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　　在大宗商品到權(quán)益系列三中，我們已經(jīng)對(duì)鋼材期貨進(jìn)行了分析。那么除了處于產(chǎn)業(yè)鏈核心位置的鋼材之外，包括鐵礦石、焦煤、焦炭的黑色產(chǎn)業(yè)鏈上游商品在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的推動(dòng)下，也出現(xiàn)鋼材的類似走勢(shì)。尤其是焦炭在2017年出現(xiàn)了不遜于螺紋鋼的漲幅。因此，在本篇報(bào)告中，我們將進(jìn)一步關(guān)注黑色上游商品與股票的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

　　鋼材上游商品及對(duì)應(yīng)個(gè)股：在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的上游商品對(duì)應(yīng)的權(quán)益板塊中，鐵礦石類企業(yè)有10家，焦炭類企業(yè)為8家，以及7家煉焦煤企業(yè)。

　　鐵礦石的股商聯(lián)動(dòng)特征：

　　鐵礦石企業(yè)相關(guān)度整體不高：個(gè)股層面僅金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)具有一定的相關(guān)度。其中，國(guó)內(nèi)不具有鐵礦石定價(jià)權(quán)或是制約股商聯(lián)動(dòng)走勢(shì)的原因；同時(shí)，鐵礦石營(yíng)收占比高低對(duì)相關(guān)性影響有限。

　　主營(yíng)毛利率決定鐵礦石折溢價(jià)強(qiáng)弱：個(gè)股中宏達(dá)礦業(yè)、海南礦業(yè)的溢價(jià)能力較高。主營(yíng)產(chǎn)品毛利率或仍為影響溢價(jià)能力的關(guān)鍵性因素；從非大宗商品因素來(lái)看，也有并購(gòu)重組等事件型推動(dòng)。

　　焦炭的股商聯(lián)動(dòng)特征：

　　焦化企業(yè)相關(guān)度在2017年顯著分化：山西焦化、陜西黑貓、云煤能源相關(guān)度最高。造成個(gè)股間差異的原因，主要有主營(yíng)結(jié)構(gòu)差異、上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型因素、以及長(zhǎng)期停牌造成的數(shù)據(jù)偏差。

　　地區(qū)龍頭焦化企業(yè)折溢價(jià)位于前列：美錦能源，以及地區(qū)龍頭山西焦化、陜西黑貓折溢價(jià)能力位于前列。非焦化領(lǐng)域投資、行業(yè)地位、主營(yíng)毛利率高低能夠反映折溢價(jià)差異。

　　焦煤的股商聯(lián)動(dòng)特征：

　　板塊內(nèi)個(gè)股并無(wú)明顯差異，龍頭煉焦煤企業(yè)企業(yè)相對(duì)較高：西山煤電、潞安環(huán)能、冀中能源的相關(guān)度最高。其中，龍頭效應(yīng)、企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或是造成板塊間細(xì)微差異的因素。

　　龍頭焦煤企業(yè)溢價(jià)能力穩(wěn)?。阂晕魃矫弘姟⒙喊箔h(huán)能為代表的龍頭焦煤企業(yè)隨焦煤價(jià)格的回升，估值明顯修復(fù)。同時(shí)，盈利能力差異、主營(yíng)構(gòu)成多樣性以及行業(yè)地位或是影響煉焦煤企業(yè)折溢價(jià)差異因素。

　　鋼材上游個(gè)股篩選總結(jié)：

　　鐵礦石企業(yè)：總體來(lái)看鐵礦石板塊股票及商品聯(lián)動(dòng)性較弱。個(gè)股方面，可關(guān)注海南礦業(yè)，以及以硅鐵為主營(yíng)的鄂爾多斯。其中，鄂爾多斯除和硅鐵有所聯(lián)動(dòng)外，由于同樣是鋼鐵生產(chǎn)輔料且受權(quán)益板塊推動(dòng)等因素，與鐵礦石也出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性。

　　焦炭企業(yè)：可關(guān)注地區(qū)龍頭山西焦化、陜西黑貓。

　　焦煤企業(yè)：關(guān)注龍頭焦煤企業(yè)西山煤電、潞安環(huán)能。

　　在大宗商品到權(quán)益系列三中，我們已經(jīng)對(duì)鋼材期貨進(jìn)行了分析。對(duì)于黑色系商品來(lái)說(shuō)，除了處于產(chǎn)業(yè)鏈核心位置的鋼材之外，還有諸如鐵礦石、焦煤焦炭、以及鐵合金等生產(chǎn)鋼鐵的原材料或輔料。因此，從黑色系走勢(shì)來(lái)看，由于受產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)關(guān)系帶動(dòng)，相關(guān)商品價(jià)格也出現(xiàn)了類似走勢(shì)。尤其以焦炭為例，2017年出現(xiàn)了不遜于螺紋鋼的漲幅，上漲近30%。因此，對(duì)于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游商品，我們將進(jìn)一步關(guān)注鋼材產(chǎn)業(yè)鏈上游商品與股票的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

　　一、鋼材產(chǎn)業(yè)鏈商品及對(duì)應(yīng)個(gè)股

　　從圖1可以看出，鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料主要為鐵礦石、焦煤和焦炭，以及鐵合金等黑色系商品。從成本角度來(lái)看，鐵礦石和焦炭占到生鐵成本的90%，是冶煉鋼鐵的主要原材料，而焦炭則是由煉焦煤轉(zhuǎn)化而來(lái)。因此，在鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的上游商品中，將重點(diǎn)尋找鐵礦石、焦煤、焦炭商品期貨所對(duì)應(yīng)的上市公司。其中，鐵礦石類企業(yè)有10家，焦炭類企業(yè)為8家，以及7家煉焦煤企業(yè)。

　　此外，對(duì)于鐵合金（硅鐵、錳硅）等輔料，由于在鋼材成本占比相對(duì)比較小，且鐵合金商品期貨也較不活躍，因而暫時(shí)不單獨(dú)進(jìn)行羅列。

　　鐵礦石類企業(yè)（10家）：鐵礦石類企業(yè)屬于采掘行業(yè)，A股相應(yīng)板塊中共有10家上市公司。但若從主營(yíng)進(jìn)行細(xì)分，實(shí)際上只有8家以鐵礦石或鐵精粉等礦石作為主營(yíng)產(chǎn)品。而在這8家上市公司當(dāng)中，西藏礦業(yè)的主營(yíng)稍有差異，其產(chǎn)品為鉻鐵產(chǎn)品，主要用于特鋼的生產(chǎn)。同時(shí)，由于近2年部分企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品的變化，已變更為非鐵礦石類企業(yè)。因此，目前鐵礦石類企業(yè)僅有金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)、宏達(dá)礦業(yè)3家。

　　對(duì)于板塊中其余2家企業(yè)，則非鐵礦石期貨完全對(duì)應(yīng)個(gè)股。其中，鄂爾多斯的主營(yíng)產(chǎn)品主要為硅鐵和羊絨制品；金石資源的產(chǎn)品則為螢石礦，且為2017年5月上市的新股。

　　焦炭類企業(yè)（8家）：焦炭類企業(yè)為獨(dú)立焦化企業(yè)，屬于煉焦及煤化工行業(yè)。從焦化企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品來(lái)看，除焦炭業(yè)務(wù)外，多數(shù)上市公司還通過(guò)“煤焦化”一體的產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行加工。因此除焦炭以外，主營(yíng)產(chǎn)品還多包括煤化工副產(chǎn)品。

　　煉焦煤類企業(yè)（7家）：從行業(yè)板塊來(lái)看，煉焦煤類企業(yè)屬于煤炭大板塊當(dāng)中的子板塊。因此，煉焦煤企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品中除了煉焦煤外，一般還包括動(dòng)力煤等其他煤種。

　　注：各上市公司主營(yíng)明細(xì)及變更在附錄中列明

   

　　二、鐵礦石與個(gè)股聯(lián)動(dòng)特征

　　從鐵礦石價(jià)格來(lái)看，由于更多受到鋼鐵景氣程度的影響，鐵礦石和螺紋鋼價(jià)格的相關(guān)系數(shù)常年穩(wěn)定在0.8以上，顯示出極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而鋼鐵及鐵礦石價(jià)格的變動(dòng)，也對(duì)鐵礦石行業(yè)格局產(chǎn)生影響。

　　從可選上市公司范圍來(lái)看，在2012年之前，由于此前幾年鐵礦石行業(yè)利潤(rùn)較高，因此吸引了部分企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或資產(chǎn)置換變更為鐵礦石上市公司。但隨后由于鋼鐵行業(yè)的不景氣，鐵礦石價(jià)格走低，鐵礦石企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，令鐵礦石企業(yè)多在2015年開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至非資源型企業(yè)。因此，截止2017年底國(guó)內(nèi)以鐵礦石作為主營(yíng)的僅有金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)、宏達(dá)礦業(yè)。

　　綜合高聯(lián)動(dòng)性和高溢價(jià)性分析，在鐵礦石板塊中，可關(guān)注海南礦業(yè)。除此以外，盡管鄂爾多斯主營(yíng)為硅鐵，但由于同樣是鋼鐵生產(chǎn)輔料，且受權(quán)益板塊推動(dòng)等因素，因此也需對(duì)其進(jìn)行關(guān)注。

　　2.1鐵礦石企業(yè)相關(guān)度總體不高

　　在剔除了鐵礦石板塊中非主營(yíng)時(shí)期后，對(duì)鐵礦石板塊中個(gè)股和期貨價(jià)格進(jìn)行計(jì)算并排序，可以得到以下三個(gè)結(jié)論：

　　結(jié)論1：整體來(lái)看，鐵礦石和對(duì)應(yīng)個(gè)股的相關(guān)度較低。

　　結(jié)論2：從鐵礦石和個(gè)股的相關(guān)度排序來(lái)看，金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)的相關(guān)度較高。其中，在2016和2017年，金嶺礦業(yè)和鐵礦石相關(guān)系數(shù)分別為0.34和0.36；海南礦業(yè)則分別為0.34和0.23，顯示出了一定的關(guān)聯(lián)度。 

　　結(jié)論3：鄂爾多斯作為全球最大的硅鐵合金企業(yè)，與鐵礦石及硅鐵均呈現(xiàn)一定相關(guān)性，2017年的相關(guān)度分別為0.29和0.25。實(shí)際上，由于在2017年以前硅鐵期貨并不活躍會(huì)造成數(shù)據(jù)偏差，因而只對(duì)2017年進(jìn)行計(jì)算。

     

　　針對(duì)以上結(jié)論，我們認(rèn)為主要是由以下幾點(diǎn)因素影響：

　?。?）定價(jià)權(quán)：全球鐵礦石主要由三大礦業(yè)公司供應(yīng)，而國(guó)內(nèi)鐵礦石又嚴(yán)重依賴進(jìn)口。同時(shí)，國(guó)內(nèi)鐵礦石企業(yè)多為中小礦山，產(chǎn)業(yè)集中度低。因此，綜合來(lái)看國(guó)內(nèi)并不具有鐵礦石定價(jià)權(quán)，或是造成鐵礦石商品與個(gè)股的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較低的主要原因之一。此外，盡管自2008年長(zhǎng)期協(xié)議優(yōu)勢(shì)大幅減弱后，轉(zhuǎn)向以參考普氏指數(shù)的短期現(xiàn)貨定價(jià)機(jī)制，但也并未改變整體鐵礦石定價(jià)權(quán)。

　?。?）鐵礦石營(yíng)收占比影響有限：盡管從鐵礦石營(yíng)收占比來(lái)看，對(duì)于板塊內(nèi)個(gè)股與鐵礦石的相關(guān)系數(shù)有一定影響。但是對(duì)于目前仍以鐵礦石作為主營(yíng)的金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)、宏達(dá)礦業(yè)，考慮到2016年鐵礦石營(yíng)收占比均在80%-90%之間，因而鐵礦石營(yíng)收占比高低或不是主要因素。

　　（3）鄂爾多斯與鐵礦石和硅鐵都有聯(lián)動(dòng)性的原因，一方面在于其所處權(quán)益板塊多為鐵礦石企業(yè)，在權(quán)益板塊整體的帶動(dòng)下，因而與鐵礦石期貨也有一定的聯(lián)動(dòng)。另一方面，盡管硅鐵主營(yíng)占比僅為30%到40%之間，但鄂爾多斯作為全球最大的硅鐵合金企業(yè)，因此也與硅鐵期貨形成一定聯(lián)動(dòng)。

　　2.2主營(yíng)毛利率決定鐵礦石企業(yè)折溢價(jià)強(qiáng)弱

　　對(duì)于鐵礦石企業(yè)相對(duì)行業(yè)板塊的折溢價(jià)水平，我們認(rèn)為考慮到板塊內(nèi)個(gè)股主營(yíng)發(fā)生大幅變動(dòng)等因素，因此需要按照兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行劃分。其中，第一階段為2012年到2015年，第二階段為2016到2017年。

　　原因1：對(duì)于山東地礦的大幅溢價(jià)現(xiàn)象，原因之一或在于其鐵礦石毛利率水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。若以2012年為例，除去當(dāng)年還未上市的海南礦業(yè)，山東地礦的鐵礦石毛利率為62%，為板塊內(nèi)最高。階段1：在2012到2015年期間，折溢價(jià)排序?yàn)椋荷綎|地礦 >廣澤股份 > 宏達(dá)礦業(yè) > 創(chuàng)興資源> 鄂爾多斯 /金嶺礦業(yè) /西藏礦業(yè) > *ST釩鈦。其中，山東地礦 、廣澤股份、宏達(dá)礦業(yè)出現(xiàn)明顯溢價(jià)，尤其是山東地礦在2012年相對(duì)行業(yè)溢價(jià)率大幅提高。

　　除此以外，對(duì)于階段內(nèi)相對(duì)行業(yè)明顯溢價(jià)的三家個(gè)股，均有一個(gè)明顯共性，即均在2012年完成資產(chǎn)重組。因此，除了大宗商品端因素外，這三家的高溢價(jià)率不排除重組利好推動(dòng)。

　　需要關(guān)注的是，由于2016年之前鐵礦石價(jià)格持續(xù)走低，礦業(yè)板塊出現(xiàn)虧損，使得部分企業(yè)為分散單一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)主營(yíng)進(jìn)行了調(diào)整。因此，這一階段僅有海南礦業(yè)、宏達(dá)礦業(yè)、金嶺礦業(yè)仍保持主營(yíng)鐵礦石不變。階段2：2016到2017年期間，在剔除掉主營(yíng)變更為非鐵礦石的企業(yè)后，折溢價(jià)水平排序?yàn)椋汉赀_(dá)礦業(yè) > 海南礦業(yè) > 鄂爾多斯 > 西藏礦業(yè) /金嶺礦業(yè)。其中，宏達(dá)礦業(yè)和海南礦業(yè)為明顯溢價(jià)。

　　原因2：若在這一階段僅關(guān)注鐵礦石類企業(yè)（宏達(dá)礦業(yè)、海南礦業(yè)和金嶺礦業(yè)），其溢價(jià)能力從強(qiáng)到弱的排序，與主營(yíng)毛利率水平高低完全一致。其中，2016年宏達(dá)礦業(yè)鐵礦石毛利率為15%最高，而金嶺礦業(yè)毛利率為4.6%最低。

　　總結(jié)：因此，綜合不同階段礦石類企業(yè)折溢價(jià)差異及原因，主營(yíng)產(chǎn)品毛利率或仍為關(guān)鍵性因素。而從非大宗商品因素來(lái)看，也有并購(gòu)重組等事件型推動(dòng)。

　　三、焦炭與個(gè)股聯(lián)動(dòng)特征

　　同樣作為鋼鐵的上游，焦炭和鐵礦石一樣，價(jià)格也更多地受到鋼鐵需求強(qiáng)弱的影響。從相關(guān)度系數(shù)來(lái)看，焦炭和螺紋鋼價(jià)格的相關(guān)系數(shù)一般也在0.6到0.7之間。除此以外，從黑色系產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，焦炭上游煉焦煤的供需狀況也會(huì)對(duì)焦炭?jī)r(jià)格形成推動(dòng)，其中兩者之間的相關(guān)系數(shù)在0.8以上。因此，對(duì)于相關(guān)的焦化企業(yè)來(lái)說(shuō)，下游鋼材和上游煉焦煤價(jià)格的強(qiáng)弱，共同對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

　　從我國(guó)焦炭上市公司來(lái)看，目前A股上市的焦炭企業(yè)，焦炭主營(yíng)占比在40%到80%之間，而其他產(chǎn)品則以煤化工等焦炭副產(chǎn)品為主。

　　若綜合聯(lián)動(dòng)和溢價(jià)能力進(jìn)行分析，在焦化板塊當(dāng)中，焦炭主營(yíng)占比較高且為地區(qū)行業(yè)龍頭的山西焦化、陜西黑貓，在和焦炭具有較高聯(lián)動(dòng)性的同時(shí)，溢價(jià)能力位于行業(yè)前列。

　　3.1焦化企業(yè)相關(guān)度2017年顯著分化

　　從焦化板塊個(gè)股和焦炭聯(lián)動(dòng)性來(lái)看，個(gè)股和焦炭的聯(lián)動(dòng)比鐵礦石更高。不過(guò)，如果從焦炭期貨2011年上市至今來(lái)看，板塊內(nèi)個(gè)股和焦炭聯(lián)動(dòng)則表現(xiàn)出2個(gè)特點(diǎn)：

　　特點(diǎn)1：2015年之前，各焦化企業(yè)股價(jià)與焦炭?jī)r(jià)格相關(guān)性并無(wú)明顯差異，一年期相關(guān)系數(shù)集中在0.2到0.35之間。

　　特點(diǎn)2：2016-2017年，焦炭企業(yè)相關(guān)度出現(xiàn)分化。若按照相關(guān)性從高到低進(jìn)行排序：山西焦化 >陜西黑貓 > 云煤能源 > 美錦能源 /安泰集團(tuán) /寶泰隆 /ST云維。其中，山西焦化、陜西黑貓和云煤能源和焦炭的相關(guān)性最高。

      

　　那么針對(duì)2016-2017年，不同個(gè)股間出現(xiàn)的差異，可以歸納出一下幾點(diǎn)原因：

　　（1）主營(yíng)結(jié)構(gòu)差異：從煉焦行業(yè)特點(diǎn)來(lái)看，焦化企業(yè)均向循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行轉(zhuǎn)型，完成“煤焦化”一體的產(chǎn)業(yè)鏈。即在生產(chǎn)焦炭的同時(shí)，也對(duì)副產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步加工，獲得甲醇、粗苯等副產(chǎn)品。但考慮到不同企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的差異，以及主營(yíng)產(chǎn)品占比的差異，使得不同焦化企業(yè)和焦炭相關(guān)度出現(xiàn)分化。

　　其中，從下圖2016年各上市公司焦炭營(yíng)收占比可以看出，相關(guān)性較高的山西焦化、陜西黑貓、云煤能源的焦炭占比相對(duì)較高，在70%至80%之間；而其余個(gè)股的焦炭主營(yíng)則均低于60%。

　?。?）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：為了抵御焦炭單一周期的風(fēng)險(xiǎn)，除了拓展產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)合并之外，部分焦化企業(yè)還進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這或也是影響個(gè)股和焦炭相關(guān)性高低的原因之一。其中，安泰集團(tuán)集團(tuán)在2015年進(jìn)行資產(chǎn)置換，H型鋼成為主營(yíng)產(chǎn)品之一，占比與焦炭基本一致。

　?。?）停牌影響：我們?nèi)粢許T云維為例，在2016年到2017年期間，股價(jià)和焦炭的相關(guān)系數(shù)不斷走低至0，不呈現(xiàn)相關(guān)性來(lái)看，或與其在2016年9月到2017年11月的停牌天數(shù)過(guò)多有關(guān)（停牌天數(shù)289天）。除此以外，安泰集團(tuán)在2015年因資產(chǎn)重組也停牌130天，相應(yīng)期間內(nèi)與焦炭也幾乎不呈現(xiàn)相關(guān)性， 

　　3.2 地區(qū)龍頭焦化企業(yè)折溢價(jià)位于前列

　　在調(diào)整了拆股及送股影響之后，我們對(duì)焦化個(gè)股相對(duì)行業(yè)折溢價(jià)進(jìn)行了計(jì)算。從下圖中綜合來(lái)看，焦化類企業(yè)相對(duì)行業(yè)的折溢價(jià)水平排序?yàn)椋好厘\能源 > 山西能源/ 陜西熊貓 > 云煤能源> 安泰集團(tuán) /寶泰隆 /ST云維。其中，尤其是2016到2017年期間，美錦能源相對(duì)行業(yè)明顯溢價(jià)。山西焦化及陜西熊貓折溢價(jià)能力僅次于美錦能源，位于行業(yè)前列。

　?。?）非焦化領(lǐng)域投資：從美錦能源近2年的溢價(jià)能力來(lái)看，部分原因或在于除焦化板塊外，企業(yè)還在其他天然氣、人工智能等其他領(lǐng)域進(jìn)行投資。從折溢價(jià)差異影響因素來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn)：

　　（2）行業(yè)地位：盡管煤化工產(chǎn)業(yè)整體集中度較低，但從獨(dú)立焦化企業(yè)來(lái)看，行業(yè)地位的高低與折溢價(jià)能力或有一定關(guān)系。其中，折溢價(jià)能力僅此于美錦能源的山西焦化和陜西黑貓，均為地區(qū)行業(yè)龍頭。

　?。?）營(yíng)收毛利率高低： 從主營(yíng)毛利率來(lái)看，盡管不同焦化企業(yè)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈不同難以完全橫向?qū)Ρ龋珷I(yíng)收毛利率的高低仍能說(shuō)明一些問(wèn)題。若以2016年為例，ST云維無(wú)論是焦炭毛利率，還是整體毛利率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。因此，反應(yīng)到折溢價(jià)上表現(xiàn)為折價(jià)程度不斷加深。

　　四、焦炭與個(gè)股聯(lián)動(dòng)特征

　　從大宗商品角度來(lái)看，煉焦煤作為生產(chǎn)焦炭的原料，其價(jià)格主要受到焦炭，以及焦炭的下游鋼鐵行業(yè)供需推動(dòng)，進(jìn)而影響煉焦煤企業(yè)利潤(rùn)。除此以外，除了受到焦煤價(jià)格影響之外，由于煉焦煤屬于煤炭大板塊當(dāng)中，其主要產(chǎn)品當(dāng)中也會(huì)包括混煤等其他品種，因此也更多會(huì)受到煤炭行業(yè)整體景氣度的影響。

　　若綜合聯(lián)動(dòng)和溢價(jià)能力進(jìn)行分析，在焦煤板塊當(dāng)中，龍頭焦煤企業(yè)西山煤電，潞安環(huán)能，在和焦煤具有較高聯(lián)動(dòng)性的同時(shí)，龍頭焦煤企業(yè)的溢價(jià)能力也相對(duì)穩(wěn)健。

　　4.1 龍頭煉焦煤企業(yè)有較高相關(guān)性

　　對(duì)于煉焦煤板塊的股票與商品聯(lián)動(dòng)特點(diǎn)，煉焦煤企業(yè)與焦煤價(jià)格均具有較高的聯(lián)動(dòng)性，且板塊內(nèi)個(gè)股的相關(guān)性趨勢(shì)保持一致，并無(wú)明顯差異。其中，在2016年期間板塊與煉焦煤相關(guān)性達(dá)到最高。

　　若一定要按照相關(guān)性對(duì)焦煤企業(yè)進(jìn)行排序，則依次為：冀中能源 /潞安環(huán)能/ 西山煤電 > 平煤股份/ 開(kāi)灤股份 /盤江股份 >> 永泰能源。實(shí)際上，除了永泰煤電之外，其余個(gè)股與焦炭的相關(guān)系數(shù)并無(wú)明顯差異。同時(shí)，相對(duì)來(lái)看以冀中能源、潞安環(huán)能、西山煤電為主的龍頭煉焦煤企業(yè)聯(lián)動(dòng)性相對(duì)更高。

　?。?）龍頭效應(yīng)：若以西山煤電為例，西山煤電作為龍頭煉焦煤企業(yè)，是國(guó)內(nèi)最大的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)。因此，作為國(guó)內(nèi)煉焦煤市場(chǎng)上供給占有重要位置的企業(yè)，會(huì)利用自身的龍頭位置推動(dòng)煉焦煤價(jià)格變動(dòng)。對(duì)于煉焦煤企業(yè)相關(guān)性的細(xì)微差異，主要有以下幾點(diǎn)因素：：

　?。?）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：我們以在板塊內(nèi)相關(guān)度最低的永泰能源為例。相較于其他煉焦煤企業(yè)，永泰能源自2015年收購(gòu)華興電力100%的股權(quán)之后，其主營(yíng)由2014年煤炭占比近98%，變更為此后煤炭和電力雙主營(yíng)形勢(shì)。其中，2016年電力營(yíng)收占比為48%，煤炭則為43%。

　　4.2龍頭焦煤企業(yè)溢價(jià)能力穩(wěn)健

　　綜合來(lái)看，焦煤板塊中，以西山煤電、潞安環(huán)能為代表的龍頭焦煤企業(yè)溢價(jià)能力穩(wěn)健，且隨焦煤價(jià)格的回升而估值明顯修復(fù)。具體來(lái)看近兩年焦煤企業(yè)溢價(jià)能力，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　特點(diǎn)1：行業(yè)中永泰能源的歷史溢價(jià)能力最高，遠(yuǎn)高于同板塊其他個(gè)股。即使2017年溢價(jià)能力有所減弱，但依舊相對(duì)行業(yè)顯著溢價(jià)。

　　特點(diǎn)2：龍頭焦煤企業(yè)（西山煤電、潞安環(huán)能、冀中能源）的折溢價(jià)與焦煤走勢(shì)基本一致。尤其是在2015年以前，三個(gè)龍頭焦煤企業(yè)間的折溢價(jià)能力也無(wú)明顯差異，顯示出行業(yè)龍頭的穩(wěn)健性。

　　同時(shí)，從2016年起隨著焦煤價(jià)格的回升，龍頭焦煤企業(yè)的折溢價(jià)曲線同期走高，尤其是西山煤電及潞安環(huán)能，顯示出龍頭焦煤企業(yè)的估值修復(fù)。

    

　　從煉焦煤企業(yè)折溢價(jià)差異影響因素來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn)：

　　（1）盈利能力：煉焦煤價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于焦煤企業(yè)的利潤(rùn)有著關(guān)鍵推動(dòng)，因此煉焦企業(yè)溢價(jià)能力基本與盈利能力一致。我們以煉焦煤價(jià)格開(kāi)始大幅走高的2016年為例，可以看到龍頭西山煤電和潞安環(huán)能的煤炭產(chǎn)品毛利率位于板塊前列。同時(shí)，永泰能源無(wú)論是煤炭產(chǎn)品毛利率，還是主營(yíng)毛利率均遠(yuǎn)高于同板塊平均水平。

　　（2）主營(yíng)構(gòu)成多樣性：從龍頭煉焦煤企業(yè)以及歷史溢價(jià)能力較高的永泰能源來(lái)看，其主營(yíng)構(gòu)成還具有產(chǎn)品構(gòu)成多樣性的特點(diǎn)。即除煤炭之外，還進(jìn)一步延伸形成“煤-電”、“煤-焦化”產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)電力及焦煤下游產(chǎn)品焦炭，從而應(yīng)對(duì)下游產(chǎn)業(yè)景氣度下降。

　　（3）行業(yè)地位：從溢價(jià)能力來(lái)看，西山煤電、潞安環(huán)能為代表的焦煤企業(yè)在板塊中均為龍頭企業(yè)。其中，西山煤電在國(guó)內(nèi)的冶煉精煤市場(chǎng)中，市場(chǎng)占有率第一。龍頭的市場(chǎng)地位使得企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)方面具有更高的話語(yǔ)權(quán)。

　　五、黑色產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股篩選總結(jié)

　　我們?nèi)绻麑?duì)鋼材產(chǎn)業(yè)鏈上游的商品及股票聯(lián)動(dòng)進(jìn)行總結(jié)，可以從如下表中獲得更為精簡(jiǎn)的結(jié)論。

　　鐵礦石方面，可關(guān)注海南礦業(yè)，同時(shí)可關(guān)注板塊中硅鐵作為主營(yíng)的鄂爾多斯。需要注意的是，總體來(lái)看鐵礦石板塊股票及商品聯(lián)動(dòng)性較弱。

　　焦炭方面，地區(qū)龍頭山西焦化、陜西黑貓，在具有高聯(lián)動(dòng)的同時(shí)溢價(jià)能力也位于行業(yè)前列。

　　焦煤方面，龍頭焦煤企業(yè)西山煤電、潞安環(huán)能，在和焦煤具有較高聯(lián)動(dòng)的同時(shí)，龍頭焦煤企業(yè)的溢價(jià)能力也相對(duì)穩(wěn)健。

    

　　附錄：鋼材上游產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)應(yīng)股票

　　鐵礦石上市公司

    

　　焦炭上市公司

    

　　煉焦煤上市公司

   

　　文 | 中信期貨研究資訊  金融期貨組

責(zé)任編輯：張瑤