近日發(fā)布的《中國私募股權二級市場白皮書2023》顯示，在基金集中到期、資管新規(guī)等背景下，政府引導基金以及國資基金面臨著到期項目集中退出，以及獲取資金流動性的需求，國有資金已成為S市場最大交易方。

　　但S交易的“折價”特點，以及政府與市場估值體系不對稱等因素，讓政府引導基金或國資基金在S交易上面臨不少操作難題。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，幫助國資退出的最佳買方可能是國資，也有人認為，市場化S交易機構來主導國資S交易可能會變成一個破局的方法。

政府資金成最大交易方

　　6月15日，由執(zhí)中ZERONE聯(lián)合北京股權交易中心、上海股權交易中心、浩天研究院共同推出的《中國私募股權二級市場白皮書2023》（下稱“白皮書”）發(fā)布。

　　白皮書顯示，2015年-2022年底，政府引導基金累計認繳規(guī)模已超過7萬億元，未來兩三年內(nèi)將面臨大規(guī)模退出。而萬億級別的大體量資金退出市場，將持續(xù)給私募股權二級市場的供給端帶來更多的潛在交易機會。

　　在私募股權市場里，專注二手基金份額轉(zhuǎn)讓的基金被稱為“S基金”，交易過程中形成的市場被稱為“私募股權二級市場”，業(yè)內(nèi)常稱之為“S市場”。

　　“2015年至2022年，中國私募股權LP的整體情況在不斷調(diào)整，2017年資管新規(guī)落地后，國有資金開始逐漸增長，證券行業(yè)不斷減少出資。直到2022年，政府資金基本上占了大半邊天。”執(zhí)中董事總經(jīng)理李超表示。

　　首先，從退出端來說，S市場成為越來越多的國資基金退出的重要路徑之一。

　　“對于不是特別成功的項目，常規(guī)的三種方式都不是國資基金能夠退出的途徑。”業(yè)內(nèi)人士表示，國資基金或者政府引導基金的退出，是他們目前以及未來重點關注的一大領域。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，對于國資基金管理人來說，如果對外轉(zhuǎn)讓或者退出股權，一般情況下，可以選擇的退出方式有三種。一是被投公司實現(xiàn)上市，通過二級市場減持退出；二是被投企業(yè)實控人或企業(yè)自身按照投資時候簽的協(xié)議對項目進行回購，但前提條件是必須按照投資協(xié)議時約定的回購利率；三是做國資評估，進場掛牌交易。

　　“對于政府LP（出資人）來說，參與S交易主要有兩大訴求。一是近幾年受限于地方財政吃緊的壓力，對于地方政府資金上來講有獲取新增流動性的訴求，而且這一訴求越來越強烈；二是存量項目有序退出。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　其次，在投資端方面，上實盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，很多地方國企在管的財政資金除了招商引資需求外，其自有資金部分也有保值增值需求，包括對新興產(chǎn)業(yè)布局的需求。結合S基金的特點，它的風險相對較低，底層資產(chǎn)明確，投資周期較短，回款相對快一點，所以從資產(chǎn)配置角度，S基金模式對于國資本身也是一個比較適合的產(chǎn)品。

　　執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2022年政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，成為買賣雙方市場中交易資金體量最大的主體。政府資金作為賣方的交易金額從2021年的6.92億元提升至382.54億元，占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額從2021年的23.52億元提升至529.60億元，占比提升至整體的51.86%。

國資S交易難題待解

　　一般來說，通過S基金交易的私募股權基金份額都存在流動性折扣，政府引導基金的份額也是如此。而對于政府引導基金或國資基金來說，轉(zhuǎn)讓價格必須嚴格遵循國有資產(chǎn)交易的規(guī)定，不能出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失。

　　當前，國有資金在參與S市場時，在國有資產(chǎn)估值定價等交易執(zhí)行層面存在不少難題。對此，不少業(yè)內(nèi)人士認為，幫助國資退出的最佳買方可能是國資，幫助政府盤活政府存量資金的最佳一方可能是政府。

　　“很多國資份額轉(zhuǎn)讓交易都是卡在評估環(huán)節(jié)，評估會涉及不同的估值體系，比如國企估值體系與市場化估值體系不對稱，所以資產(chǎn)在價格上有非常大的區(qū)分，導致交易無法完成。”李超稱，國資份額的轉(zhuǎn)讓流程審批非常復雜，交易周期也比較長，還需要嚴格遵循國有資產(chǎn)交易的相關規(guī)定。

　　在資產(chǎn)體量上，上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司投資總監(jiān)高玉鳳認為，如果國資作為S基金賣方，其項目池底層拆開非常大，可能會有幾百個項目，“我們接手過來，投后壓力也非常大”。如果國資作為S基金的買方，很多國資基金可以替國資實現(xiàn)盤活存量，增加流動性。

　　在部分人士看來，對于一些S交易，國資未必適合親自下場做交易，而需要市場化的S機構參與。

　　“GP（管理人）來主導S交易可能會變成一個破局的方法。”李超表示，GP主導的交易有相應的優(yōu)勢，比如GP更熟悉資產(chǎn)，也更適合成為資產(chǎn)定價人，GP決策減輕了LP決策的負擔。同時，GP也可以很好地平衡新LP和老LP的利益，在新老LP中間做一個橋梁。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，對于市場化S交易機構來說，促成國資基金的份額轉(zhuǎn)讓最關鍵的能力在于組合資產(chǎn)的交易能力，包括清盤基金、組合資產(chǎn)包交易等。?

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