受庫存趨勢影響，第一季度內外盤升貼水幅度同樣跟隨庫存升降出現差異。LME三月期升水在庫存持續下降、高注銷倉單帶動下，由一季度30-40美元水平升至100美元上方，與去年同期大體相當。美國升水，因COMEX庫存持續走低，受加拿大Xstrata精煉廠6月下旬持續四周的罷工影響，7月初貿易升水也已超過100美元。與之相反，國內現貨在交易所庫存大幅流入、進口量引致供求緊張放緩的情境下，第二季度始終維持貼水狀態，通常長江現貨貼水在300-500元水平。隨著國內現貨供應緩和、持續的現貨貼水，第二季度現貨月交割量達至1萬噸以上，期現價格受此壓抑，5月中旬開始形成外強內弱的局面。三季度料國內走勢將以消耗企業庫存、交易所庫存為主，或許在晚些時候國內現貨會再次呈現升水局面。

　　圖37：LME0-3月升貼水與三月期銅

    圖38：華通現貨與滬銅當月

　　其次，低價位下生產商、消費商庫存走升

　　CRU公布的數據顯示，至今年2月，我們看到相較低位下，生產商淡季出現的惜售現象，以及消費商出現的備庫現象。生產商庫存由去年年底17.1萬噸走升至18.7萬噸，消費商庫存由去年年底16.6萬噸走升至17.8萬噸。以國內為例，經修正的表觀需求仍高于同期銅材的產量，國內企業備庫顯著。相較滯后的企業庫存數據，庫存消費比數據略好，數據顯示至5月庫存消費比已跌至去年11月2.3周水平，料6月指標在LME庫存大幅走低拖累下，繼續走跌，去年第三季度該指標始終在2周以內。

　　圖39：CRU庫存消費比

    圖40：CRU生產商、消費商與貿易商庫存

　　最后，三季度庫存是期銅價格震蕩下限的關鍵

　　盡管三大交易所有升有降，反差巨大，但整體看，今年上半年庫存總水平仍較去年同期的16萬噸走升至22萬噸水平，結合消費淡季庫存走升的特點，以及市場缺少中國進口的有利提振，我們認為庫存水平將在三季度以溫和走升為主。

　　表3：庫存、升貼水與價格對比

　　資料來源：首創研發