文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建

　　中美金融周期的背離導致中美利差不斷縮窄幾乎倒掛，進而引發全球投資者對人民幣資產的重估，從而形成一個巨大的險灘和漩渦。中國經濟需要在這個險灘之上，尋找新的發展目標和方向。

　　如果說金融是現代經濟的核心，那么金融周期應該是經濟周期的核心。尤其是，全球金融產能歷史性的擴張以后，已經成為統治實體經濟的主要力量。這跟本世紀以來金融資本統治產業資本是同樣的語意指向。

　　從技術，投資，到產能，庫存，周期是一個層層嵌套的時間譜系。對于金融周期的譜系來說，打個不確切的比喻，之母是房地產，之父是地方債，之子是影子銀行。房地產衍生信用，地方債打造資產，影子銀行修路搭橋，形成中國新時代特有的金融景觀。

　　在靠金融周期救贖經濟周期的后發展時代，貨幣化和金融化的末端疊加新舊動能轉換，往往伴隨著起伏不定的流動性險灘——龐氏結構和明斯基剛兌紐結在一起。監管層不經意間左右又被左右著宿命。然而最需要我們警醒的是：發展中國家能否實現軟著陸、能否跨越中等收入陷阱，關鍵在于金融周期能否安全著陸。這是被無數個新興國家的經濟和金融發展之路證明了的。

　　一、逃不開的金融周期

　　大約從2012年開始（一個產能周期后），中國經濟的動力就逐漸從實體端轉向金融端，波動中樞也就從經濟周期轉向金融周期。背后的驅動機制，便是投資的牽拉和債務的累積。不過，邊際力量在不斷削弱，單位債務拉動GDP的價格越來越高，信貸密集度越來越大。當然，下行的經濟周期疊加膨脹的金融周期，依靠的一定是龐氏的時間結構。

　　對應的鏡像就是金融資產的不斷膨脹，或者杠桿率的快速攀升——企業、政府、居民三部門輪動加杠。三駕馬車，大投資的馬車夫是政府，消費的馬車夫是居民，凈出口的馬車夫是企業但受制于人。居民的杠桿，無奈也是與房地產相關，最終又是跟投資聯系在一起。政府的土地出讓金和土地抵押債務也成為主要的財政來源之一。于是整個金融周期對房地產投資和價格高度敏感。難怪說房地產周期是周期之母，說的不僅是經濟周期，也是金融周期。

　　然而金融的原罪不斷受到批判和清算。用官方的語境就是，脫實向虛和金融空轉。有意思的現象是，每當經濟周期墜落的時候，金融周期依然需要挺身而出，不過是貨幣政策人為推生的信用資產。當財政政策不夠主動，比如沒有更好的規范財政紀律和科學制定及嚴密論證投資計劃，貨幣政策的單兵突進就只能傳導給地方政府盲目的債務擴張。而另一端，則必定是低效甚至無效的地方投資躍進。這一切的背后，都是“貨幣集權+財政分權”的歐債式扭曲。

　　監管端和貨幣端，對應的是防風險和穩增長的二律背反。如果兩者的步調不一致，“分段監管+混業經營”便會催生出通道和嵌套星羅棋布的影子銀行。實際上很長一段時間，影子銀行承擔著貨幣政策傳導的職能。當前就是最好的例證：當在資管新規的威懾下影子銀行大幅萎縮后，流動性陷阱就產生了，央行釋放的貨幣大量淤積在銀行間無法向實體經濟浸潤。原因就是影子銀行的管道被堵上了。

　　明斯基不能無限的拖延，也無法在金融周期末端長時間茍延殘喘，任由龐氏結構的快速膨脹和影子銀行的野蠻生長。因為金融杠桿這匹“怪獸”，需要持續大量的基礎貨幣之水喂養。尤其是在順周期下，逐利的金融機構肆意通過回購加杠桿來彌補利差收窄對利潤的傷害。當交易到極致最終只能賺央媽的錢的時候，脆弱的流動性就成為周期之殤。錢荒和資產荒便會輪番上演。

　　一切交給監管層吧。最初的宿命和最后的裁決，解鈴還須系鈴人。不同主體的交叉博弈開始上演，監管層的行為在政治經濟學的框架內是向左偏好的。因為體制的潛在話語是，左的錯誤再大終究不會犯原則錯誤，右的錯誤則可能上綱上線。最近的兩部門之爭的實質是左右之爭。這是一種非對稱獎懲機制，也是政策行為超調甚至是宏觀剛兌之源。監管難以協調的推進下，金融周期加速走向衰退，然而金融生態終究不可逆。死去的就是死去了，澆灌再多的水也都無濟于事。基本的金融規律，多少人選擇熟視無睹。

　　用龐氏的融資結構救贖明斯基和雷曼時刻的清算，財政金融化或金融財政化行成了宏觀風險難以拆解和斬斷的參差交錯和藕斷絲連。于是，資產在鈍化中僵化，在僵化中硬化，在硬化中風化；債務卻繼續在軟約束中侵蝕發展中大國的信用。時間很快，好像一切還未開始，又好像一切已經結束。

　　二、金融周期之母：舉國重倉房地產

　　房地產成為中國人的核心資產應該是天經地義。當前中國財富最集中的那個年齡段，應該有很大一部分來自農村或者有過農村的經歷，帶有先天濃厚的土地和房產情結。土地代表著歸屬和身份，甚至一種可以脫離虛無的存在，可以超越形式的實質。命運多舛的民族，心底里盡是對安定和歸屬的渴望。

　　房地產作為周期之母，并不是中國獨有的。有研究認為，重工業化完成后，第四次工業革命互聯網信息技術的爆發，帶來的是物質資本的退潮以及資產的輕化和軟化（軟件技術）。服務業的崛起（消費服務化和工業服務化）提升了人的價值，人力資本化最終映射到其居住空間中行成了房地產財富。《債務和魔鬼》的作者特納認為，房地產價格上漲是互聯網信息革命后，要素再配置下資產輕化和軟化的必然結果。房地產的背后是土地，土地的背后是地段，地段的背后是時間和身份。在人力資本占主導的社會里，住房是重要的人力資本修繕條件；房地產地段節省下的時間代表著自由，自由是人力資本的核心償付和重要的折舊投資。房地產價值實際上是人力的資本化和信用化，是財富歷史上第一次大規模從政府和企業向居民家庭的轉移。人越是重要，價值就越向他的附著物上遷移，他在城市社會里代表的是自由，同時又是囚犯。

　　只是，城市化進程太快。從鄉土中國到城市中國，改變的只是鋼筋混凝土的物理空間，車水馬龍和高樓大廈。然而難以改變的，是鄉土化的集體眷戀，屬地化的身份確認。房地產當然是世界各國都追求的核心資產，但能迷戀和狂熱到中國這個程度還屬罕見，畢竟已經上升到了信仰和圖騰崇拜的高度。難怪日本房地產的破滅，好像是一種宗教的殉道，佛系社會應運而生。房地產神話的破滅，似乎閹割了一個民族的精氣神。

　　也是房地產的這種社會和文化價值，更加增添了她作為周期之母的合理性和正當性。君臨城下的感覺，可以體現在房地產投資和價格變動對經濟周期和信用周期的聯動上。很明顯的證明是，房地產價格和交易火熱的年份，銀行的資產質量和營業外收入都會改良顯著。有些抵債資產甚至可以帶來溢價。同時財政和債務市場也快速改善，千百人的財富命運，寄托在小小的混凝土空間內。被拆掉的鄉愁只是一霎那的失落，橫飛來的財富才是永久性的慰藉。

　　這就是經濟學家說的虛實二相性。光既是粒子又是波，房地產既是耐用消費品又是金融投資品。這種雙重屬性，決定著她既可以托住金融周期——防止資產負債表衰退，又可以拉著經濟周期——通過五十多個上下游行業帶動乘數式投資。從制造業到房地產，是資本逐利的必然，但也暗含著對制造業升級的排擠。當房地產可以帶來超額利潤的時候，中國制造付出的心血當然就可以有意識的規避在付諸東流之前。

　　作為金融周期之母，首先要承載起信用化的資產使命，也要擔負起貨幣化的負債使命。信用的背后是信任，信任的背后是心理的安全和認知的共識。在商言商，房地產是個理想的第二還款來源，可以成為優質的抵押資產，因為可以相對清楚的計算損失率。這么好的資產，比經濟下滑周期下的制造業項目有著更高的夏普率。畢竟銀行賺貝塔就已經不錯了，有護城河的利差就可以在規模總量的支撐下賺的盆滿缽滿，何必去碰那些經不起風險過濾的阿爾法。金融周期很大程度上就是信用周期，最強信用屬性的房地產當然就可以作為周期之母。

　　資產抵押形成信用，另一端則派生出銀行負債，也就是廣義貨幣。當然信用并不一定關聯貨幣，只有銀行信用——無論是商行還是央行——才會創造貨幣。人們普遍認為的房地產是蓄水池論是錯誤的，或者只正確了三分之一，因為購房首付需要占三成。買一套房子，三分之一是自有資金（有些這個自有資金還是靠消費貸來行成），三分之二行成杠桿，這樣就在銀行負債端又派生了存款。那么這是蓄水池還是造水池？難怪房價越漲，貨幣卻越來越多。可惜大部分民眾甚至一些首席經濟學家，都不明白這個道理。

　　這是一個危險的邏輯。最后的指向當然是土地財政。信用、貨幣、財政，一個三叉戟正反饋強化機制行成，價格也就可以放肆的螺旋式上漲。癥結所在是這種半市場化結構，房是市場化的定價和交易，地卻處在壟斷之中，通過房地產將財政資本化，也就透支了未來。可以完全計劃，也可以完全市場，最怕這種羊身人面的半神，溫情脈脈可以給人希望，冷酷起來又讓人絕望。發展中經濟體需要承載這種漸進式改革的代價？但終究不是一個現代經濟體應有的氣象。現代財政需要去土地依賴，但要實現房地產稅的轉移，很可能需要應對硬著陸的代價。

　　三、金融周期之父：藩鎮之亂地方債

　　我們所說的地方債是一種廣義范疇，是所有與地方債務相關的統稱。無論是預算內還是預算外，標準還是非標，承諾兜底的還是名義上不承擔償還義務的，甚至也可以把一些地方國企的債務納入進來。這樣，在數量上遠超過官方統計的30萬億，至少應該翻番吧。

　　我們在實際調研中觸目驚心，一些小型縣級市各種平臺債務總和竟然上百億，每年的利息都是一個嚴重的負擔。讓人擔心的是，財政已經基本龐齊化了，一旦新債發行不暢就存在工資發不出，舊債還不了的問題。今年在去杠桿和資管新規的壓力下，一些縣級市的城投債和平臺貸款開始出現問題。如果不能對非標寬恕，那么接下來集中進入償還期的違約情況還會惡化。這是中國當前金融周期最大的問題。

　　問題的根源是多方面的。回溯地方債的歷史，本質上是回顧央地關系的變化史。此間需要注意到的一個規律是，每當經濟周期出現大的問題，比如下滑嚴重和增長失速，中央就會對地方放權以充分動員基層力量進行經濟維穩。無論是改革開放前的地方大躍進和三線建設，還是改革開放后的投資熱潮，尤其是次貸危機之后的四萬億投放，都是中央政府下指標地方政府競標賽式的大干快上。這種動員機制的后果是加大了經濟波動，因為在垂直化的層級行政結構下，地方在執行中央下達的指標時不可避免的采用“一刀切”的簡單模式。尤其是一些投資增量指標，地方政府不同層級在行動過程中大部分會選擇過度完成，這樣在宏觀上就加總形成超調。而且，中央垂直化管理的層級越長，這種杠桿效果就越大。秦漢建立了垂直化的現代國家輪廓，中央集權的管理觸角抵達到郡縣，建國后進一步達到了鄉鎮，“三面紅旗“后歷史上第一次延伸到了村（人民公社）。國家動員能力在大幅增強的同時，波動也空前加大。后來在歷史的慘痛教訓下，將自治權力又逐漸和部分的還回鄉村。家庭農村聯產承包責任制便是在這種相對自治空間下的制度創新，之后照搬到國有工廠的承包，甚至到地方稅費的承包。

　　分稅制是中國財政史上一個異常重要的事件，這意味著前所未有的財政權下放。權力的分散化和一定比例的財政自主，激發了地方政府加快區域經濟發展的動力和熱情，尤其是不遺余力的加大稅收密集型的產業，帶動了中國經濟的高速增長。同時稅種的種種安排，也促使地方政府更愿意加大重資產投資，而在消費及教育、醫療等基礎服務方面則相對缺少熱情。在經濟和稅收增長過程中，中央的財力也在不斷壯大，形成了更大的再分配權力。與此同時，對地方政府的事權也在逐漸加大，慢慢的出現了中央地方兩級之間的赤字不平衡。

　　事權逐漸增加，支出指數級的增大；而在收入端，卻依然按照線性模式增長。兩者之間自然出現裂口，而且越來越大。地方政府的赤字如何彌補？在傳統稅源被分稅制鎖定的前提下，只能有兩種模式，一是國有資源的租售，一是發行地方債務。對地方政府來說，土地是最主要的國有資源；地方債權則需要中央的下放。土地招拍掛制度的改革，推動了轟轟烈烈的城市化進程，也開啟了中國歷史上史詩般的房地產大周期。而在美國次貸危機對中國的沖擊下，中央不得不再一次將財權下方，各種平臺公司如雨后春筍般成立，債務也就開始大爆炸，為多年以后金融大險灘埋下了伏筆。

　　在這種“貨幣集權+財政分權”的情況下，有學者已經警告中國可能會出現歐洲式債務病。歐元區建立以后，貨幣實現了集權，各國失去了貨幣政策的獨立權，但是財政和債務并沒有實現統一集中管理，導致歐元區各國“搭便車”肆意擴張債務，最終積累成了全局性的債務危機。中國的貨幣和財政體制也隱含著這樣的權責錯配結構。如果說國企的預算軟約束是個問題，那么地方的財政軟約束就更加嚴重。加上反危機和經濟維穩的壓力下，地方政府借著權力下放開始了瘋狂的債務擴張之路。

　　過去博弈的焦點在軍事資源，中央軍權下放地方的目的是為了抵御外族或平息內亂，前者如唐朝在北方邊境設置的十幾個藩鎮（全國最高時到四十余個），后者如清太平天國時的淮軍湘軍。然而使命完成之后，若處理不當，很可能會面臨另一種禍患。

　　地方債就是現代經濟的另一種“傭兵自重、藩鎮之亂”。債務猛如虎，地方債是猛虎中的猛虎，因為不僅是財務軟約束（不在乎有無正現金流），還是信用軟約束（不在乎能不能還掉本金），透支然后綁架中央信用。從經濟開發大投資錦標賽，到債務擴張大幅舉債錦標賽，不過是財政和地方行政管理體制形成的的風險折換。這是侵蝕大國金融根基的重要因素，是當前防風險攻堅戰的核心所在。

　　更嚴重的是，它以風險外部性污染了大國信用的源頭。首先，地方債的權責不清晰，引發的是財政金融化問題，也即將財政融資模式與商業金融模式混淆。財政金融化并不是完全不可，問題在于，大量的地方政府的公用事業信貸并不產生正的現金流（或息稅前利潤為負），即使有現金流也無法覆蓋利息成本，而且大多數無法覆蓋本金。按照商業金融模式，這些項目是不應該獲得商業信貸資金的。但是出于對國家信用的信任（很多平臺貸款都有地方財政擔保的抽屜協議），尤其是在不良風險較為嚴峻的形勢下，銀行還是會投放到政府平臺或者購買城投債，因為他們不相信財政會破產。實際上，財政金融化是全社會剛兌之源，這就從信用鏈上游扭曲和污染了社會的貨幣源頭。

　　其次，扭曲了商業銀行的經營行為，看似干的是金融，實則做的是財政。這兩者的區別顯而易見，本人也在多篇論文中提到。實際上最大的影響在于，地方政府提供的金融資產，在國家信用的擔保下取得了相對其他資產，尤其是民營和中小企業信貸資產更好的風險收益水平，或者夏普比率。這樣在整個信用資產市場上就形成了不正當競爭，扭曲了整個社會的資產組合前沿。于是，在經濟上行期追求利潤最大化，或在經濟下行期追求風險最小化的商業銀行，一窩蜂集中做政府業務或者有政府兜底承諾的項目，不愿再給中小企業貸款，也就情有可原了。資本的規律使然，更不用說一些附加的政治動因在里面。

　　第三，地方債與房地產周期又緊密聯系在一起。在土地出讓金在財政收入中占比已經非常高的情況下，房地產周期直接決定地方政府的財政周期。另外，大部分的地方債融資需要依靠土地抵押，房地產價格繼而土地價格決定了地方債的融資效率和利率水平。一方面為了提高信用水平增加可抵押能力，地方政府有激勵推動房價上漲繼而推動土地價格上漲；另一方面，房價上漲帶來的財政收入改善為債務清償提供了支撐。可以說地方債和房地產，作為金融周期的“父母”，決定了金融周期的中樞力量。

　　四、金融周期之子：反抗管制非標影

　　總量的問題背后總是來自結構的扭曲。“貨幣集權+財政分權”這一背離結構帶來了地方債的快速膨脹，而“分業監管+混業經營”的背離帶來的則是影子銀行的野蠻生長。在中國，與其說影子銀行是金融深化的一個表現，不如說是市場配置機制對政府管制的一種反抗，導致“非標”這種“怪胎”充斥市場。有三層結構扭曲導致了影子銀行的產生及膨脹：

　　一是存貸利率管制和理財收益率放開之間的背離。或許是借鑒商品市場的雙軌制闖關，在金融資產的市場上，利率市場化改革的設計者也沿襲了這一思路。在存貸款市場上，很長時間一直堅持利率管制。但是在約2005年后，開始出現可以市場化定價的銀行理財產品。雖然包含保本和非保本兩種，但是主要還是表外的非保本理財。雖然說是非保本，但是由于中國式剛兌的存在，理財產品依然是一種銀行信用，無法實現風險的有效隔離。理財產品之前，利率被人為壓低的存款成為銀行爭奪的核心資源，銀行之間的競爭主要是在營銷端——關系資源和增值服務。理財產品的產生，為銀行打價格戰提供了武器和工具。實際上很長一段時間，理財產品不過也是存款的另一種營銷利器或者增值服務。存款依然是銀行追求的核心資源，不過是為了廉價的資金成本和滿足監管要求（當時要求的“貸存比”）。經過五年多的快速發展，理財產品已經成為銀行重要的資金來源。然而看似表外不保本，實際上為了銀行聲譽和社會穩定，還是要保證剛兌。也不過是資金池內部的騰挪轉移。貨幣就是水，混在一起了誰能單獨建賬？除非建立真正規范的信托制度，而這卻要花費大量的信用體系重建成本。

　　二是商業銀行的嚴格監管和非銀金融監管較松之間的背離。銀行表內監管可能是全球最嚴格的監管體系，簡直是事無巨細。從資本充足率到全面風險，從貸存比到兩高一剩，從流動性辦法到三個不低于，甚至有時候到網點裝修，都離不開監管部門的指導和審核。甚至有點像銀行第二個管理層，需要行長做決策的事情都寫到管理辦法里了。或者就是一個計劃經濟體系，在這種嚴格的管制下要做業務非常艱難，要賺錢完成利潤指標需要尋找新的自由之地。恰好，在非銀金融機構，尤其是信托和基金子公司等，通過設計通道結構形成所謂的“非標”，可以將銀行受層層監管的業務騰挪到金融自由化的“西德”。于是在銀行表外，在銀行嚴格的監管系統之外和在市場松散的金融同業之間，通過各種非標結構生長出了龐大的影子銀行。進而在監管的狹縫中和空隙里，表外和表表外，抽屜協議和QQ承諾，構成了一個別樣的中國式同業江湖。

　　三是分業監管和混業經營之間的背離。分業監管與混業經營之間的錯配，造就了數目龐大的影子銀行。從幾年前開始，中央頂層就計劃將各個監管部門整合到一起，建立與“大金融”相匹配的大監管體系。可惜經過兩年多時間的努力，效果并不顯著。銀監和央行之間，并沒有整合到一起而是搞出一套讓人目瞪口呆的交叉式治理結構——兩者互為黨委書記和副行長（副主席）。可見中國幾十年建立起來的分業監管所形成的體制壁壘多么森嚴。這種分業監管的模式，顯然與中國金融深化的進程不相匹配，導致的結果就是市場充滿智慧的“搭積木”式金融創新。將一筆兩高一剩黑名單，或占有資本及合意貸款額度，或不滿足貸存比的表內貸款，拆成好幾筆業務的組合。每一筆業務按照規定和辦法準備材料也都合規，但加起來穿透到底卻不合規。可惜監管部門無法從整體上對業務進行審視；或許也是睜一只眼閉一只眼，畢竟穿透這些業務需要巨大的成本和精力，也會砸掉不只銀行還有地方政府的飯碗。最終就任由野草一樣的非標在這種錯配中肆意生長。

　　影子銀行是每個經濟體金融周期最后的狂歡，直到被自己毀滅或被監管剿滅。但是，我們需要認真審視銀子銀行在發展中經濟體的作用和影響，它本質上是對金融壓抑的反抗，但最終野蠻生長到不可控。一方面，影子銀行提高了不發達金融體制的韌性，使很多無法從體制內獲得融資的中小企業可以得到比民間融資（高利貸）更優質的金融服務。這往往意味著影子銀行在中國拓展和拉伸了貨幣政策傳導機制。另一方面，影子銀行具有野蠻的自生長特征，一旦打開潘多拉魔盒，由于缺乏監管約束和資本約束，再加上宏觀剛兌放松了金融機構自身的“風險約束”，內生的桎梏也被解除。于是，2014年后，中國開啟了打著“大資管+泛投行”的影子銀行金融產能大擴張之旅。

　　五、金融周期之王：左右糾結監管層

　　金融是一個高度監管敏感性行業，在哪個國家都不例外。對金融進行管制有理論基礎，那就是外部性和社會成本理論。經營金融就是經營風險，當一家機構出現風險的時候，往往會產生外溢效應，即對整個社會信用生態產生污染。況且，越來越多的金融機構加入或者計劃加入到“大而不倒”的名單里面，以便免費得到出現問題時政府救助的“看多期權”。有這個期權作為對沖，金融機構具有與非金融企業更大的規模沖動。在這種行業屬性下，政府必須建立起嚴格的金融監管體系來像保護自然環境一樣保護社會生態環境。

　　1929年美國大蕭條一直到20世紀80年代，全球金融危機發生的次數不到個位數（較大規模的銀行危機不到10次），主要的原因可能是和比較嚴格的監管有關。無論是Q條例還是《格拉斯．斯蒂格爾法案》還是以黃金為錨的布雷頓森林貨幣體系，都是以嚴格的金融管制為背景。然而自布雷頓森林體系崩潰以后，全球就進入了金融危機頻發時段。據不完全統計1980-2010年間，世界各國比較大規模的銀行危機發生了153次。而這段時間跟金融自由化、利率市場化，有很大的關系。

　　而且，每次金融周期的開始和結束，都伴隨著監管層的放松和收緊。拿美國2009年次貸危機為例，追根溯源不過是格林斯潘開啟的低利率政策，在吹出不可控的地產泡沫后又不斷加息，最終導致整個信貸市場發生崩潰。

　　中國也經歷著這樣的監管周期，與發達金融市場相比，復雜性還體現在：金融市場化內嵌其中，既要向右邊要改革和創新的成果，又要在左邊維護風險和經濟的穩定。再加上官員任職周期和領導交接階段的沖擊，會直接帶來市場的大幅波動。

　　另外，從行為經濟學的角度去考察，“過度和超調”應該是監管執行者的最優選擇，合成到宏觀層面便是“一刀切”的傳統模式。從2013年，大資管元年、互聯網金融元年，到互聯網金融清理，大資管監管（資管新政）元年，不過是三年多一點的時間。期間錢荒、資產荒輪番上演。金融市場波動幅度和頻率為最近幾年罕見。

　　周期被監管人為壓縮在一個狹小的時間區間內，于是波幅就只能大幅放大。體現在微觀層面的原因是，各金融機構在政策改變之前，用最快的時間把業務做足做滿，在宏觀上就體現為金融產能總量的大幅波動。新老劃斷，老人老辦法新人新辦法，微觀層面的監管博弈，造成了宏觀上的大幅波動。

　　中國的金融監管是貨幣金融政治經濟學的典型。2016年下半年以來的嚴監管是史無前例的，說是監管競賽有點嚴重，但是所賦予的政治屬性也勢必帶來冒進與反冒進的歷史輪回。向左是方向和原則，向右是方法和技術。于是寧愿向左過度不犯路線問題，也不能向右因技術問題違背原則。這是嚴監管必然過度和超調的中國背景，也是監管對金融周期起統治性作用的基本機理。

　　監管過度一方面加劇金融周期波動，另一方面破壞了金融的生態結構。去杠桿的政策設計者天真的認為，首先去掉的是無效的有毒的杠桿，以便為下一輪信用周期創造勢能。然而恰恰相反，在去杠桿過程中，是按照貨幣鏈的位置從外圍到核心的路徑去化，因此首先受傷害的是民營中小企業。這些企業由于長期得不到體制內的服務，反而更加依賴影子銀行。而且，信用生態具有明顯的不可逆性，一旦在去杠桿過程中破產，新的信用周期崛起過程中將不可能復活并參與到新一輪的復蘇。當前去杠桿再放松后出現的流動性陷阱，體現的就是中國金融體系影子化后的尷尬處境。

　　六、金融周期之殤：無可奈何流動性

　　所有的金融危機，無論背后是什么樣的深層次原因，直接表現都是流動性危機。無論是新興國家貨幣危機（美元流動性），還是美國的次貸危機，表現都是市場上出現了“流動性黑洞”，債務人違約在即，瘋狂出售所有的風險資產；其他人持幣觀望，于是流動性出現了零封冰凍時刻。此時的風險資產便會面臨崩塌。

　　必須從結構主義視角理解金融周期與流動性之間的關系。從供需結構來看金融周期，供給端主要對應著貨幣周期，分為央行/政府創造的基礎貨幣，和商行/企業與居民創造的廣義貨幣。進一步，從貨幣創造的動力，又可分為外生和內生。從外匯占款為主創造的基礎貨幣應該是內生的，創造鏈條為外貿企業出口結匯——向商業銀行售匯——商業銀行向中央銀行售匯——中央銀行以外儲為基礎發行基礎貨幣。這個方向是從實體經濟向銀行系統的。

　　而從廣義貨幣來看，是實體經濟的信貸派生商業銀行存款。假如是從商業銀行和實體企業的盈利考量發起，則這個貨幣創造過程也是內生性的。我們可以大致認為，內生性的貨幣創造，是由實體經濟需求端發起的，帶來的貨幣發行應該是均衡和合意的——既不會引發流動性過剩，也不會引發流動性短缺。總之流動性波動較低，不會成為制約市場的束縛條件。

　　然而，當貨幣供給開始外生化的時候——往往發生在金融危機或經濟增長失速的時候，寬松的貨幣政策開始從央行發起向實體經濟“硬灌”，這個時候就會引發流動性問題形成的資產價格異動。發達經濟體往往只能動員央行外生性的發行基礎貨幣，在資產端購買國債或有毒資產——這些都不是實體經濟的經營性要素。社會主義國家不僅可以動員央行外生發行基礎貨幣，還可以動員國有銀行外生發行廣義貨幣。此時，就不僅僅是流動性過剩的問題，還會帶來杠桿率過高的問題。

　　流動性過剩和杠桿率過高同時出現比較罕見。現實表現是資產荒和錢荒輪流甚至同時出現。如果說央行的外生性供給基礎貨幣是為了救贖流動性，所引發的副作用不過是資產泡沫。商業銀行外生性的供給廣義貨幣帶來的副作用則是致命的，不僅僅是高企的杠桿率，還有硬性貸款帶來的不良資產。硬灌到財政上，則是失序的地方債務。

　　流動性過度波動，是金融周期末端（杠桿率過高）的一個表現。一是企業已經無法再擴大杠桿，也就無法通過外源性融資獲取流動性；二是外生性信貸擴張引致的不良資產，通過核銷或僵化掛賬滅失了貨幣（銀行用頭寸核銷或計提撥備），也就滅失了部分流動性；三是由于特殊原因不能劃為不良只能展期甚至債轉股的資產，會因為久期被人為拉長而引致宏觀上的期限過度錯配而消耗額外的流動性，類似用福爾馬林液浸泡僵尸資產以確保不腐爛。這種做法（比如債轉股）在一些政府資產領域非常普遍。

　　這就是貨幣產能第一大國，卻依然吊詭的爆發流動性危機的根源。皆因為貨幣發行的內生機制被人為扭曲：基礎貨幣的發行基礎從外儲轉為其他金融機構的債權；廣義貨幣的發行基礎從實體企業項目轉為平臺+房地產。而且更加嚴重的是，不僅中央銀行可以通過基礎貨幣征收鑄幣稅，國有銀行也可以通過廣義貨幣征收鑄幣稅。這種鑄幣稅濫征，所帶來的代價就是流動性黑洞與通脹共而且這個流動性危機，很可能會從內部向外部（匯率）逐漸遷移。

      七、終章：穿越金融三峽的險灘

　　自從布雷頓森林體系崩潰全球基礎貨幣失錨之后，世界各國金融危機的次數爆發式增長。對于發展中國家，經濟能否軟著陸，能否跨越中等收入陷阱，關鍵是看能否經受一次“良性”的金融危機。這是每個市場國家都逃不開的周期宿命。

　　這也是現代經濟體系的一般規律，即金融周期的末端，往往以大幅波動作為結束。因為自我膨脹的金融泡沫，需要流動性（到最后只能依靠基礎貨幣）的持續澆灌，直到導致中央銀行失去信心，最終引發監管收縮（加息）而刺破繁華。后果是，或者引發美國瞬間式的雷曼時刻，或者引發日本漫長式的資產負債表衰退。前者在QE救助下實現了良性的v型反彈，后者則悲劇的陷入幾十年的L型底部陷阱。

　　中國經濟當前，正在穿越金融周期末端的險灘。根本的問題是，中國經濟高速發展幾十年，不斷將經濟、財政和社會領域的矛盾和扭曲，通過貨幣和債務轉移到金融體系上，以實現代際轉移和任期拖延，從而行成了中國特有的金融周期。放在國家資產負債表的大周期內，資產端超配房地產，負債端則過多的發行地方債。表內的風險倒也可控，表外的影子金融里面，則可能潛伏著看不清的漩渦。

　　當前所有的大類資產和風險定價邏輯，皆圍繞折翼和波動中的流動性展開。金融周期變量已經成為整個宏觀體系最大的風險因子。P2P、中小型民營企業、部分非銀金融等外圍機構，因為缺乏剛兌保護與流動性“便利”，已經成為金融周期衰退的犧牲品。而建立在國家信用之上的核心資產也不是完全無虞，正在遭受美元定價的重估與清算。這是貨幣大國+匯率小國導致的另一個命門。

　　問題原因的關鍵，還是在于中美金融周期的背離。美元是基礎貨幣的基礎貨幣，美元加息在全球制造錢荒和流動性危機。當前，美國的政策組合是“收緊基礎貨幣+放松廣義貨幣”，以便讓中央銀行退出，商業銀行和投行作為主角服務實體。因此停止并縮減QE，基準加息，同時放松金融監管。即央行縮表去杠桿，商行擴表加杠桿。思路很清晰。

　　中國的金融周期恰恰相反，采取的是“放松基礎貨幣+收緊廣義貨幣”。央行資產端補充國內金融資產來替代外匯儲備，降低銀行間利率水平，以繼續擴大和穩定基礎貨幣的供應；同時卻通過嚴監管去杠桿縮減商業銀行產能，通過資管新規和各種文件打壓影子銀行，這與美國當前的貨幣政策和監管趨勢恰好相反。這種背離導致中美利差不斷縮窄幾乎倒掛，進而引發全球投資者對人民幣資產的重估，從而形成一個巨大的險灘和漩渦。

　　中國經濟需要在這個險灘之上，尋找新的發展目標和方向。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)