2023年秋季策略報告金屬新材料鋁部分的原文。
報告指出：
鋁供緊需優(yōu)，產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于歷史低位，是板塊最強品種。
后市展望：
截止目前，鋁依然是2024年最看好的品種。供應方面，國內(nèi)4500wt/yr產(chǎn)能天花板不會變，水電產(chǎn)能仍有季節(jié)性減產(chǎn)風險，預計全年產(chǎn)量4150wt/yr；海外暫無增產(chǎn)可能，俄鋁制裁難以解除；氧化鋁短期出現(xiàn)結(jié)構性緊張。需求方面，國內(nèi)新能源需求較好，傳統(tǒng)基建地產(chǎn)需求好于2023年，海外需求可期。供需緊張下，鋁價上漲可期，電解鋁高利潤維持，整體AL優(yōu)于AO。
報告原文
偏差與核心因素
供給側(cè)改革以來，中國電解鋁產(chǎn)能增速放緩，目前4300萬噸/年無限接近有效產(chǎn)能的滿產(chǎn)（天花板4500萬噸/年）。中國的政策刺激效果將逐步顯現(xiàn)，尤其是光伏、新能源汽車、鋁線纜等成為終端需求的主要增量點。供緊需優(yōu)，鋁產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于歷史低位，利好鋁價。預計報告期內(nèi)鋁價上漲，2月中旬前氧化鋁更強，而后電解鋁則更為亮眼。
1． 低庫存托底，需求增量決定漲幅
目前，鋁全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存。鋁土礦的港口庫存已降至近五年來的最低點，氧化鋁的港口庫存也處于近六年同期的最低水平，電解鋁和鋁棒的庫存量均觸及歷史最低位，而海外和國內(nèi)交易所的庫存量也達到了歷史的絕對低點。低庫存為鋁價形成堅實底部支撐。
截至8月，中國地產(chǎn)用鋁量同比增加8.06%，在“保交樓”的大方向下，鋁作為地產(chǎn)的后置需求，鋁門窗、鋁扣板、家電、3C等需求持穩(wěn)，表現(xiàn)超預期韌性，繪制了鋁需求相對明媚的底色。新能源汽車火熱依舊，帶動整體交運需求增長，是2023年前三季度鋁需求增量主要來源。光伏裝機的高增速維持，在Q4將繼續(xù)翹尾，項目集中落地。高壓電纜方面鋁代銅比例進一步提升，增量可期。
因此，建筑地產(chǎn)需求穩(wěn)中微降，新開工的不佳暫時不會傳導到竣工端；新能源汽車依舊景氣，車企降價潮下，產(chǎn)量基數(shù)大幅抬升，高增速略有下滑；電子電力需求繼續(xù)大幅攀升。報告期內(nèi)，預計鋁需求穩(wěn)中有升，成為鋁價上漲的主要驅(qū)動，增幅則決定鋁價上漲的高度。
2．電解鋁產(chǎn)量的脆弱性易催化牛市
2015年供給側(cè)改革，中國電解鋁產(chǎn)能4500萬噸/年天花板形成后嚴格執(zhí)行，產(chǎn)能過剩得到有效遏制。6月以來，云南復產(chǎn)逐步完成，目前全國在產(chǎn)產(chǎn)能約4300萬噸/年，無限接近有效產(chǎn)能的滿產(chǎn)。高利潤刺激下，目前產(chǎn)量也無限接近峰值，后續(xù)產(chǎn)量難有增量。厄爾尼諾已經(jīng)形成并處于發(fā)展階段，南方降雨充足，預計電解鋁水電產(chǎn)能在報告期內(nèi)不會出現(xiàn)季節(jié)性或大規(guī)模減產(chǎn)。
電解鋁產(chǎn)量的脆弱性已成為共識，報告期內(nèi)，預計對鋁價只有利多，難以形成利空。一是，氧化鋁供需更為緊張，枯水期電價上漲，推升電解鋁成本。二是，電解鋁企業(yè)超期連續(xù)生產(chǎn)，一旦需求稍有不佳，電解鋁生產(chǎn)企業(yè)將會主動配合需求進行減產(chǎn)檢修，減少供應。三是，電力、物流等任何突發(fā)因素都有可能限制到電解鋁的產(chǎn)量。四是，海外產(chǎn)量難有增量，歐洲受限于能源成本，東南亞項目受限于基礎設施建設及電力供應。
3．內(nèi)外比值擾動令平衡表再調(diào)整
由于內(nèi)外比值的大幅波動，目前氧化鋁進口窗口尚未打開，進口多以長協(xié)和自有礦為主。同時，由于俄鋁海外氧化鋁產(chǎn)能受制裁而停產(chǎn)，中國有出口和轉(zhuǎn)口氧化鋁至俄羅斯，加劇國內(nèi)氧化鋁的供應緊張。電解鋁進口利潤豐厚，進口量預計繼續(xù)增加，緩解部分國內(nèi)產(chǎn)量的脆弱性。與之對應，鋁材出口利潤轉(zhuǎn)差，加之歐美制裁趨嚴，鋁材出口尚無大幅增量。報告期內(nèi)，預計這種情景將持續(xù)，乃至加劇，令鋁的內(nèi)外平衡再平衡，滬鋁價格表現(xiàn)將弱于倫鋁。
策略與風險提示
（一）策略
板塊中最強的品種，電解鋁和氧化鋁在不同時期表現(xiàn)會分化。11月，預計國內(nèi)鋁土礦供應制約，進口窗口尚未打開，水電不減產(chǎn)，氧化鋁供弱需強，做多確定性更高；2月下旬，預計供應繼續(xù)持穩(wěn)，下游鋁材復工，電解鋁供平需強，做多確定性更高。因此，策略分為兩個階段，11月，18500附近做多AO2401，2月，多頭換AL2404，最終AL對應目標位20500。
（二）風險提示
海外流動性風險、國內(nèi)出臺更多利好政策、歐美對中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的掣肘、主動累庫周期提前、能源緊張、再通脹風險。
（曹姍姍 中糧期貨研究院 研究員 交易咨詢號：Z0013588）
（徐婉秋 中糧期貨研究院 銅鋁研究員 交易咨詢號：Z0019515）
責任編輯：趙思遠
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