作者： 譚小芬 趙若潼

　　[ 美國30年期貸款平均利率在今年5月底已達6.57%，在5月26日一度飆升至6.9%，遠高于2022年1月初的3.22%，是美國硅谷銀行倒閉以來的最高水平。 ]

　　今年3月份以來，受歐美加息政策影響，歐美金融業事件頻發，一度引發人們對系統性金融風險的擔憂，也為歐美乃至全球經濟發展埋下隱患。目前歐美金融風波暫緩，但并未翻篇，未來仍有諸多風險值得防范。歐美下一階段潛在風險點有哪些？歐美金融風波對我國會產生多大影響？需要我們未雨綢繆，防患未然。

　　在當前經濟環境及政策走向下，未來歐美的潛在風險點主要有四個方面：一是作為利率上行、利差倒掛的直接受害者，歐美銀行業前景不容樂觀，仍然可能爆發危機；二是作為利率敏感性資產，歐美商業地產在此次加息風波中很可能成為下一階段最大雷區；三是歐美本就存在的債務問題有可能進一步惡化，使歐美經濟持續承壓；四是激進的加息舉措很可能導致歐美經濟以“硬著陸”收場。

　　風險點之一：歐美銀行業可能爆發危機

　　大多數歐美商業銀行通過不斷吸收短期存款、支撐長期貸款的業務模式來獲取一定盈利。但2022年以來歐美央行的加息舉措促使經濟增長預期下滑，長短期利差降低甚至為負，這給商業銀行的盈利模式帶來嚴重沖擊。雖然歐美銀行業所受影響存在共性，但由于結構不同，其未來風險也存在差異。歐美銀行業具體風險點有哪些？主要風險集中在哪些部門？

　　1．美國銀行業風險主要集中在中小銀行及非銀機構。

　　與大型機構相比，處于風波中的美國中小銀行無論是流動性還是盈利狀況都面臨更大的挑戰。FDIC提供存款保險的4230家中小銀行今年一季度利潤達70億美元，季度利潤環比下降4.2%。此外，最新數據顯示，3月8日至6月14日，美國區域銀行指數ETF累計下跌25.74%，其中一些中型銀行市值蒸發超過一半，代表性中型銀行——西太平洋合眾銀行自區域性銀行危機以來股價下跌近90%，目前該銀行已于5月21日宣布以折扣價出售26億美元的房地產建設貸款，從而爭取未來的生存機會。

　　同時，美國中小銀行也是商業地產貸款的主要發放機構，持有份額近70%，擁有高達30%的商業地產風險敞口。而美國商業地產由于價值縮水、現金流收入降低和再融資困難等因素，極有可能成為美國下一階段爆雷點，一旦商業地產領域發生危機、商業地產貸款大規模違約，中小銀行將面臨破產風險甚至陷入風險傳染的惡性循環。

　　相較于傳統銀行機構，美國非銀投資機構可能潛藏更大風險。在貨幣緊縮前期，美國商業銀行由于存款利率的高黏性，整體凈收益并未下降，但非銀體系一直以來以退休金、企業年金、保險資金、個人退休賬戶等作為主要負債來源，負債成本不具備黏性，一直以來的加息導致非銀機構資產收益無法覆蓋資金成本，進而導致非銀體系凈收益廣泛為負，嚴重威脅美國金融系統穩定。同時，由于私人信貸是美國影子銀行體系的重要底層資產，且這類資產風險更高、結構更復雜，外加影子銀行缺乏流動性供給工具和標準化存款保險，一旦貨幣緊縮引發影子銀行擠兌風波，倒閉風險事件有可能發生，從而階段性影響美國金融市場的穩定。

　　2．歐洲銀行業風險主要集中在大型銀行及非銀機構。

　　與美國不同的是，歐洲大型銀行的資本充足率比歐洲中小銀行的資本充足率低，而且歐洲房地產貸款主要集中于大型銀行，因此歐洲大型銀行的風險也更值得關注。除商業地產外，自帶高杠桿的衍生品資產在經濟下行壓力加大、金融市場波動不斷、預期容易逆轉并自我強化的背景下很可能成為下一個引爆點。而歐洲大型銀行持有歐洲大部分衍生品資產。根據歐洲央行數據，2022年末全球系統性重要銀行、總資產規模超過2000億歐元的大型銀行持有的衍生品資產公允價值之和占全部歐洲商業銀行的86.4%。一旦衍生品價格劇烈波動、衍生品違約風險上升，歐洲大型銀行將面臨大幅度動蕩。

　　此外，歐洲大型銀行曾經歷的歐債危機也使得市場對歐洲大型銀行乃至整體銀行業的擔憂更容易傳染蔓延。此前，德意志銀行AT1一度遭遇做空，股價大幅下跌，同級別的意大利裕信銀行、法國興業銀行等機構的股價也大幅走低，外加歐洲銀行業存在“好生不好、差生仍差”的現象，整體抗風險能力并不樂觀。因此，投資者避險情緒引發的歐洲銀行業非理性沖擊仍是未來需要關注的風險點。

　　同時，鑒于歐洲大型銀行對美國的業務敞口較大，未來美國的經濟形勢很可能進一步影響歐元區銀行的海外業務盈利能力，德銀即擁有較大美國商業地產風險敞口和大量衍生品業務，這些都為未來歐洲銀行體系的穩定埋下隱患。

　　值得注意的是，過去十年，在歐洲長期負利率的環境下，歐洲非銀機構持續加杠桿，以資產管理公司為代表的非銀機構在歐洲金融系統中的地位大大提高。和美國非銀機構相似，歐洲非銀機構的信用風險和流動性風險也較高，更易受到加息的影響，一旦非銀機構資產大幅縮水、流動性不足、經營狀況惡化，歐洲銀行業可能爆發新一輪的危機。

　　風險點之二：歐美商業地產爆雷風險依然存在

　　利率上行將從以下三方面影響歐美商業地產領域：首先，隨著歐美一直以來不斷加息，商業房地產價格下降壓力不斷增加，尤其自2008年全球金融危機后歐美商業地產價格一路攀升，房地產泡沫已經形成，未來房地產市場調整壓力較大，一旦商業房地產價格縮水，企業將其作為抵押品獲取融資的能力將直接被削弱，商業地產貸款的違約風險也會隨之增加。其次，此輪加息周期導致歐美經濟衰退風險增加，商業地產現金流收入會受到影響，商業地產企業的經營狀況也會受到波及。最后，高利率會通過影響CMBS市場景氣度、促使銀行收緊商業地產信貸標準等方式增加商業地產企業再融資的成本和難度，進而降低企業抵御風險的能力。歐美兩地商業地產的具體情況不同，其主要風險點和傳導機制也有差異。

　　1．美國商業地產接近危機邊緣。

　　雖然今年6月美聯儲會議已決定停止加息，美國商業地產領域在短期爆發大規模信用風險的可能性較小，但目前美聯儲利率仍處于高位，未來美國商業地產領域很可能迎來寒冬。目前美國房貸利率仍居高不下，房地美數據顯示，美國30年期貸款平均利率在今年5月底已達6.57%，在5月26日一度飆升至6.9%，遠高于2022年1月初的3.22%，是美國硅谷銀行倒閉以來的最高水平。高房貸利率將加大美國商業地產價格下降壓力，而且，一旦作為當前美國商業地產重要支撐的服務業在未來流動性緊缺的環境下停止擴張甚至衰退，則美國商業地產的空置率將大幅上升，商業地產將進一步遇冷。

　　總體而言，無論是抵押品價值縮水還是融資渠道萎縮都將影響商業地產企業再融資水平、增加商業地產企業經營風險。與此同時，商業地產現金流收入在加息背景下也不斷惡化。有關數據顯示，美國商業地產REITs凈經營收入同比增速從2021年二季度的23.8%降至2022年底的6.8%，絕對額下降0.3%，不排除2023年加速下行的風險。未來美國商業地產企業的經營狀況著實堪憂。

　　值得注意的是，美國目前近70%的商業房地產貸款均來自中小銀行，而中小銀行本身就面臨著較大的流動性風險，一旦中小銀行自身流動性風險和商業地產下行風險乃至CMBS貶值風險形成傳染鏈條，整個美國經濟都將受到更為嚴重的影響。

　　2．歐洲商業地產前景堪憂。

　　相較美國商業地產，歐洲商業地產貸款占比較小、不良貸款率較低，爆發危機的可能較小，但短時間內歐洲央行將繼續加息，價值約1.5萬億歐元的商業地產貸款量也讓歐洲商業地產風險同樣不容小覷。早在硅谷銀行破產前，歐洲央行就曾發出警告，房地產市場尤其是商業地產領域的脆弱性正在增加。近期統計數據也顯示，在歐洲持續加息、銀行業危機不斷的背景下，歐洲各國房價在去年四季度平均環比下降1.5%，MSCI歐洲大型和中型房地產公司房地產指數在3月份一度跌至2009年以來最低水平，今年一季度歐洲商業地產交易量也比2021年同期減少44%，其中寫字樓的銷售量則下滑至138億歐元，達到近13年來最低點。

　　飆升的利率和暗淡的前景使投資者對商業地產領域的信心不斷下滑。今年一季度歐洲商業地產投資已降至11年來的最低點，CMBS銷售額更是同比下降約80%。此外，今年5月中旬，瑞典最大的商業地產公司SBB在歐洲股市盤中暴跌超過20%，跌至2018年以來的最低水平，市值一度從去年年底的170多億美元降至不到15億美元，造成歷史性崩盤。

　　歐洲很多國家未能抓住移動聯網、新能源的轉型機遇，缺乏新增長極，這在一定程度限制信貸投放空間，給本就緊縮的信貸帶來更大的壓力。種種跡象均表明目前商業地產融資面臨困境，未來商業地產企業經營狀況的惡化很有可能和商業地產外部環境的惡化形成惡性循環，進一步威脅歐洲商業地產的生存與發展。

　　風險點之三：歐美債務問題可能進一步惡化

　　在加息背景下，歐美本就存在的債務問題將進一步凸顯，這為下一階段歐美經濟發展埋下隱患。隨著此前利息的不斷增加，歐美債務成本進一步上升，這使得歐美本就龐大的債務規模雪上加霜。早在今年3月，瑞信AT1事件就曾引發歐洲債市的持續動蕩，未來AT1市場仍存在不確定性。此后5月，美國國債違約問題再度引發市場擔憂，即便美國最終決定調整債務上限，美國經濟壓力也并未因此緩解。那么，歐美究竟具有怎樣的債務問題？這些債務問題將給未來歐美經濟帶來哪些風險？這都需要我們一一剖析。

　　1．美國調整債務上限治標不治本。

　　2022年以來，隨著歐美利率的大幅度上升，國債成本顯著提高，市場流動性不斷緊縮，外加近期金融風波導致政府援助性支出增加，美國政府面臨較大的債務難題，今年1月19日美聯儲已經觸及31.4萬億美元的法定債務上限并開始采取非常規舉措。為了緩解此次債務危機，美國于今年6月3日正式調整債務上限并限制未來兩年的財政支出，這也是二次世界大戰結束以來美國第103次調整債務上限。

　　但調整協議通過后，美國經濟仍將繼續承壓。一方面，調整上限后，美國財政部會在短期內發行大量國債，通過借新還舊的方式償還債務。另一方面，從中長期看，由于當下聯邦支出在很大程度上支撐了美國的經濟增長，財政支出削減很可能抑制美國的經濟需求，加劇下半年美國經濟陷入衰退的風險。

　　隨著美國流動性的進一步收緊，美國企業風險也值得關注。在過去十年低利率環境下，美國企業尤其是中小企業杠桿越撬越高，很多企業通過拉長久期、降低債務資質獲取更多收益。而在此次加息風暴中，企業之前累計的杠桿無法快速去除，企業債務壓力持續增加，為了減緩償債壓力，不少企業通過降低久期、減持高風險債券等方式降低債務成本，這加劇了部分企業尤其是資質較差的中小企業的融資難度。因此，此次上限調整、市場流動性回收后，未來美國以金融、房地產等為代表的利息覆蓋較弱的行業和中小企業將面臨較高的債務違約風險，中小企業的間接融資也會更加困難。

　　2．歐洲債務問題不容忽視。

　　從歐洲市場來看，在此前國際環境、地緣政治、負利率政策等多因素的影響下，歐洲整體金融環境并非一片太平，而且，雖然歐元區居民和政府部門杠桿率較金融危機時期已有所改善，但歐洲杠桿率尤其是一些南歐邊緣國家的杠桿率仍然很高，未來歐洲央行加息將帶來資產價格進一步的波動，高通脹、弱增長的環境將進一步加劇債務償付的壓力，鑒于歐元區內部差異性較大的問題，一些歐元區邊緣國家在貨幣政策持續收緊、滯脹壓力加劇的背景下更容易受到沖擊。

　　同時，瑞信作為全球重要銀行，其風波的影響程度和影響范圍較大，市場信心恢復需要一定時間，外加在此次瑞信收購中AT1遭遇全額減記，這一債權人先于股東承擔損失的反常舉措導致部分債權人對處理結果深感不滿。因此此次減記風波可能會沖擊AT1持有機構，影響銀行未來通過CoCo債融資的渠道，導致后續銀行融資成本、融資難度和資本補充難度進一步加大，進而造成信用收縮和市場波動。雖然歐洲央行3月20日的聲明能在一定程度上緩解AT1市場的恐慌，但未來AT1市場的波動仍需特別關注。

　　風險點之四：歐美經濟可能面臨衰退

　　雖然目前絕大多數專家認為未來歐美經濟很可能以“軟著陸”作為收場，但在經濟環境動蕩、政策不確定性增加的情況下，歐美經濟“硬著陸”的風險也值得警惕。最新數據顯示，歐美5月制造業PMI均低于榮枯線。美國5月制造業PMI初值錄得48.5，創3個月新低；歐元區5月制造業PMI初值錄得44.6，服務業PMI錄得55.9，為3年以來低點，其中德國5月制造業初值錄得42.9，為2020年5月以來新低。總體來看，制造業對整體歐美經濟有所拖累。同時，惠譽預計美國將在今年三四季度步入衰退、歐洲在今年后半年也有較大可能陷入溫和衰退。IMF最新報告也指出，歐美銀行業的壓力可能會收緊信貸環境，從而拖累經濟增長，或導致美國和歐元區的經濟增速下降近0.5%。

　　一旦歐美經濟基本面開始下行，新興市場經濟體的出口壓力將在外需放緩、制造業萎縮的影響下進一步加大，進而造成經常賬戶的惡化。同時，新興市場經濟體將繼續面臨海外融資困難、國內信貸收緊等問題，這些都將影響全球經濟的穩定與發展。特別是在國際地緣政治關系依然復雜多變、疫情尚未平復的當下，歐美金融市場的震蕩和未來貨幣政策的不確定性不僅會提高全球金融業的風險波動，還可能導致歐美地區乃至全世界經濟增長動能的減弱。

　　歐美金融風波對我國的影響

　　總體來看，歐美金融風波主要通過兩條傳導渠道影響中國：一是資本市場的情緒傳染，歐洲金融市場動蕩，會加劇國內的避險情緒，引發國內資產價格波動；二是國際貿易渠道，歐洲金融風險造成全球需求下行，出口下滑拖累中國經濟增長，當前外貿下行壓力已有顯現。

　　雖然歐美金融風波會對我國造成一定影響，但影響基本可控。目前，我國經濟內生動力較強、受外部干預較弱，處于穩步恢復當中，貨幣流動性相對充裕，銀行資本充足率也較為可觀。而且我國金融監管較為嚴格，資本賬戶尚未完全開放，海外融資的風險敞口也相對較小，銀行業的海外資產占比只有2%，AT1的CoCo債也主要在國內發行，外加歐美金融風波后資產配置越發傾向亞洲等新興市場，因此歐美金融風險對我國的影響有限，甚至會為我國跑贏歐美經濟和人民幣國際化帶來新的機遇。

　　雖然歐洲金融風險對我國溢出效應不大，但是我們仍應提高警惕，密切關注其負面影響，加強金融監管，制定應對方案，同時集中精力謀發展，不斷挖掘經濟增長潛力，把握機遇，穩中求進。

　　（譚小芬系北京航空航天大學經濟管理學院金融系教授；趙若潼系北京航空航天大學經濟管理學院碩士研究生）

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責任編輯：周唯