原標題：結構好轉促進估值修復 鐵礦上行時機到來 ——黑色金屬策略系列（之十二）

　　來源：曾寧黑色團隊

　　報告摘要

　　供應結構扭轉，庫存結構持續好轉：7月開始，澳洲發貨量快速下行，并且在8-9月均維持較去年同期略低的水平。而巴西發貨量則連續創出近年來新高，兩者的供應結構扭轉。

　　在供應結構扭轉后，國內港口庫存的結構也開始逐步好轉。北方六港中，主流中品粉礦（金步巴粉、麥克粉、PB粉等盤面標的品種）庫存占比從7月初29.9%，下降到25.2%，特別是PB粉庫存降幅最為明顯，從1318萬噸，下降到903萬噸，金步巴粉、麥克粉等品種庫存，也有不同程度下降。

　　短期需求緩慢回升，遠期悲觀預期或修正：限產效果在邊際走弱，復產高爐逐步增多，高爐開工率近期在緩慢回升，8月至今，已經提升了1個百分點。

　　從港口鐵礦成交量，也可以看出需求的回暖。港口現貨日均成交量7月為84.51萬噸，8月上升為91.7萬噸，9月已經在100萬噸以上。

　　隨著近期各項限產政策的微調，對鐵礦遠期需求的悲觀預期，也需要修正。

　　澳洲中品估值修復，帶動盤面價格上行：我們跟蹤了主要的礦種配礦成本變動情況，8月以后，澳洲中品粉礦的性價比開始凸顯，使得鋼廠偏好再次切換。目前PB粉、金步巴粉等仍維持較高的性價比，預計這種偏好切換仍將繼續，帶動澳洲中品粉礦估值繼續修復。

　　美金市場上，PB粉溢價不到2周時間，就修復了1個美金。我們認為，這是澳洲中品鐵礦估值正在修復的體現，澳洲中品粉礦作為盤面標的主要品種，其估值修復，也將促進盤面價格的上行。

　　總結：鐵礦自身供需結構在好轉，估值在持續修復當中。根據我們9月12日的報告《環保政策或變，鋼價一階拐點出現：黑色金屬策略系列（之十一）》，鋼價近期以高位震蕩為主，大幅下跌拖累鐵礦的可能性不大，在此背景下，鐵礦因自身基本面的好轉，仍有繼續向上修復的動力。

　　風險提示：環保限產重新超預期，鋼材價格大幅下跌

　　報告正文

　　今年以來，由于上半年澳洲礦山發貨偏高，而國產礦持續減產，巴西礦1季度發貨太低，導致鋼廠偏好低鋁品種，高鋁的澳洲鐵礦受到市場冷落，庫存持續攀升，價格壓力較大，由于盤面標的以澳洲鐵礦為主，這也導致了盤面價格的低波動性。需求端則持續受到環保限產的預期壓制。

　　如我們9月12日的報告——環保政策或變，鋼價一階拐點出現：黑色金屬策略系列（之十一）所述，近期限產政策有所轉向，鐵礦遠期需求可能沒有預期的悲觀。從供需結構上看，澳洲發貨持續偏低，庫存不斷消化，盤面標的主要品種的性價比較高，鋼廠偏好切換后，估值在修復當中，帶動盤面價格上行。

　　一、供應結構扭轉，庫存結構持續好轉

　　1、澳洲巴西供應持續分化

　　在6月的發貨高峰后，7月開始，澳洲發貨量出現斷崖式下跌，并且在8-9月均維持較去年同期略低的水平。而巴西發貨量則連續創出近年來新高，兩者的供應結構扭轉。

　　供應扭轉來自于澳洲巴西礦山今年產量目標和發貨節奏的分化。以往澳洲和巴西礦山都是一季度發貨季節性低位，隨后在二季度發貨攀升，在三、四季度維持高位。

　　但今年來看，澳洲礦山有意平抑發貨的季節性特點，上下半年的發貨量基本持平。而巴西由于一季度暴雨導致產量太低，落后年度目標較多，因此后續追趕產量目標的壓力很大，下半年供應邊際增量約3000萬噸，一直到四季度末，預計發貨量都將維持高位。

　　2、庫存結構隨之好轉

　　在供應結構扭轉后，國內港口庫存的結構也開始逐步好轉。即使在7月下旬至今唐山開始限產的背景下，國內港口總量庫存從1.54億噸，下降到1.47億噸。在總量庫存下降的背后，更應注意的是庫存結構的好轉。同一時期內，澳洲礦庫存從9897萬噸，下降到了9057萬噸，而巴西礦庫存從2472萬噸，增加到2573萬噸。

　　從北方主要六港的庫存數據，也能看出庫存結構的明顯好轉。分品位庫存占比中，主流中品粉礦（金步巴粉、麥克粉、PB粉等盤面標的品種）庫存占比從7月初的29.9%，已經下降到了25.2%，特別是PB粉庫存降幅最為明顯，從7月初的1318萬噸，下降到903萬噸，金步巴粉、麥克粉等品種庫存，也有不同程度下降。

二、短期需求緩慢回升，遠期悲觀預期或修正

　　1、高爐開工緩慢回升，港口鐵礦成交明顯活躍

　　7月下旬受唐山限產的沖擊，高爐開工率大幅下行。盡管9月唐山難以大規模復產，但整體限產效果也在邊際走弱，復產高爐逐步增多，高爐開工率近期在緩慢回升，8月至今，已經提升了1個百分點，鐵礦需求在緩慢回升當中。需求結構方面，前期受環保影響，燒結礦入爐配比有所下降，近期也有所回升。

　　從港口鐵礦成交量，也可以看出需求的回暖。7月港口現貨日均成交量為84.51萬噸，8月上升為91.7萬噸，9月第一周，日均成交量達到119.23萬噸，本周前三天成交量108.4萬噸，可以看出，7月至今，港口現貨成交活躍度在不斷提升。

　　2、限產政策轉向，遠期悲觀預期或修正

　　近期2+26城市空氣改善的目標，從征求意見稿的5%下降到了3%，同時今年采暖季對于鋼鐵行業的限產可能將取消具體比例，由地方政府根據實際情況制定限產比例，相比去年“一刀切”式的按比例限產，其實際影響會更小。雖然環保限產不會大幅放松，但政策的一階拐點已經出現。

　　今年以來，從采暖季結束后的延長限產到徐州的停產，再到唐山的提前限產，環保限產一直是以超預期的形式出現，這種“超預期”不斷壓制鐵礦遠期需求預期，這種推動力隨著《三年行動計劃》公布后對京津冀及周邊、汾渭平原、長三角的全面限產預期以及唐山的提前限產而達到高潮。但是，隨著近期各項政策的微調，政策的超預期將落空，則對鐵礦遠期需求的悲觀預期，也需要修正。

　　三、澳洲中品估值修復，帶動盤面價格上行

　　根據我們此前的專題報告，《高爐配礦測算：從需求角度分析礦種價差》中，配礦成本的測算模型，我們跟蹤了主要的礦種配礦成本變動情況。在7月之前，卡粉、BRBF等為代表的巴西礦，相比PB粉、金步巴粉等澳洲礦，成本優勢較為明顯。

　　但8月以后，隨著價差的拉大，澳洲中品粉礦的性價比開始凸顯，并維持至今，使得鋼廠偏好再次切換，這也和PB粉庫存近期快速去化相互印證。目前PB粉、金步巴粉等仍維持較高的性價比，預計這種偏好切換仍將繼續，帶動澳洲中品粉礦估值繼續修復。

　　從美金市場溢價上，可以看出這種修復正在進行當中。PB粉溢價，從8月底的指數-0.9美金，已經修復到指數+0或+0.1美金。即不到2周時間，溢價就修復了1個美金。我們認為，這是澳洲中品鐵礦估值正在修復的體現，澳洲中品作為盤面標的主要品種，其估值修復，也將促進盤面價格的上行。

四、總結

　　總體來看，鐵礦近期基本面表現良好。供應端澳洲巴西發貨結構扭轉后，帶動國內港口庫存結構優化，而配礦成本的變動，也使得澳洲中品礦的性價比凸顯。供需兩方面作用下，澳洲中品粉礦的庫存快速下行，美金市場的溢價也快速修復。

　　根據我們9月12日的報告《環保政策或變，鋼價一階拐點出現：黑色金屬策略系列（之十一）》，鋼價近期以高位震蕩為主，大幅下跌拖累鐵礦的可能性不大，在此背景下，鐵礦因自身基本面的好轉，仍有繼續向上修復的動力。

　　風險提示：環保限產重新超預期，鋼材價格大幅下跌

責任編輯：吳化章